市场评论 | 3月，金价下跌剖析

　　“疯狂”的三月

　　3月，黄金下跌12%至4，608美元/盎司，为2013年6月以来表现最疲弱的一个月。

　　所有以主要货币计价的金价均出现下跌，但整体来看年初至今仍录得涨幅。

　　短期金价表现归因模型（GRAM）显示，本轮下跌主要由势能因素驱动：

　　· 全球黄金ETF流出

　　· 纽约商业期货交易所（COMEX）净多仓的下滑

　　· 金价“均值回归“的趋势反转

　　美元走强和债券收益率上升带来的影响相对较小。

　　势能因素主导了3月的回撤

　　美国利率上升和美元走强亦有所影响1

　　金价下跌剖析

　　被动抛售主导市场

　　3月前三周，黄金经历了一轮猛烈的抛售。这一走势虽显反常，但并非没有前例。

　　此轮下跌发生的背景：地缘政治紧张局势加剧且通胀担忧再升温，通常是利好黄金上涨的。

　　这一情况提醒人们，黄金并非一种契约性对冲工具，只有当新增买盘超过卖盘时，金价才会上涨。

　　3月，去杠杆和流动性需求

　　使市场力量向卖方倾斜

　　黄金对美国利率冲击反应过度

　　3月金价回撤的可见驱动因素

　　按区域划分的全球黄金ETF资金流、美国CTA资金流（估算）与金价2

　　截至3月24日的三周内，黄金似乎对由冲突引发的美国实际收益率反弹反应过度。

　　22日黄金回报率与美国 10年期通胀保值国债（TIPS）收益率变动3

　　短期金价表现归因模型（GRAM）显示，同期美元亦有所上涨，但涨幅相对较小，在此期间录得12%的累计负残差。

　　尽管实际收益率和美元无疑对净卖出形成推动，但其他因素亦可能在发挥作用：

　　第一，持仓因素：数据显示，个人投资者黄金风险敞口的累积增加了被动出清的风险。COMEX非报告持仓  （通常与散户敞口相关）在前三周累计净减少18吨，与管理基金22 吨的降幅大体一致，后者更多反映机构资金的变化。 此外，部分黄金ETF的卖出也可能来自个人。3 月初至 24 日全球黄金 ETF 净流出约 80 吨，美国占比最高。

　　第二，由商品交易顾问（CTA）所驱动的黄金卖盘可能放大了下行的势能：据估算及市场消息，CTA 在3月中旬前普遍处于较高的多仓仓位。据称，当金价于3月16日七个月来首次跌破50/55 日移动平均线时，CTA迅速平仓，导致仓位大幅下滑。

　　第三，整体市场去杠杆可能也波及了黄金：相对于市值处于高位的保证金债务可能导致了股票市场的广泛抛售，标普500除能源板块外悉数收跌。在此背景下，黄金亦未能幸免于平仓压力。投资者的去杠杆行为——包括持有股票敞口的CTA——在为满足流动性需求及降低投资组合风险价值（VaR）而削减仓位的过程中，可能对黄金形成了额外的抛售压力。

　　第四，债券市场动态加剧了下行压力：受短期通胀冲击影响，美国国债遭到抛售，2年期名义收益率和盈亏平衡通胀率大幅上升。

　　第五，央行干预以及有关央行出售黄金的市场猜测，也可能加大了金价的下行压力：土耳其共和国中央银行（CBRT）决定动用约50吨黄金作为抵押品（主要通过掉期交易），或引发了市场对其出售黄金的猜测。作为自2017年以来的重要黄金买家，土耳其此举再次表明：在市场动荡时期，黄金作为储备资产具有不可或缺的作用。

　　美联储的数据亦支持这一判断：此次波动更多由流动性因素驱动，而非黄金配置策略发生变化。

　　中东地区资金流扰动

　　中东部分地区市场活动出现的扰动，不太可能对3月全球金价产生实质性影响。

　　出行受阻及游客数量下降，拖累了金饰及小规格金条的需求。尤以境外买家为甚

　　当地金价相对COMEX价格的折价有所增加，但幅度仍较为有限。没有航班和游客，迪拜本地折价扩大。

　　往返迪拜的计划航班和实际航班4

　　迪拜期货相对于COMEX期货的升水/贴水5

　　在此期间，迪拜的交易量有所上升，但规模不足以对国际金价产生影响。同时，这一变化亦不太可能由3月份高净值投资者的抛售所致

　　有市场迹象表明，此类投资者通常具有较高流动性，且多将黄金存放于境外，尤以瑞士金库为主。任何观察到的资金流出，更可能反映资产转移的情况，而非被动清算。

　　尽管主权国家或类似主体的行为，是能够影响全球金价的一个渠道。但目前尚无证据表明在此期间，石油出口国有通过动用黄金来获取流动性。

　　总体而言，尽管地区性扰动可能在边际上影响了本地定价和市场活动，但不足以解释3月黄金抛售的规模和速度，此次下跌主要仍由金融市场去杠杆所驱动。

　　展望未来

　　基本面将重新主导，但风险仍存

　　一些初步的金价企稳迹象正在显现： 

　　· 美元难以维持涨势，未能有效突破近期高点，从而减轻了短期对金价的压力来源之一

　　· 4月初黄金ETF在各区域均录得净流入

　　· 期权市场显示，短期对冲需求仍处于高位，但在更远端期限上呈现更为偏多的倾向，表明投资者在中期维度上仍看好黄金

　　短期对冲与长期敞口

　　1个月期与6个月期25-delta黄金风险逆转指标*

　　· （美联储）货币政策收紧的信号，或更多停留在口头层面，加息预期可能迅速回落，能源驱动的CPI冲击或引发经济压力，从而限制其向核心通胀的传导，并强化后续转向鸽派的预期

　　· 市场迹象表明，在价格于关键技术位上方企稳后，财富管理资金、个人投资者以及实物需求开始回流

　　然而，风险依然存在

　　若冲突推升油价长期站上100 美元 / 桶，此前市场相对温和的反应，源于部分已失效的缓冲机制，可能引发跨资产去杠杆、收益率上行，甚至官方动用黄金储备。

　　因此，尽管基本面仍有支撑，短期内金价走势更可能受冲突引发的流动性需求主导，而非仅受宏观信号影响。

　　[1]数据截至2026年3月31日。我们的金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和趋势动能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于五年期月度数据的分析。其他估算周期和数据频率选项可在Goldhub.com获取。 来源：彭博社，世界黄金协会

　　[2] 数据区间为3月2日至3月24日（每20分钟数据）。黄金ETF每日资金流数据可能进行修订。商品交易顾问（CTA）活动基于模型推导，仅供示意参考。来源：彭博社，Vanda Research，世界黄金协会

　　[4]来源： www.flightradar24.com，世界黄金协会。数据区间为2000年1月10日至2026年3月24日。收益率基于非重叠的22日区间计算，并筛选出美国10年期通胀保值国债（TIPS）收益率在该期间上升超过30个基点的情形。 来源：彭博社，世界黄金协会

　　[5] 数据截至2026年3月24日。来源：彭博社，世界黄金协会

　　[6] 数据截至2026年3月31日。 来源：彭博社，世界黄金协会