市场评论 | 黄金后续驱动何在？

　　金价回顾

　　9月金价持续强势上涨，单月涨幅达12%，月末收盘报3，825美元/盎司。

　　2025年前三季度，黄金已累计上涨47%   

　　短期金价表现归因模型（GRAM）显示，近期金价上涨的主要驱动因素包括：

　　· 地缘政治紧张局势

　　· 期权市场的活跃交易

　　· 美元货币走弱

　　进入十月，现货金价更是接连突破4，000美元/盎司与4，100美元/盎司大关，在全球地缘与政治风险高企的背景下持续受到投资者青睐。

　　金价驱动分析

　　股市再度紧绷

　　通常来说，10月股市会大量抛售，因此股票投资者往往会保持高度紧张。

　　长期来看，黄金是出色的风险分散工具；短期来看，黄金通常能有效对冲股市下跌。

　　但由于当前金价涨幅过大，且黄金并非“合约性”对冲工具，因此无法保证其在股市回调期间，一定会表现良好。

　　黄金的仓位如何

　　当前投资者担心黄金处于显著的超买状态，且低位徘徊已久的利率和美元也有可能出现反弹从而打压金价。但从战略层面看，黄金的总体持仓依然处于低位。

　　黄金的无约束表现研究

　　通过分析历次股市下跌期间的一系列驱动因素，分析黄金在无任何条件约束的情况下表现如何。

　　若黄金在股市抛售之初，已大幅跑赢200日移动平均线且持仓偏高，或美元处于低位/超卖水平，黄金又会如何表现？

　　信用利差是否必须显著扩大，黄金才能走强？

　　当标普500指数自历史高点下跌10%时的黄金回报

　　黄金的无约束表现研究

　　研究结果显示，初始条件并不能很好地预测，黄金在股市回调期间的走势表现。唯一真正重要的因素是美元走势，其次是美元在股市回调前的估值水平。

　　股市下跌期间，美元走势主导黄金表现

　　美元的现状如何？

　　坏消息：

　　美元战术性超卖的程度，几乎与黄金的超买程度相当，且已徘徊在低位一段时间，鉴于美元与黄金长期呈负相关性这并不令人意外 。

　　好消息：

　　在约三分之二的股市回调期间，美元实际上是下跌的，且其走势并未受到，初始条件的显著影响

　　此外，股市下跌并不必然触发美元反弹。

　　美元净多仓位及其价格与200日移动平均线的对比

　　总结

　　撇开上述技术面因素不谈，各经济体央行在过去三年，已展现出“逢低买入”的倾向，其他投资者似乎也在跟进。

　　9月30日黄金的盘中小幅下跌，在收盘前迅速逆转，表明即便金价水平已如此之高，仍有投资者伺机入场

　　当前投资者关注黄金的理由充分，包括：

　　• 美国政府内部矛盾，包括 10 月初的政府停摆风险

　　• 贸易紧张局势未得到缓解

　　• 通胀担忧持续存在，同时就业市场表现疲软

　　• 美元对冲持续施压金价的关键驱动因素

　　或许只有重大的流动性紧缩危机，才能同时颠覆黄金与股市。但目前信用及银行体系尚未出现明显的破裂迹象。所以，我们有理由相信黄金将保持韧性，并在股市回调期间有望进一步上行。

　　[1] 数据截至2025年6月30日。“散户投资”包括金条与金币、黄金ETF以及场外交易（OTC）仓位的估算值。“全球资产”指全球股票与债券市场的总市值，不包括央行持有的黄金资产。

　　来源：国际清算银行（BIS），国际货币基金组织（IMF），金属聚焦，Refinitiv GFMS、世界交易所联合会（WFE），世界黄金协会

　　[2] 基于1971年12月31日至2025年9月25日期间的数据。金价为LBMA午盘金价。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　[3] 来源：彭博社，世界黄金协会

　　[4] 数据截至2025年9月26日。净多仓位反映以吨黄金当量计算的NYMEX美元合约持仓情况。

　　来源：彭博社，世界黄金协会