市场评论 | 关税盛宴，谁来买单？

　　5月回顾：动荡五月，金价收平

　　尽管5月份金价经历一定波动，但月末基本收平，收于3，278美元/盎司。

　　年初至今，金价累计上涨已达26%。根据短期金价表现归因模型（GRAM），关税相关的政策风险、通胀预期升温以及4月美元大幅走弱的滞后影响，是5月金价获得支撑的主要推手。

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　　协会分析：关税震荡与通胀预期

　　美国联邦法院叫停了特朗普政府大范围加征关税的政策，市场将于5月29日迎来短暂反弹。

　　市场普遍认为加征关税最终将推升通胀，但目前官方数据显示通胀依然温和，而非官方的Truflation平台则表明通胀指数明显回升。升温的原因是尽管美国政府坚称关税成本由被征税国家承担，但数据尚未证实这一说法。

自4月1日以来各类通胀指标的变动1

　　谁在承担关税成本？

　　目前看来，并非出口方在“消化”这些关税：剔除关税后的美国进口价格基本保持不变。

　　如果像中国这样的出口国承担了关税，那么相关进口价格本应下降2

　　但4月生产者物价指数（PPI）显示，企业利润率可能出现收缩：由于资本设备价格大幅上涨，革新成品消费品价格却未同步走高。

　　而作为反应企业利润率的代表性指标：最终需求贸易服务价格，下跌了1.6%。

　　因此，截至目前来看，美国企业似乎在承担关税成本。

　　零售平台尝试将关税成本转嫁消费者的行为，也遭遇公众强烈反弹。

　　“滞”与“胀”的相遇

　　利润率收缩 + 消费价格上行 → 滞胀隐忧加剧

市场共识预测显示滞胀迹象3

　　既有研究显示

　　滞胀环境通常对黄金有利：

　　l  债券因通胀上升而承压

　　l  周期性大宗商品因经济增长放缓而走弱

　　l  股市因利润收缩而表现不佳

　　总体而言，滞胀时期的黄金，表现显著优于债券、股票与周期性大宗商品。甚至在“滞胀预期”阶段，黄金也往往能实现相对超额收益。

　　目前，全球金融政策呈现“踩油门又踩刹车”的复杂状态，美联储下一次会议定于6月18日举行，市场几乎已确定政策利率将保持不变。美联储也在紧盯经济数据，以确认增长是否显著放缓，对降息而言，“过渡性”的通胀不足为道。

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　　尽管美国联邦法院的裁决导致特朗普政府政策暂时受挫，但滞胀格局仍在持续演进。鉴于金价此前已大幅上涨，而鉴于关税风险有缓解可能，且金价前期已显著反映风险，后续其波动或相对受限，后续进一步走高的空间也可能会受限。

　　[1] Here are the White House‘s tariff options after losing key court case， according to Goldman Sachs（译者译：关键法院案失利后，高盛给出的白宫关税应对选项 | Morningstar）； How Trump Could Still Implement His Tariff Agenda（译者译：特朗普仍可通过何种方式落实其关税政策）

　　[2] 全球数据-朗伯德街研究（Globaldata Lombard Street Research）

　　[3] 数据截至2025年5月31日。

　　来源：彭博社，世界黄金协会