市场评论 | 当美元转弱

　　逢低买盘涌现

　　2月，金价再度上涨5%至5，222美元/盎司，年初至今累计涨幅已达20%。

　　以其他货币计价的黄金表现则涨跌均现：

　　l 由于与美国达成关税减免协议，印度卢比大幅升值，导致以卢比计价的印度当地金价下跌3.5%

　　l 人民币走强也使得人民币金价下滑

　　根据短期金价表现归因模型（GRAM）显示

　　本次金价正回报主要来自：

　　l 美元走软（尤其对新兴市场货币）

　　l 美国10年期国债收益率走低推动

　　美元反转时刻

　　我们认为美元指数（DXY）在短期反弹过后，其下行趋势很可能重新延续，并将在未来成为支撑金价走势的重要积极因素。

　　美元在1月避免了技术性破位 

　　美元指数（DXY）与美国相对经济意外指数

　　受积极的经济数据意外表现和有利的期货持仓支撑，美元指数在1月份避免了技术性下行破位，但我们认为这只是暂时的休整。

　　美元中期走弱的观点基于以下几个因素：

　　l 与历史水平及其他国家相比，美元和美国股市仍处于相对高估状态

　　l 海外投资者曾享有的“双重回报”（强势美股+强势美元）优势正在消退，特别是欧洲和日本市场开始提供真正具有吸引力的替代选择

　　l 以往的美元熊市阶段也往往伴随着股市的相对走弱，且汇率初期跌幅通常较为剧烈，这可能与投资者资金外流形成的相互强化效应有关

　　l 美元走弱与本届美国政府鼓励制造业回流的政策更为一致

　　l 俄乌冲突升级后美元的“武器化”运用，使得各央行及其他投资者在配置美国资产时更加谨慎

　　美国资产估值仍处高位

　　从实际有效汇率（REER）角度与从市销率（相较于盈利指标更难进行会计调整）来看：美国资产整体仍显昂贵

　　美国资产依然昂贵

　　美元实际有效汇率与美国市销率差值3

　　双重回报”优势或正在消退

　　海外投资者的资产配置抉择：

　　对冲美国资产敞口：继续持有但接受较低的预期回报

　　转向其他市场：目前已有初步迹象显示资金正在发生跨市场轮动

　　其背后的逻辑也相当充分：

　　德国拥有更大的财政空间

　　日本估值更优且改革动力增强

　　美国则面临政治和市场集中度风险资金转向的逻辑依据

　　海外投资者的“双重回报”优势是否正在消退？

　　欧洲和日本投资者在美国和本国的股票回报4

　　此外，欧洲和日本市场的规模远小于美国

　　资金流向的转变可能会显著影响市场

　　从而强化这一趋势

　　以往的美元熊市持续时间长且跌幅集中在前期

　　资金外流若持续，可能加剧美元贬值、恶化回报前景并形成熊市恶性循环。当前资金轮动主要在股市，美债仍获资金流入，股市资金流向对美元走势影响将更关键。

　　对黄金的影响

　　美元疲软、高企的政策、地缘政治不确定性以及更加动荡的资金流动，都是有利于黄金的条件。

　　而各央行持续增加黄金配置，也为金价提供了进一步支撑有利于黄金的条件。

　　过往美元熊市—前期跌幅集中且周期长，对股票相对表现不利

　　美元指数（DXY）与美国相对股票表现5

　　但黄金同样面临风险：

　　高企的金价或持续引发部分投资者担忧

　　若金融资金助推欧洲、日本和其他地区经济走强，则在本国股票市场和经济增长表现强劲的情况下黄金在这些国家可能会变得相对缺乏吸引力

　　随着1月金价飙升引发了投资者获利了结，我们在2月已经看到一些欧洲黄金ETF基金遭遇流出

　　冲突再起 但依旧利好黄金

　　2 月底中东冲突爆发引发避险升温，金价两日大涨近 5%，地缘冲突短期利好黄金。

　　但后续走势波动加大、不确定性上升，本轮美元反弹或仅为短期，其下行趋势将继续支撑金价。

　　[1]数据截至2026年2月27日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和趋势动能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于五年期月度数据的分析。其他估算周期和数据频率选项可在 Goldhub.com 获取。来源：彭博社，世界黄金协会

　　数据截至2026年2月27日。除印度和中国分别采用MCX午盘金价和上海金午盘基准金价外，其他国家/地区均以LBMA午盘金价（美元）为基础，以本币计价。来源：彭博社，世界黄金协会

　　[2]数据截至2026年2月27日。相对经济意外指数计算为美国经济意外指数减去欧元区和日本经济意外指数的平均值。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　[3]数据截至2026年2月27日。实际有效汇率（REER）基于CITI窄幅贸易加权美元指数。市销率差值为美国减去欧元区和日本的平均值。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　[4]基于2021年1月至2026年2月之间的数据。本币回报 = MSCI欧洲指数（欧元计价总回报）。未对冲回报 = MSCI美国指数（欧元计价总回报）。对冲指数为MSCI美国指数（欧元计价，进行汇率对冲的总回报）。日本的情况类似。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　[5]基于1970年1月至2026年2月之间的数据。来源：彭博社，世界黄金协会