市场评论 | 5月，加息阴影下的黄金机遇

　　市场评论 | 5月，加息阴影下的黄金机遇

　　波澜不惊

　　5月，因全球投资者风险偏好提升，全球黄金ETF小幅流出的影响，黄金价格下跌1%，月末收于4，546美元/盎司。

　　受政策调整和本币走弱影响，印度和土耳其市场金价5月上涨。

　　短期金价表现归因模型（GRAM）显示：

　　· 股市相对债市更强的资金流入以及黄金隐含波动率的下降，反映出市场风险情绪改善，对金价构成了轻微拖累

　　· 亚洲地区和美国市场的黄金ETF均有资金流出（约23亿美元，17.3吨）

　　· 美元走弱对金价形成边际支撑

　　· 欧洲黄金ETF流入（约3亿美元，1.2吨）的势能起到一定提振作用

　　来自场外（OTC）市场的隐性资金流动，可能导致负残差出现的因素之一

　　5月，风险情绪改善和黄金ETF流出拖累了金价表现1

　　COMEX黄金期货管理基金、黄金期货持仓继续徘徊在中性区间，小幅增加14亿美元（8吨）

　　加息阴影下的黄金机遇

　　继2024年美国开启一轮争议性的降息周期后，在经济依然稳健且面临通胀传导压力的背景下，市场预期已转向，年底及更长期内重启加息的较大可能性：

　　· 通过提高贴现率对股票等风险资产构成压力

　　· 增加家庭和企业的借贷成本

　　传统观点认为，较高的政策利率，会通过推高实际收益率和强化美元表现来压制金价

　　但从历史上看，加息后美债收益率、美元和黄金，并未呈现统一规律。

　　美联储加息后，黄金表现并不统一

　　加息前后累计调整回报率2

　　我们认为，加息政策真正落地时，可能会反直觉地利好黄金

　　理由如下：

　　· 数据：在加息周期中，黄金正向超预期表现的概率超过50%。经长期回报率均值（0.84%）调整后，加息后的21日黄金回报中位数仍为正值

　　· 核心：市场评估紧缩政策对经济增长、通胀、金融稳定以及美元走势的影响

　　资源民族主义抬头，通胀压力挥之不去

　　美国及其他经济体财政压力加剧

　　联邦公开市场委员会（FOMC）内部分歧加大、政治压力上升，以及对再次失误的担忧，使得政策失误风险进一步上升

　　· 美元：美元对黄金走势的影响往往大于利率

　　· 其他市场：中国、印度以及各央行的黄金需求在结构上对美国利率的敏感度较低，即便当前市场处于相对平淡阶段，上述需求仍可能为黄金提供支撑

　　· 风险资产脆弱性：对股市而言，加息或将成为压垮骆驼的最后一根稻草。过去几年中，即便长期美债收益率仅小幅上升，也多次扰动了股市的短期反弹

　　何时加息以及为何利好黄金

　　历史上存在若干值得关注的先例，这些时期当中黄金在加息后实现意外上涨：

　　2006年6月29日

　　· 房地产市场开始降温，经济增长担忧逐步加剧

　　· 中国投资市场逐步放开，黄金ETF问世并蓬勃发展，大宗商品处于牛市周期，黄金进入一轮对利率不敏感的买盘早期阶段

　　与当前情形一致，此时美联储是在经济脆弱的背景下加息，而“其他因素”也在发挥作用

　　2017年3月15日

　　· 美国大选后的再通胀交易以及美元多仓仓位已相当拥挤

　　· 较预期更偏鸽派，长期美债收益率随之回落

　　当前，美元再次走弱的理由较为充分且已形成广泛共识，即便市场仓位仍处于中性水平

　　2018年12月19日

　　· 政策失误，引发股市大幅抛售

　　· 长期美债收益率明显下行

　　当前，美联储内部分歧加大且可能面临政治化压力，政策失误风险并非为零

　　2022年11月2日

　　· 激进的加息周期与市场日益脆弱的局面相互碰撞

　　· 英国负债驱动投资策略（LDI）的养老金危机已扰乱债券市场，美元随后见顶

　　当前，G10国家长期债券收益率普遍走高，且黄金在地缘政治风险加剧时期通常表现较好

　　2023年3月22日

　　· 美联储在银行业压力急剧加大的背景下继续收紧政策

　　· 长期美债收益率大幅下行，市场对暂停加息乃至后续转向宽松的预期迅速升温

　　当前，市场对私人信贷风险的担忧已有所上升

　　加息后黄金的正向反馈

　　加息前后累计调整回报率3

　　可能的风险因素

　　我们的观点并非加息天然利好黄金

　　历史上，如果加息推动美元走强，实际收益率上升并提振市场情绪，黄金往往承压。

　　若一轮加息周期显著提升市场对美联储公信力的评估，黄金则可能面临额外压力。

　　加息期间，美元影响更为显著

　　加息后黄金与利率及美元的相关性4

　　此外，短期内仍存在若干不利因素：

　　· 部分实物黄金市场出现走弱迹象

　　印度、韩国市场出现境内外金价折价，日本市场亦有黄金抛售的传闻

　　5月全球黄金ETF表现疲弱

　　随着霍尔木兹海峡局势持续紧张，官方部门不定时开展黄金掉期或抛售的可能性仍然存在

　　· 短期内最大的风险可能来自能源市场

　　油价不仅主导着新闻头条和通胀预期，也在推动债券收益率上行

　　如果库存消耗导致能源价格大幅上涨，初期可能推高债券收益率、提振美元，并延长黄金当前的低迷期，直至其长期影响逐渐显现

　　油价主导市场叙事与预期

　　原油与债券收益率的21日滚动相关性5

　　展望未来

　　随着通胀压力升温，美联储或需加息，我们将分析为何这一举措反而可能出乎意料地对黄金形成支撑，一些逆风因素也可能会在较长时间内继续存在。