意见领袖 | 高连奎
长期以来，经济学界对日本 “失去的三十年” 的解读，几乎被辜朝明的资产负债表衰退理论一统天下。在主流认知里，日本经济泡沫破裂后，企业深陷债务修复周期，被动偿债、收缩投资与消费，最终造成长达数十年的经济停滞。
在笔者看来，这套理论看似能够自圆其说，实则漏洞百出、本末倒置，属于典型的表层归因，根本没有触及日本长期萧条的底层本质。笔者所创立的“资本收益率崩溃萧条”理论，则可以从根源上彻底纠正辜朝明理论的全部认知误区，推翻这套误导学界多年的主流解释。
首先，辜朝明的资产负债表衰退理论，算不上完全原创。其整套核心逻辑，早已完整蕴含在费雪的债务通缩理论体系当中。辜朝明所做的工作，仅仅是把经典的债务通缩逻辑，用企业资产负债表的会计话术重新表达。
其次，从经济运行的基本规律来看，企业资产负债表修复只能是短期行为。在一切正常的市场经济体中，企业遭遇债务冲击后，通过资产处置、利润还债、业务收缩完成负债修复，周期通常仅两至三年。这是全球经济运行的通识规律。用一个两三年即可完成的短期企业修复行为，去解释日本长达二三十年的长期经济大萧条，本身就严重违背经济学常识，逻辑无法自洽。
再者，辜朝明的理论存在严重的行业局限性，适用范围极其狭窄，资产负债表衰退的说法只适用于传统行业，而不适用新兴行业，我们必须清楚，一个国家经济复苏、长期增长的核心动力，从来不是传统存量企业，而是新兴产业、创新型企业与科技创新迭代。
新兴产业大多为轻资产运营，基本不存在所谓的资产负债表衰退问题。我们看美国经济便可一目了然：美国大量传统制造业外迁、淘汰、衰退，但依托持续崛起的新经济与科技创新，始终维持经济繁荣。这足以证明，传统企业的债务与衰退问题，根本不会锁死一个国家的经济增长。日本真正的致命问题，不是传统企业偿债，而是长期低利率彻底摧毁了创新资本生态，新兴企业无法诞生、无法壮大，科技创新全面停滞，这正是我在资本收益率崩溃萧条理论所揭示的核心病症。
第三，要指出，学界以资产负债表、负债率评判企业经营的通用标准，本身就是僵化的会计思维，而非市场化的经济思维。企业负债从来没有绝对的好坏标准：核心竞争力强、盈利能力稳定的企业，即便高负债也能实现良性循环、持续发展；核心竞争力匮乏、盈利模式孱弱的企业，哪怕零负债、低负债，也依然会陷入经营危机。单纯依靠资产负债表评判经济冷暖，本身就是片面且错误的。
第四，最能直接证伪辜朝明理论的，是日本实体经济的真实数据。日本丰田等一大批日本传统龙头汽车企业，还有很多核心电子零部件企业，在萧条的三十年里，始终保持全球顶尖的盈利水平，利润体量稳居世界前列。也就是说，日本绝大多数优质企业拥有极其充足的利润空间，完全有能力、有实力快速修复资产负债表，根本不存在所谓的持续偿债压力、经营崩溃的前提。这一现实，直接推翻了辜朝明资产负债表衰退理论成立的核心基础。
第五，更深层次的逻辑谬误，在于辜朝明彻底倒果为因。我多次强调：企业修复资产负债表、被动偿债收缩，是经济萧条带来的结果，绝非经济萧条的成因。真实的经济逻辑是：经济长期停滞、市场需求萎缩、企业营收持续下滑，企业才会被迫收缩规模、偿还债务、降低负债。反之，只要经济保持复苏增长、市场活力充足，企业一定会主动扩张产能、加大投资、扩表经营，根本不会出现集体偿债的现象。
2008 年全球金融危机就是最好的对比案例，彼时中国经济韧性充足、政策适配合理，经济保持复苏态势，国内企业全程主动扩表、持续投资扩张，并未出现日本式的债务收缩。这一对比足以清晰印证，辜朝明的因果逻辑颠倒。
最后，也是我和辜朝明最核心、最本质的分歧：日本经济萧条，不是“借款人消失”，而是“放款人消失”。这一字之差，是新旧萧条理论的根本分野，也是看透日本经济困境的关键钥匙。
辜朝明认为，日本萧条的根源是私人部门借款人消失，企业不愿借钱、不愿投资，所以他给出的解决方案，是让政府充当 “最后借款人”，依靠财政透支托底经济。而我的研究结论完全相反：日本经济的绝境，从来不是没人借钱，而是没人愿意放款。长期零利率、超低利率政策，持续压缩资本收益空间，导致金融机构放贷无利可图，最终造成全社会资本边际收益率彻底崩溃。银行、金融机构、创投机构等所有市场放款主体，失去了信贷投放、资本投资的盈利动力，金融体系彻底丧失信用创造能力，最终出现系统性的 “放款人消失”。
所谓“放款人消失”就是指在资本收益率崩溃萧条下，从事金融信贷和股权投资的就业人数都大幅下降的情况，金融信贷从业人数下降是因为资本收益率崩溃下的信贷类金融机构盈利水平的大幅下降，股权投资就业人数的下降是因为债权资本的减少会也影响到股权资本的募集，导致股权资本规模的下降，因为股权资本大部分来自债权资本的外溢。
基于此，笔者的解决方案也和辜朝明截然不同：治理日本式长期萧条，绝非依靠政府盲目举债，而是要退出扭曲市场的超低利率政策，修复全社会资本收益率，恢复金融机构、市场放款主体的信贷积极性，重建整个社会的资本循环与信用创造体系。
总之，日本失去的三十年，本质不是传统学界所说的企业债务萧条、资产负债表萧条，而是典型的信用萧条。长期固化的超低利率政策，摧毁了市场资本收益机制，引发资本收益率系统性崩溃，进而导致金融信用创造崩塌、市场放款人集体退场、创新资本彻底枯竭。最终全社会陷入金融躺平、实体创新停滞、通货紧缩持续的结构性死循环。
只要日本不彻底退出超低利率政策，市场资本收益率就无法修复，放款人群体就不会回归，创新资本生态就无法重建。如此一来，日本经济永远无法走出长期萧条。这，就是传统费雪债务萧条理论永远无法洞察，也是我的资本收益率崩溃萧条理论所揭示的现代宏观经济运行的终极真相。
(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)