市场评论 | 金价波动，投资需求不减

　　新年伊始，黄金刷屏

　　1月，国际金价飙升14%，历史性站上5，000美元/盎司大关。“5，000” 这一数字也成为了双重头条：既代表了金价走势的里程碑，也与首次突破5，000吨的年度黄金总需求量相呼应。

　　1月，月末收盘报于4，982美元/盎司，期间共计12次刷新历史纪录。然而，月末最后两天金价剧烈的日内震荡，为市场增添了几分戏剧性色彩。

　　金价表现归因模型（GRAM）显示

　　1月金价上涨的首要因素：隐含波动率。反映出黄金期权交易活动极为活跃

　　该变量目前虽归类为“风险与不确定性”因素，但在当前情境下则可能更偏向于“势能”因素

　　期权市场交易活跃，推动1月金价强劲上涨

　　金价月度回报的关键驱动因素[1]

　　1月，全球黄金ETF流入势头强劲

　　单月增持120吨，推动总持仓量达到6，690亿美元的历史新高。

　　本次强势流入主要得益于亚洲（62吨）和北美（43吨）地区黄金ETF基金主导，欧洲地区基金则录得相对温和的流入量（13吨）。

　　债券上行举步维艰

地缘政治紧张局势主导了近期的市场叙事并推高了市场波动，但其影响可能会逐步减弱（至少短期内如此）。市场焦点或将转回宏观基本面。

　　通胀风险

　　美国宽松货币政策叠加财政刺激，或使经济持续过热，从而重燃通胀风险，但实际通胀水平或高于市场当前预期。

　　通胀可能卷土重来，主要基于以下几点依据：

　　· 中性利率可能高于美国联邦公开市场委员会（FOMC）当前的预估；

　　· 关税影响的滞后显现——随着加征关税前建立的库存被消耗，成本正逐步向消费者传导；

　　· 美国中期选举前，可能通过恢复《平价医疗法案》（ACA）补贴及发放关税“分红支票”等方式提供潜在财政支持；

　　· 劳动力市场趋紧，且盈亏平衡就业率低于预期；

　　· 金融环境比表面数据所显示的更为宽松，这源于较低的家庭债务偿付比率、大型企业通过债务融资的需求下降，以及规模可观的私人信贷市场；

　　· 家庭通胀预期上升，同时经济闲置产能有限

　　对通胀的担忧并非空穴来风

　　美国通胀预期，核心通胀及产出缺口[2]

　　当前市场信号喜忧参半

　　隐含利率波动率（MOVE指数）的下降，可能反映出市场对近期通胀的叙事趋于温和，且政策不确定性有所降低，但期限溢价仍处于高位。

　　在持续预算赤字的背景下，这与投资者仍在为显著的中期通胀及供应风险定价的情况相符。

　　短期与长期趋势出现脱节

　　美国国债波动率（MOVE指数）与期限溢价[3]

　　对股债相关性的意义

　　通胀、供给或财政冲击主导市场时，股债通常呈更强正相关，易同步遭抛售。

　　近期通胀数据低于预期，已将两者相关性拉回低位。通胀总体保持平稳（至少目前如此）。

　　滚动股债相关性与美国通胀意外指数[4]

　　在此背景下，我们预计股债相关性将趋于不稳定，除非市场出现显著下行压力：

　　· 通胀若再度回升，将考验美联储新领导层公信力

　　· 任何暗示政策立场将更趋于“放任”的迹象，将会提振通胀对冲需求、推高股债相关性，从而利好金价

　　· 相反，若政策立场明显转向鹰派，短期内则可能抑制黄金需求

　　总结

　　若特朗普提名的美联储新任主席上任其政策框架

　　-实施或面临阻力

　　-或在一定程度上驱动经济走强，且令美联储资产负债表收缩，给予黄金一定压力。

　　但如此前提及，来自于个人，机构与央行的投资需求，将仍是黄金的主要驱动。在当前地缘格局背景与向美元外资产分散风险的趋势下，投资需求有望持续增长。

　　*数据截至2026年1月30日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和趋势动能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于五年期月度数据的分析。其他估算周期和数据频率选项可在 Goldhub.com 获取。来源：彭博社，世界黄金协会

　　*数据区间为1999年12月31日至2025年12月31日。第75百分位数依据1969年以来美国产出缺口水平计算；家庭通胀预期采用密歇根大学的一年期通胀预期数据；当前核心通胀采用美国CPI指数（剔除食品和能源）；产出缺口为美国实际GDP增速相对于国会预算办公室所估算潜在GDP增速的差值。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　*数据截至2026年1月30日。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　*数据截至2026年1月30日。股票：MSCI美国股票指数与美国国债及机构债券指数的周对数收益率相关性，采用52周滚动计算。

　　来源：彭博社，世界黄金协会