意见领袖丨程实、周烨
北京时间6月18日凌晨，美联储议息会议宣布维持联邦基金利率目标区间在3.50%—3.75%不变，符合市场预期。本次会议是凯文·沃什就任美联储主席后首次主持议息会议，标志着美联储进入新的领导周期。近期美国通胀不确定性增加，能源价格和生产成本压力抬升。劳动力市场则仍具韧性，5月非农就业超预期增长，失业率以及薪资增速整体稳定，尚不足以触发预防式降息。在此背景下，美联储对通胀风险的重视程度明显提高。从政策沟通角度看，本次会议的意义不止于利率决定本身，更在于其如何影响市场对美联储反应函数的理解。近期美联储研究显示，相较于FOMC声明，会后新闻发布会对未来政策利率具有更强预测意义，是市场校准未来利率路径的重要预期工具。若沃什领导下的美联储减少前瞻指引、弱化对未来政策路径的沟通，虽然有助于保留政策灵活性，但也可能提高市场自主解读政策意图的比例，放大利率曲线波动。展望未来，美联储或进入通胀结构判断的观察期。虽然当前市场定价明显转向鹰派，年内降息预期基本消退，加息风险有所抬升，但核心PCE与截尾均值PCE的分化显示当前通胀压力可能集中在部分受供给冲击影响较大的分项，而非全面扩散。总体而言，短期在就业未明显恶化、通胀路径面临不确定性的背景下，美联储更可能延长审慎观察期，我们预计年内美联储大概率维持利率不变。
美联储按兵不动，政策重心转向通胀风险。北京时间6月18日凌晨，美联储议息会议宣布维持联邦基金利率目标区间在3.50%—3.75%不变，符合市场预期。本次会议是新任美联储主席凯文·沃什就任后首次主持FOMC会议，标志着美联储进入新的领导周期。从近期数据看，联储当前所面对的宏观环境并不轻松。一方面，通胀压力重新成为制约政策的核心变量。5月CPI同比升至4.2%，环比上涨0.5%，其中能源价格是主要推手。核心CPI同比为2.9%，环比上涨0.2%，剔除食品和能源后的价格压力相对可控，但距离美联储2%的通胀目标仍有距离。更值得关注的是，5月PPI最终需求环比上涨1.1%，同比升至6.5%，其中最终需求商品价格环比上涨2.8%，显示生产端成本压力上行更为明显。若能源价格和运输成本的上升进一步向核心商品、服务价格和通胀预期传导，通胀压力可能进一步抬升。另一方面，就业市场仍具韧性。5月非农就业新增17.2万人，明显高于此前市场预期，失业率维持在4.3%，与此同时，3月和4月非农就业合计上修9.3万人，显示此前市场对就业疲软程度的判断存在一定高估。薪资增速也未明显失速，5月平均时薪环比上涨0.3%，同比上涨3.4%，劳动力市场尚未出现足以触发预防式降息的下行趋势。在这一背景下，美联储委员会内部的分歧从降息的具体节奏转向是否仍应保留宽松倾向的措辞，反映了美联储双重目标的权衡中，对通胀风险的考量明显抬升。对于刚刚上任的沃什而言，在首次FOMC会议上维持利率不变，既是对当前经济数据的回应，也是避免过早释放宽松信号、维护抗通胀信誉的稳妥选择。
新主席重塑市场对美联储反应函数的理解。从政策沟通角度看，沃什首次主持FOMC的意义或不止于利率决定本身，更在于其是否重塑市场对美联储反应函数的理解。近期美联储研究利用大语言模型分析FOMC声明、主席新闻发布会、主席讲话和国会证词等沟通文本，将政策表述划分为鹰派、鸽派和中性，并进一步识别通胀、就业、金融条件、经济增长等具体议题，由此考察文本情绪与高频市场反应、未来联邦基金利率之间的关系。研究发现，相较于FOMC声明，会后新闻发布会对未来政策利率具有更强的预测意义。FOMC声明更多反映当前政策立场，因此与当期联邦基金利率的相关性更高。而新闻发布会中的净鹰鸽情绪，则与未来联邦基金利率的相关性更强。具体来看，发布会情绪与未来政策利率的相关性在约9次会议后达到峰值，相关系数约为0.87。相比之下，FOMC声明情绪与未来政策利率的峰值相关性约为0.79，出现在约7次会议后。这一说明在现代美联储沟通框架中，新闻发布会已不只是对声明的补充解释，更是市场校准未来政策路径的重要预期工具。FOMC声明通常语言更标准化，主要承担政策定调功能。新闻发布会则具有更强弹性，能够通过问答环节解释声明措辞背后的条件、边界和政策反应函数。市场也正是通过发布会中的细微信息，重新评估未来政策利率、期限溢价、风险资产估值和金融条件。这一点对于沃什可能带来的沟通风格变化具有重要含义。如果沃什领导下的美联储倾向于减少前瞻指引、弱化对未来政策路径的明确承诺，那么市场可能失去一个用于校准未来利率预期的重要信号来源。减少沟通有助于降低央行过度承诺的风险，避免市场将每一次表述都机械理解为政策承诺，并为政策保留更大的数据依赖和相机抉择空间。但另一方面，沟通密度下降也会提高市场自主解读政策意图的比例，使短端利率和远期利率更容易对单次数据、声明措辞或个别官员表态产生过度反应。若未来发布会的信息密度下降，FOMC声明所提供的粗信号可能不足以稳定预期，市场对政策路径的分歧或将上升，利率曲线波动也可能随之加大。
未来的货币政策：美联储进入结构观察期。展望未来，美联储货币政策路径或将进入通胀结构判断的观察期。从市场定价来看，近期交易逻辑已明显转向鹰派，年内降息预期基本消退，加息风险则进一步抬升。这一变化并不难理解：整体CPI和PPI上行，能源价格与生产端成本压力抬升，叠加就业市场尚未明显失速，使得美联储很难在短期内释放宽松信号。但近期通胀数据的一个重要特征是，不同通胀口径之间出现了明显分化。达拉斯联储研究显示，2023年至2025年9月，核心PCE和截尾均值PCE走势基本接近，但此后两者开始背离：核心PCE重新升至约3%，而截尾均值PCE则降至约2.3%。这说明，当前通胀压力可能并非均匀扩散至所有分项，而是更多集中在能源、运输、部分受供给冲击影响较大的价格类别。对于美联储而言，这为避免机械加息提供了一定依据。如果通胀上行更多来自局部价格冲击，而非广泛需求过热，政策利率就不必对每一次整体通胀反弹作出过度反应。不过，截尾均值PCE的合理性也存在边界。该指标的优势在于剔除极端价格波动，帮助识别更平滑的基础通胀趋势，但其局限也恰恰来自这一点。在通胀拐点或价格压力开始扩散的早期，最先上涨的往往正是少数位于价格分布右尾的项目，例如能源、关税敏感商品、运输服务或保险价格。初期截尾均值PCE可能会将这些涨幅视为尾部扰动并加以剔除，直到价格压力扩散至更多中间分项时才明显上行。若美联储过度依赖这一指标，可能低估通胀从局部冲击向广泛通胀扩散的风险。综合而言，美联储短期内更可能延长审慎观察期。我们预计若就业没有明显恶化，降息不会很快到来，但只要截尾均值PCE仍显示基础通胀相对温和，美联储也未必会轻易跟随市场的加息定价，年内美联储大概率维持利率不变。
参考文献：
Atkinson， T．， Dolmas， J． and Zarutskie， R．， 2026， Skewness warrants caution as Trimmed Mean PCE inflation eases， Dallas Fed Economics， 16 April． Federal Reserve Bank of Dallas．
Byun， R．， Fees， B．， Jacobson， M.M． and Walker， T.B．， 2026， ‘The Fed’s Fine-Tune： Coarse Statements and Predictive Pressers， Finance and Economics Discussion Series， 2026-029． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System．
(本文作者介绍：工银国际首席经济学家)