市场评论 | 滞胀担忧持续发酵

　　金价回顾

　　八月黄金强势上涨

　　金价上涨4%，月末收盘报3，429美元/盎司。截至上周五，9月金价持续上行，多次刷新历史高位，2025年内黄金已累计上涨40%  

　　短期金价表现归因模型（GRAM）显示，近期金价上涨的主要驱动因素包括：

　　· 美元弱势地缘

　　· 政治风险高公位

　　· 投资者对美联储的降息预期不断升温背景下全球黄金ETF的持续

　　美国投资者重返黄金市场

　　近期，美国投资者逐步接棒新兴市场买盘，黄金需求结构出现阶段性调整：

　　· 黄金ETF投资者 最担忧滞胀

　　· 金条金币买家 紧随其后

　　· 期货短线交易者 更关注利率路径

　　滞胀预期上升，利率影响仍存

　　尽管目前美国实际利率黏性较强，但市场对 “滞胀再起” 的担忧情绪正在升温。若实际利率出现拐点下行，其对金价的推动力或将进一步放大

　　图2：美国投资者“接过接力棒”

各交易时段现货黄金季度回报

　　金价与利率的相关性或重建

　　2007–2022年期间，实际利率作为黄金的“机会成本”，与金价高度负相关。但自2022年起，该关系逐渐弱化，背后是 新兴市场央行主导黄金需求的变局。

　　当前阶段，若新兴市场买盘边际趋弱，黄金与利率的强相关性 有望重新建立。美国投资者或重新主导短期黄金价格波动

　　收益率曲线“进退维谷”

　　尽管短端利率下行推动曲线变陡，但长端利率受风险溢价与通胀预期抬升所制约，这使部分利率敏感型黄金投资者仍处观望状态。

　　图3：进退维谷的困局

美联储降息预期与美国通胀预期

　　滞胀环境下，黄金表现更具优势

　　若未来出现：

　　· 通胀回升

　　· 经济放缓

　　· 就业疲软

　　滞胀格局或将确立，这将构成黄金的有利土壤。

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　　ETF投资者对滞胀高度敏感

　　研究发现：

　　· 黄金ETF投资者对滞胀预期反应最显著

　　· 金条金币投资者次之，但统计意义不强

　　· COMEX期货交易者表现出一定敏感度

　　· CTA等短线交易者响应相对迟缓

　　短线资金或仍在等待更明确的利率趋势确认，而长期资金已在提前布局。

　　西方投资者重回黄金市场

　　当前黄金市场格局如下：

　　· 新兴市场需求边际趋弱

　　· 西方买盘重新抬头

　　· 金价对实际利率的敏感性上升

　　· 滞胀预期正抵消利率压制

　　黄金ETF资金流向清晰，美欧市场布局节奏加快。

　　[1] 数据截至2025年8月31日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和趋势动能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于五年期月度数据的分析。其他估算周期和数据频率选项可在 Goldhub 获取。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　[2] *数据截至2025年8月31日。美联储降息预期基于联邦基金期货曲线。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　[3] 数据截至2025年8月28日。统计基于XAU现货黄金价格（美元/盎司）每10分钟中间价数据。采用UTC时区。亚洲时段=00：00-08：50，欧洲时段=09：00-13：50，美国时段=14：00-23：50。来源：伦敦证券交易所集团（LSEG），世界黄金协会

　　[4] 统计基于2000年一季度至2025年二季度的数据。对滞胀预期的敏感度以滞胀季度内的历史环比变化衡量，并依据滞胀信号强度进行加权处理。滞胀的定义标准为：二季度GDP同比增长预期低于一季度的预期，且二季度CPI同比增长预期高于一季度的预期。需求以吨为单位。加权敏感度基于（经济增长变化的平方+通胀变化平方）的平方根计算。

　　来源：彭博社，世界黄金协会