2026年全球黄金市场展望：百尺竿头，能否更进一步

　　金价涨势延续还是转向回调？

　　2025年黄金表现卓越，全年创下逾50次历史新高，累计涨幅超60%。 这一强劲表现得益于多重因素的共同推动，包括地缘政治与经济不确定性加剧、美元走弱以及持续上涨的金价势能。投资者与各经济体央行纷纷增持黄金，以寻求资产的多元与稳定。

　　展望2026年，持续的地缘经济不确定性将继续影响黄金市场前景。金价大体反映了市场对宏观经济的共识预期，若当前环境保持不变，金价可能继续维持区间波动。然而参照今年的趋势来看，2026年黄金表现很可能再度出人意料。若经济增长放缓且利率进一步下行，黄金或将实现温和上涨；倘若全球风险攀升导致经济严重衰退，黄金则可能迎来强劲涨势。相反，若特朗普政府的政策取得显著成效，推动经济加速增长且地缘政治风险下降，则将带动利率上升与美元走强，从而对金价构成压力。

　　央行购金需求与回收金供应趋势等其他因素亦可能影响市场动态。最重要的是，在市场持续波动的背景下，黄金作为投资组合多元化工具与资产稳定器的核心作用依然至关重要。

　　图表1：持续的市场波动与地缘经济风险可能推高金价，但风险溢价下降或对黄金构成压力（2026年假设宏观经济情景下的隐含黄金表现*）

　　*历史数据基于截至2025年11月28日的LBMA午盘金价（美元）。区间值并非价格预测，而是根据我们的黄金估值框架，对不同情景潜在结果的假设性演示。宏观共识情景对应-5%至5%的波动；温和衰退情景对应5%至15%的涨幅；恶性循环情景对应15%至30%的涨幅；再通胀回归情景对应5%至20%的跌幅。参考基准为2025年11月的LBMA 金价均值。详见第9页表2。

　　惊人的黄金涨势

　　截至11月底，金价年内已创下逾50次历史新高，累计涨幅突破60%，成为2025年表现最亮眼的资产之一（图表2）。

　　此次历史性涨势有望创下1971年以来黄金年度涨幅第四强的纪录， 其背后是由多重因素共同作用。

　　宏观层面来看，以下两大动因尤为关键：

　　· 地缘政治与地缘经济环境持续紧张

　　· 美元走弱且美债利率小幅下行

　　在债券回报疲软与股市泡沫隐忧并存的背景下，投资者更倾向于投资组合多元化配置。

　　在此背景下，金价自身的积极涨势更是带动了全球各地区投资需求的显著增长。

　　与此同时，全球央行的购金热潮依然延续，尽管其需求水平未及过去三年的峰值，但仍远高于历史平均水平。

　　图表2：2025年，黄金表现优于其他主要资产类别

　　各主要资产的年初至今表现*

　　*数据截至2025年11月28日。所用指数：彭博巴克莱全球国债（不包括美国），彭博巴克莱美国债券综合指数，ICE BofA美国3月期国债指数，New Frontier全球机构投资组合指数，MSCI全球（美国除外）总回报指数，彭博商品总回报指数，MSCI新兴市场总回报指数，LBMA午盘金价（美元），MSCI美国总回报指数。注：虽然黄金在此期间的实际回报率为60.6%，但为简化呈现，图表中显示为60%。

　　如图表3和表1所示，我们的短期金价表现归因模型（GRAM）表明，高风险环境因素—主要受地缘政治风险驱动—贡献了年内黄金约12个百分点的涨幅；机会成本降低—通过美元走软和利率微降实现—则贡献了额外10个百分点的涨幅。

　　在上述两大要素中，地缘政治风险加剧与美元疲软的共同作用贡献了约16个百分点，凸显出特朗普第二任期以来政治与宏观经济不确定性对黄金表现的显著影响。

　　此外，价格势能与投资者仓位的上升贡献了9个百分点，而经济增长因素则贡献了10个百分点。

　　图表3：地缘政治风险、美元走软与投资资金流入共同推高金价

　　金价月度回报背后的关键驱动因素*

　　*数据截至2025年11月28日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和趋势动能。此处结果是基于五年期月度数据的分析。其他估算周期和数据频率选项可在Goldhub.com获取。

　　值得注意的是，今年金价表现的四大驱动因素贡献分布异常均衡（表1）。这标志着当前市场正受到多元力量的驱动，而非单一因素主导。尽管如此，趋势动能因素的作用仍较往年更为显著——鉴于金价强势上涨已引发投资者广泛关注，这一现象并不令人意外。

　　表1：金价基本由四大关键驱动因素均衡推动

　　金价表现背后各关键驱动因素的年度回报贡献（%）*

　　*数据截至2025年11月28日。由于四舍五入，相加总数可能并不对等。数据以百分比形式呈现，代表各因素对黄金年度回报的贡献比例。更多关于金价表现归因模型（GRAM）的信息，请参阅图表3。

　　**因数据可得性、短期效应或分析局限，未纳入模型的其他因素。

　　2026年展望

　　展望2026年，尽管市场普遍预期黄金市场当前态势将延续，但在地缘经济因素的严重影响下，宏观经济数据出现分化，也意味着不确定性仍将居高不下。投资者对美国劳动力市场走弱的担忧正在加剧，而有关通胀维持顽固高位还是再度面临上行压力的争论仍在继续。与此同时，尽管已有一定进展，全球地缘政治摩擦仍在暗中升温。

　　图表4：尾部风险事件日益频发

　　标普500峰度与偏度指数*

　　*数据截至2025年11月28日。峰度指数越高，代表股价波动越剧烈；偏度指数越高，代表价外看跌期权越贵，则尾部风险越大。

　　这对黄金又意味着什么？与今年情况相似，诸如“自由日”这样的突发事件仍难以预判。然而，尽管具体事件的性质无法预测，但尾部风险事件的发生频率正在上升（图表4）。 此类事件会引发投资性风险偏好的改善还是避险情绪的升温，或将对各类资产的表现产生决定性影响，同时也将左右黄金作为战略性投资组合多元化工具的作用。

　　宏观共识预期的启示

　　当前金价在很大程度上反映了市场对经济增长、通胀及货币政策的宏观共识预期。

　　若将市场共识变量输入我们的黄金估值框架，金价便会呈现区间波动的走势（第9页表2），具体表现为：

　　· 全球GDP增长保持稳定，总体与趋势水平一致（实际年增长率维持在2.7%至2.8%）

　　· 美联储预计再降息约75个基点，核心CPI/PCE在年底前将回落约40至60个基点

　　· 美元小幅走强，美国国债收益率整体保持平稳

　　但历史表明，宏观经济走势很少会完全遵循市场共识预期演进。

　　因此，我们分析了可能导致金价温和上涨（经济温和衰退情景）、大幅攀升（经济恶性循环情景）以及引发显著回调（再通胀回归情景）的各类宏观经济情景。

　　温和衰退情景

　　美国经济数据表现不一，但市场参与者担忧增长势能可能正在减弱。随着风险偏好下降，资金配置开始向防御性资产倾斜。

　　在此情景下，市场对人工智能的预期可能出现调整，或将对股市形成额外拖累。尤其考虑到人工智能企业在主要股指中权重较高，这种调整将进一步加剧市场波动，并推动投资者进一步削减风险敞口。

　　随着创纪录的企业利润率开始收缩，美国劳动力市场可能随之走弱，进而抑制消费活动，拖累全球经济增长。

　　在此背景下，美联储很可能实施超出当前预期的降息举措，通过放宽货币政策以应对经济不确定性的上升以及通胀降温的预期。

　　对黄金的影响：温和上涨

　　利率下行与美元走弱的叠加效应，配合市场避险情绪升温，将为黄金营造持续的利好环境。

　　我们的分析显示，在此情景下，2026年金价可能较当前水平上涨5%至15%， 具体幅度取决于经济放缓的严重程度，以及降息政策的速度与力度。

　　这一涨幅在正常年份已属可观，即便在2025年的强劲表现之后，依然可视为值得关注的延续性行情。

　　利率与美元目前均处于周期性高位（图表5），利率下行与美元走弱的双重作用历来是支撑黄金的关键因素。

　　此外，即使经济环境保持相对平稳，央行持续的战略性购金行为，以及潜在新增投资力量（如中国保险资金或印度养老基金等）的入场，仍可能进一步巩固黄金的上涨趋势。

　　图表5：实际利率与美元汇率仍处于周期高位

　　美元REER指数与美国10年期TIPS收益率*

　　*数据截至2025年11月21日。REER反映花旗实际有效汇率广义美元指数。水平线代表第一、第二和第三四分位数。

　　恶性循环情景

　　受地缘政治与经济风险上升影响，全球经济有一定概率陷入更深层、更同步的放缓。 贸易紧张局势、悬而未决的地区冲突或新的危机爆发点，都可能侵蚀市场信心并严重拖累全球经济活力。这些压力将加剧逆全球化，并推高贸易与投资领域的风险敏感度。

　　随着市场信心下滑，企业缩减投资，家庭收紧开支，将触发自我强化的“恶性循环”，进而加剧经济下行。美国经济增长进一步疲软，通胀跌至目标水平以下，促使美联储大幅降息。长期收益率急剧下降，宽松政策导致美元走软，全球贸易随之萎靡，大宗商品普遍承压。

　　对黄金的影响：大幅攀升

　　美债利率的下降、地缘政治紧张局势加剧以及显著的避险需求，这些因素叠加，将为金价提供异常强劲的支撑作用，推动其大幅走高。在此情景下，2026年金价有望较当前水平上涨15%至30%。

　　投资需求—尤其是黄金ETF需求—仍将是关键驱动因素，足以抵消金饰或科技用金等其他市场板块的疲软态势。

　　历史数据显示，金价上涨往往会激发投资者兴趣，进而进一步加速涨势。今年以来，全球黄金ETF已流入约770亿美元，总持仓增加逾700吨。 即使将统计起点往前追溯至2024年5月，全球黄金ETF总持仓也仅累计增长约850吨，尚不及以往黄金上涨周期增量的一半，这也表明未来仍有充足的增长空间（图表6）。

　　图表6：本轮黄金上涨周期，黄金ETF流入规模不及以往

　　全球黄金ETF总持仓及总流入量*

　　*数据截至2025年11月28日。详见黄金ETF | 世界黄金协会

　　再通胀回归情景

　　另一方面，特朗普政府推行的政策也可能奏效，在财政刺激的支撑下，经济表现有望强于预期。

　　在这种情况下，再通胀可能成为主旋律，推动经济活动升温，促使全球经济增长步入更稳固的轨道。随着通胀压力加剧，美联储将不得不在2026年维持利率不变甚至加息。

　　这将进而推高长期收益率并提振美元。收益率上升与美元走强拉高了持有黄金的机会成本，吸引资金回流至美国资产。经济情绪的改善也会引发广泛的风险偏好转移。

　　对黄金的影响：引发回调

　　美债收益率上升、美元走强以及风险偏好的回升，将对黄金构成显著压力，导致投资者兴趣大幅减退。随着对冲仓位的解除与投资需求的疲软，黄金市场前景明显转空，金价可能自当前水平回调5%至20%。

　　随着资金转向股票及更高收益的资产，黄金ETF持仓可能遭遇持续流出。流出规模将取决于黄金风险溢价的下降幅度——自2022年俄乌冲突以来风险溢价一直是金价的重要支撑。

　　然而历史分析同样表明，在金价下跌环境下，消费者与长期投资者的机会性买入可能提供一定缓冲。

　　即便如此，更高的机会成本、风险偏好情绪以及负向价格势能相结合，仍可能导致黄金面临颇具挑战的环境，使得这一情景成为我们前景展望中最偏看跌的一类。

　　不确定因素

　　除上述情景外，央行购金需求与回收金供应则是两大关键变数。出于若干原因，这些因素未纳入我们传统的量化模型，但仍可能对黄金市场产生实质影响。

　　央行购金需求仍是黄金表现的重要支撑。全球官方部门购金一直保持强劲，且有充分理由认为央行购金态势将延续。

　　图表7：新兴市场黄金储备占比仍远低于发达经济体

　　黄金占外汇储备总额比例*

　　*基于国际货币基金组织截至2025年9月30日的汇总数据。详见Goldhub.com

　　新兴市场作为购金主力，其黄金储备占比仍远低于发达国家与地区（图表7）。若地缘政治紧张局势升级，新兴市场购金步伐有望加快，从而强化对黄金的结构性支撑。

　　图表8：央行需求一直是黄金表现的重要推动因素

　　央行年度实际与预估需求*

　　*数据截至2025年三季度。蓝色虚线柱代表我们对2025年全年750至900吨央行购金量的预估。2026年紫色虚线柱表示一个宽幅预测区间，具体将取决于宏观与政策驱动因素。

　　然而，央行购金决策通常更多取决于政策考量，而非单纯的市场条件。若购金量显著回落至疫情前水平甚至更低，则可能给黄金带来额外阻力（图表8）。

　　回收金也可能成为重要的扰动因素。在金价上涨和经济表现等因素影响下，今年的回收金供应量却一直相对低迷。这一现象与黄金作为贷款抵押品的使用大幅增加有关。

　　仅在印度，今年通过正规渠道抵押的黄金首饰就已超过200吨（图表9）。且有非官方消息表明，非正规渠道的黄金抵押贷款规模可能与之相当。

　　若回收金供应保持低迷-  被黄金抵押相对代替，该趋势则有望继续为金价提供支撑。但若印度经济显著放缓，可能导致黄金抵押品被迫平仓和抛售，从而增加二级市场供应并压制金价。尽管市场普遍看好印度经济前景，但若发生严重的全球衰退（例如“恶性循环”情景），仍可能产生外溢效应并影响印度市场。

　　图表9：黄金抵押贷款规模持续增长

　　预估印度季度金饰抵押量与全球季度回收金供应量*

　　*截至2025年9月30日。我们根据印度储备银行的数据，估算了印度银行与非银行金融机构的金饰抵押量。

　　结论

　　2026年的黄金市场前景正由投资者当前面临的经济不确定性所塑造。与2025年类似，未来一年里金融市场或将再次出现大幅波动。

　　尽管当前金价已大致反映了主流宏观经济预期，表明其或将呈现区间波动局面，但我们的分析显示，经济增长放缓、主要央行货币政策宽松以及持续的地缘政治风险等因素，更有可能支撑而非削弱金价。

　　此外，对今年金价表现至关重要的黄金投资需求未来仍有增长空间。

　　即便看跌情景有可能发生，但在当前地缘经济动态难以预测的情况下，投资者仍有望保持一定的黄金配置。

　　除投资需求外，央行购金与回收金需求也将提供额外支撑，但在特定条件下也可能转化为阻力。

　　归根结底，多种可能性并存凸显了情景规划的价值。在这个冲击与意外日益常态化的世界里，黄金在提供资产多元化和下行风险保护方面的作用依然十分关键。

　　表2：黄金表现受其资产属性相关的多重因素综合影响

　　2026年假设宏观经济情景及其对应的黄金表现预期*

　　*截至2025年11月28日。假设情景基于彭博共识预期、当前市场价格、牛津经济研究院预测及历史表现构建。对黄金表现的影响是根据黄金估值框架所推导的年均金价水平。

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