中国市场｜11月，黄金增值税新政影响渐显

　　月度重点

　　11月，金价进一步上涨

　　以美元计价的伦敦午盘金价（LBMA）实现月度六连涨；以人民币计价的上海午盘基准金价（SHAUPM）也连续五个月上行。

　　11月 金价持续攀升

　　全球金价延续上涨趋势

　　投资者对美联储12月降息的预期升温等因素推高了金价。以美元计价的伦敦LBMA午盘金价在11月上涨4.5%，以人民币计价的上海SHAUPM午盘金价上涨3%。年初至今，人民币金价与美元金价回报率分别扩大至54%和61%

　　增值税新政影响显现，上游实物黄金需求承压

　　11月，上海黄金交易所（SGE）的黄金出库量达到84吨，环比下降32%，同比下降15%，11月上游实物黄金需求出现反常疲软现象。

　　我们认为主要归因于

　　· 金饰行业受到近期黄金市场增值税新政的显著影响

　　· 税改推高了金饰成本、抑制了消费者购买

　　· 进而导致零售商补货意愿低迷

　　相比之下，上海黄金交易所会员单位渠道的实物金条销售，并不受此次增值税变动影响，11月表现依然稳健，但不足以抵消金饰需求板块的疲软。

　　我们认为，投资需求的强劲动力来源于以下方面：

　　· 此前带有投资目的的金饰消费者转向金条与金币，因为购买金饰现在需面临额外税负；

　　· 地缘政治风险升温以及A股回调，双双推升避险需求；

　　· 金价持续走强；

　　· 中国人民银行持续的购金公告。

　　中国投资者持续快速购入黄金ETF

　　11月，中国市场黄金ETF吸引资金约160亿元人民币，实现连续第三个月流入，且远高于2024年月均26亿元人民币的水平。

　　中国市场黄金ETF资产管理总规模月环比增长10%，至2，310亿元人民币。其持仓量当月增长7%至244吨，以金额和吨位计均刷新月末记录。

　　11月，上海期货交易所黄金期货日均交易量，环比下降29%至每日461吨，主要原因在于金价波动率降低。尽管交易量回落，但仍远高于2024年302吨的日均水平。

　　黄金期货交易量月环比回落但仍处高位

　　上海期货交易所黄金期货日均交易量与金价月度波动率*

　　中国人民银行连续第13个月增持黄金

　　11月购入黄金0.9吨，2025年年初以来中国官方黄金储备达2，305吨，较2024年底增加约26吨，占外汇储备总额的8.3%。主要受益于持续的购金和金价上涨的推动。

　　中国人民银行连续13个月报告购金

　　中国人民银行官方的黄金储备及其在外汇储备总额中的占比2

　　10月黄金进口量下降

　　10月，中国净进口黄金约36吨，月环比减少57吨，年同比减少43吨。

　　2025年国庆节和中秋节叠加的八天长假导致工作日减少，是抑制黄金进口的关键因素。

　　11月有一半时间上海-伦敦金价价差为负，进一步削弱了进口商的积极性。

　　今年以来金饰板块的整体疲软态势，也导致黄金进口量低于往年同期水平。

　　未来展望

　　近期发布的增值税调整，加速了金饰行业的整合，，且目前已对金饰消费产生了一定负面影响。

　　但我们相信，此举将通过淘汰实力薄弱门店，使得行业结构更合理、发展更健康，并促进市场回归对金饰“珠宝”属性的专注和创新。

　　黄金投资势头近几个月表现强劲，有两个趋势相对明确：实物金条销售将更集中于上海黄金交易所会员单位渠道；而此前带有投资目的的金饰购买者，因面临更高的税负，有望继续转向黄金投资产品。

　　[1] *截至2025年11月30日。月度金价波动率基于上海期货交易所黄金主力合约的每日价格变动计算。

　　来源：上海期货交易所，世界黄金协会

　　[2] *截至2025年11月。黄金占比是根据黄金的价值以及此处所示的外汇储备总额计算得出的：官方储备资产（2025 年）_外汇储备_国家外汇管理局门户网站