市场评论 | 黄金期货持仓动态回顾

　　7月回顾

　　七月黄金稳步上扬，金价上涨0.3%

　　月末收盘报3，299美元/盎司，截至目前，2025年内黄金已累计上涨26% 

　　短期金价表现归因模型（GRAM）显示对黄金回报提供正面支撑，而美元走强则拖累了七月份金价表现。

　　协会分析

　　仓位与金价之间呈现显著的“脱节”情况。鉴于近期市场正在重点关注各经济体央行、黄金ETF以及中国投资者，我们认为有必要重新回顾一下COMEX中所谓“快钱”资金的持仓动向。

　　按照当前的金价水平，投资者理应大举建仓黄金，但据我们了解，黄金在整体投资组合中的占比并未反映出这一情况。

　　以下图管理基金净多仓为例，这一数值通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位（深蓝色线所示）。尽管这一值目前高于历史均值，但考虑到当前的金价水平略显偏低，令人颇有些意外。

COMEX管理基金净多仓（标准分值）与金价（美元/盎司）[1]

　　但我们认为，投资者仍有能力继续重建仓位。因为金价与净多仓之间的脱节更有可能通过持仓上升而非金价下跌来填补。而前提条件则是市场基本面支持买盘。事实也确实如此：首先，美元的结构性疲软得到了坚实依据和市场共识的支撑；其次，风险感知依然高企；此外，实际利率依然呈现下行趋势。

　　最后，我们仍高度关注美债利率。研究及数据显示，金价与通胀保值债券收益率产生脱钩有以下几点原因：央行购金活动，新兴市场投资者的介入，以及期限溢价的影响。但美国期货投资者并未与实际收益率脱钩，他们仍然非常关注这一指标。

　　期货投资者仍然关注收益率

滚动回归系数及相关p值[2]

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　　当前利率很可能已处于限制性水平，因此，如果短端利率松动，长端利率也会随之调整。此外，在实际利率下行阶段，COMEX管理基金净多仓也会更加敏感。

　　若通胀预期上升，实际利率可能被压缩

　　美国5年期通胀掉期利率与盈亏平衡通胀率[3]

　　总的来说，如果利率走低、风险仍存且美元保持疲软，我们将有望看到管理基金投资者重振信心回到黄金期货市场，而这将带动更多资金流入黄金ETF，从而在当前对金价形成支撑，虽未尘埃落定，但目前各项条件正在日渐成熟。

　　[1] 数据截至2025年7月15日。蓝色线代表基于全样本计算的标准分值（以适配Y轴比例）。浅蓝色虚线代表滚动52周标准分值。来源：彭博社，交易员持仓报告（COT），世界黄金协会

　　[2] 数据截至2025年7月28日。回归详情见原报告表2。来源：彭博社，世界黄金协会

　　[3] 数据截至2025年7月31日。盈亏平衡通胀率。来源：彭博社，世界黄金协会