意见领袖 | 张瑜
核心观点
1、前期策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。科技、能源、安全、人口等世界性变革正在加速，我们也在努力跟随这种变化，本篇即为此宏大背景下的务实思考，探讨经济转型之下，对国内信用体系新的思考。
2、新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。
3、对于银行间流动性：
①从方法论上：央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。
②从跟踪方式上：从态度上看，核心在于识别央行“松”与“紧”的临界点。我们认为，资金空转可能会触及央行“松”的边界；金融监管指标恶化可能会触及央行“紧”的边界。从观测指标看，我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。
4、对于资本市场流动性：
①从方法论上：银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。
②从跟踪方式上：当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。当下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。
5、对于实体经济信用周期：
①从方法论上：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降
②从跟踪方式上：在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。具体指标可以参考我们团队构建的“美国社融”以及“美日欧社融”指标。
报告摘要
前言：流动性分析范式可能已经发生变化
1、当下的宏观背景：参照我们前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我国当前正处于新旧经济动能交替阶段，宏观分析范式也相应面临切换。
2、供给侧的变化在于：2025年，以中游制造和生产性服务业为代表的新动能，在经济总量中的占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能；
3、需求侧的变化在于：2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显增强。
4、上述变化的影响：流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自的新分析框架。
新旧经济之下，银行间流动性的新变化
1、银行间流动性的分析范式：重点关注超额准备金相较于缴准存款的多寡。
2、旧经济之下，银行间利率与经济基本面呈现高度顺周期关系的原因：在旧经济范式下，经济修复通常意味着两股力量同时作用。资产端扩张推升缴准存款，带来超储需求增加；央行投放边际收敛，带来超储供给减少。供需两端共同挤压超额准备金，银行间流动性趋于收紧，R007等资金利率也就更容易跟随经济基本面上行。
3、新经济范式下，经济修复向银行间流动性的传导逻辑可能已发生变化：一是银行体系从过去顺周期受益部门，逐步转向对经济修复弹性相对较弱的部门。因此，央行的货币政策需要更多关注金融稳定等因素；二是新经济之下，不同行业、企业和居民群体之间的经济体感分化加大。央行更有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。三是新经济与出口关联度更高，出口贸易带来的净结汇规模有望抬升，并对基础货币形成被动投放。
4、新旧经济转型之下，后续银行间流动性如何跟踪？
①从态度上看，核心在于识别“松”与“紧”的临界点。如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。
②从观测指标看，由于结构性工具和结售汇等因素缺乏高频数据，因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。
新旧经济之下，资本市场流动性的新变化
1、资本市场流动性的分析范式：非银机构存款可以作为观察资本市场流动性的核心变量。
2、旧经济范式下，资本市场流动性呈现“进水少，出水多”的特征。从非银资金来源来看，由于房地产是居民储蓄的重要承接方，因此居民存款更多转化为住房资产，而非非银存款；从非银资金去向来看，彼时国内企业有较大融资需求，因此非银机构可以通过非标、通道等影子银行业务，或通过IPO、再融资、企业债发行等直接融资渠道，将非银存款转化为企业部门的可支配融资。
3、新经济范式下，资本市场流动性则呈现“进水多，出水少”的特征。从非银资金来源来看，由于房价预期仍偏弱，居民配置房地产的意愿继续回落，金融资产因此成为居民资产再配置的主要边际去向；从非银资金去向来看，由于资管新规政策的出台影响了非标和通道业务，而内需偏弱又削弱了企业直接融资的意愿，结果导致非银体系呈现“进水充足、出水不足”的状态。
4、新旧经济转型之下，后续资本市场流动性如何跟踪？
①非银机构资金淤积的背景下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。
②其次，从股债关系而言，银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。与2025年DR007高于政策利率、非银存款扩张背景下的“看股做债”不同，本轮流动性双宽，客观上形成了对股债两类资产的共同支撑，推动市场呈现阶段性的“股债双牛”特征。
新旧经济之下，实体经济信用扩张的新变化
1、实体经济信用扩张的分析范式：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降，海外信用扩张反而成为更重要的观察变量。
2、新旧经济交替之下，国内信用扩张和企业利润的关系正在发生变化。
①旧经济范式下，企业中长期贷款更多反应地产，基建等终端需求的融资，因此企业中长期贷款和万得全A利润同比呈现较好的相关性；
②新经济范式下，当前信贷扩张更多对应供给侧的扩张行为，而非房地产、基建和居民消费等终端需求。因此2025年以来，中长期贷款存量同比持续回落，但万得全A非金融企业利润增速则逆势抬升，二者出现明显背离；
3、新旧经济转型之下，后续实体经济信用周期如何跟踪？
①结合前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，考虑到海外需求正逐步从居民主导的消费地产，转化为政府企业主导的AI投资和国防安全投资，因此，为刻画海外信用周期，我们构建了“美国企业政府融资规模”和“美日欧企业政府融资规模”指标。
②数据观察显示，美国以及美日欧企业和政府融资规模，对其投资增长具有一定领先意义；同时，美日欧企业融资规模对我国机电产品出口也表现出一定领先性。这意味着，在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。
风险提示：
货币政策超预期，直接融资规模超预期，存款搬家超预期，海外信用扩张超预期。
报告目录
报告正文
前期报告《拐点—流动性量变的开始》，我们提示，央行对资金空转、期限错配等问题的关注已边际升温，货币政策态度可能正在发生变化。但截至目前，央行投放收敛更多仍体现为流动性供给层面的“量变”，尚未对应银行间流动性、资本市场流动性和实体信用扩张的“质变”。因此，本篇报告的聚焦于：后续银行间流动性、资本市场流动性和实体信用扩张是否会从“量变”进一步演绎为 “质变”，以及这一过程需要满足哪些宏观和金融条件。
探讨流动性的变化需要结合宏观经济背景。参照我们前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我国当前正处于新旧经济动能交替阶段，宏观分析范式也相应面临切换。供给侧看，2025年，以中游制造和生产性服务业为代表的新动能，在经济总量中的占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能；需求侧看，2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显增强。
一、银行间流动性，从“主导”到“对抗”
（一）新旧经济之下，银行间流动性的分析范式
如何来定义银行间流动性的多寡？在现代银行体系下，银行资产端的扩张会派生广义货币，而中央银行则通过调节基础货币的投放来控制银行资产扩张和货币创造的能力。基础货币可以进一步分为超额存款准备金，货币发行，非金融机构存款，和法定存款准备金。其中超额存款准备金既能为银行间市场提供流动性，又能支持信用扩张，因此超额准备金的多寡是影响银行间流动性的重要因素。
那么如何判断超额准备金的多寡呢？这就需要结合缴准存款来判断。值得注意的是，并非所有的广义货币都需要冻结法定存款准备金。参照《中国人民银行关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知（银发〔2014〕387号）》，广义货币中，居民存款和企业存款需要缴准，而非银机构存款的准备金率则暂定为零。如果超额准备金与缴准存款的比值抬升，则银行间流动性趋于宽松，对应银行间利率下行；反之，则趋于收紧，对应银行间利率抬升。
新旧范式转化之下，经济增长与银行间利率之间的关系正在发生变化。2005年~2024年，银行间流动性与经济增长大体呈现顺周期特征。若以PMI表征经济景气，并对PMI进行6个月移动平均以平滑短期波动，可以看到，过去每一轮PMI趋势回升，往往都会对应以R007为代表的银行间利率上行。但2025年以来，上述规律出现明显弱化。经济修复过程中，银行间利率并未顺势上行，反而呈现趋势下行。
（二）旧经济下，地产是推动银行间流动性和经济顺周期的原因
在传统旧经济框架下，银行间利率与经济基本面之所以呈现高度顺周期关系，主要有以下两点原因：
首先，传统旧经济依赖地产，地产是经济循环的核心，而地产同时也是信贷的放大器。因此，过往经济修复期间，信贷需求快速抬升，银行资产端迅速扩张，由于贷款派生存款，因此缴准存款快速增长，而在法定准备金率不变的情况下，缴准存款扩张会加快消耗超额准备金；
其次，传统旧经济期间，价格抬升会触发央行投放力度的边际收缩。2015年以来，每一轮PPI同比转正，央行通过MLF和逆回购（包含买断式逆回购，下同）投放的资金规模均有缩量，进而带动整个基础货币的增长规模开始缩量，在央行不降准的前提下，超额准备金的供给自然减少。（2016年3月~2018年3月，2020年1月~2021年6月，央行均没有降准。）
因此，在旧经济范式下，经济修复通常意味着两股力量同时作用：资产端扩张推升缴准存款，带来超储需求增加；央行投放边际收敛，带来超储供给减少。供需两端共同挤压超额准备金，银行间流动性趋于收紧，R007等资金利率也就更容易跟随经济基本面上行。
（三）新经济下，基础货币的投放存在较多高频观测不到的扰动
但在新经济范式下，经济修复向银行间流动性的传导逻辑可能已发生变化，主要体现在三个方面：
首先，新旧经济转型期间，央行货币政策调整需要更多纳入宏观审慎和金融稳定考量。在旧经济范式下，银行业资产端的质量、盈利能力、增长速度均充分受益于地产带动下的经济上行。但在新经济范式下，企业利润更多依赖出口和新兴产业，其需求侧信用扩张部分体现于海外而非国内，同时，新经济部门相对更依赖股权、债券等直接融资，对银行表内信贷的吸收能力弱于地产周期。因此，银行业资产端的质量、盈利能力、增长速度均无法快速受益于新经济带动下的经济的上行。特别是，虽然在经济流量上，地产对经济流量的影响虽在下降，但其存量风险仍持续影响银行资产质量、资本消耗。上述变化客观导致了央行不止关注经济变化的本身，还需兼顾金融体系稳健运行和银行资本约束。
其次，新旧经济转型期间，央行货币政策需要更多关注经济结构的变化。结合我们前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，新旧经济切换过程中，不同行业、企业和居民群体之间的经济体感分化加大。总量指标改善，并不必然意味着各部门的均衡修复。因此，央行更有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。趋势上看，结构性工具在我国货币政策框架中的重要性或将继续上升。
第三，新旧经济转型期间，新经济与出口关联度更高，出口贸易带来的净结汇规模持续抬升，并对基础货币形成被动投放。但值得注意的是，本轮结售汇对央行扩表的影响，并未主要体现在传统“外汇占款”科目中。2025年以来，外汇占款反而处于回落状态。我们推测，本轮结售汇行为可能更多体现在央行资产端“其他资产”科目，具体机制或是商业银行结汇后，配合央行开展掉期及衍生品操作，以稳定汇率预期、平滑外汇市场波动或维护外汇储备稳定。由此，出口顺差仍可能形成基础货币的被动投放，但其传导路径已从传统外汇占款扩张，转向更隐性、幅度相对更小的其他资产的扩张。
（四）新旧经济转型之下，后续银行间流动性如何跟踪？
首先，从态度上看，央行对于银行间流动性的态度最为重要。判断央行态度是否转变，核心在于识别“松”与“紧”的临界点。我们可以把央行的操作，理解为一个松紧天平：如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。
其次，从观测指标看，仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此，我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量：如果同业存单净融资仍为负，说明商业银行负债端压力不大，银行体系还不缺准备金，银行间流动性仍有望维持宽松；但如果同业存单净融资规模转正，则意味着商业银行主动负债需求重新上升，那么后续更应关注银行间资金利率是否出现超预期波动放大，或由低位稳定转向趋势性抬升。
二、资本市场流动性，从“进水少，出水多”到“进水多，出水少”
（一）资本市场流动性的分析范式
如何评估资本市场流动性的多寡？我们认为，非银机构存款可以作为观察资本市场流动性的核心变量。非银机构是资本市场交易的主要金融部门，无论其在二级市场买入股票还是债券，交易本身并不会导致非银存款消失，而只是使存款在不同非银机构或交易对手之间转移。因此，非银存款更接近资本市场内部尚未被实体部门吸收的“欠配资金”，其规模变化可以用来衡量资本市场流动性的充裕程度。数据层面也能印证这一点。2013年以来，非银机构存款的年化增长规模与权益市场成交金额大体呈现较强相关性。当前，表征资本市场流动性的非银机构存款年化增长规模约为11万亿元，已处于有数据以来的历史高位，说明资本市场的资金供给仍较为充裕。
影响非银机构存款的因素是什么？非银机构存款的变化可从资金来源和资金运用两个维度理解。简化公式为：
非银机构从实体部门获得的资金 + 非银机构从银行体系获得的融资 = 非银机构存款 + 非银机构向实体经济投放的资金
其中，非银机构从实体部门获得的资金，可以近似理解为居民存款搬家的规模；非银机构从银行体系获得的融资、非银机构存款，可通过央行公布数据观察；非银机构向实体经济投放的资金，则可用社融口径中实体融资与银行向实体投放资金的差额近似衡量。因此，影响非银存款的核心因素主要包括三项：银行向非银机构的融出、居民部门的存款搬家，以及实体部门从非银机构获得融资的规模。
（二）新旧经济转型之下，非银机构成为新的居民资金“蓄水池”
新旧经济转型的第一个变化在于，居民资产配置的主渠道由地产转向金融资产。在旧经济范式下，房地产是居民储蓄的重要承接方。居民买一手房本质上是将银行存款转换为住房资产；对应地，房企通过商品房销售获得回款，企业部门存款增加。但新经济范式下，由于房价预期仍偏弱，居民配置房地产的意愿继续回落。地产这一大规模储蓄承接场景明显弱化，金融资产因此成为居民资产再配置的主要边际去向。
新旧经济转型的第二个变化在于，实体部门从非银机构的融资规模尚未改善。在旧经济范式下，居民配置理财、信托、基金等金融资产后，非银机构可以通过非标、通道等影子业务模式，或通过IPO、再融资、企业债发行等直接融资渠道，将非银机构存款转化为企业部门的可支配融资，最终流向实体经济。但新经济范式下，由于资管新规政策的出台影响了非标和通道业务，而内需偏弱又削弱了企业直接融资的意愿，导致居民存款搬家虽然推升了非银体系的资金规模，却未能顺畅转化为实体部门融资。
结果是，非银体系呈现“进水充足、出水不足”的状态：居民资金持续流入非银机构，但实体部门融资承接不足，资金更多滞留在金融体系内部，形成资本市场的欠配资金。这也是当前非银存款高增、资本市场流动性相对充裕的重要机制基础。
（三）新旧经济转型之下，后续资本市场流动性如何跟踪？
首先，非银机构资金淤积的背景下，银行间流动性松紧对资本市场流动性的重要性在下降。结合前文的讨论，当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。换言之，本轮非银存款高增的核心，并非非银机构从银行体系加杠杆融资，而是居民资金持续流入非银体系后，缺乏足够的实体融资出水口。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。
其次，从股债关系而言，银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。银行间利率下行，通常对应债券市场资金环境改善；而非银存款高增，则意味着资本市场内部可配置资金充裕，更容易支撑权益市场成交放大和风险偏好修复。因此，2025年股债关系更多的呈现为看股做债。彼时银行间利率持续高于7天逆回购利率，银行间流动性并不算宽松，而非银存款则快速抬升，非银流动性相对充裕；2026年非银流动性充裕的特征延续，而3月以来银行间利率快速下行，股债两端由此同时获得流动性支撑，市场走出了股债双牛的态势。
三、实体经济的信用扩张，从“关注国内”到“跟踪海外”
（一）新旧经济转型之下：中长期贷款增长与利润趋势发生背离
新旧经济转型之下，国内信贷增长与企业利润走势发生了背离。2025年以来，中长期贷款存量同比持续回落，但万得全A非金融企业利润增速则逆势抬升。造成这一现象的关键，可能在于当前国内信贷结构更多反映供给侧扩张，而非需求侧修复。
参照《刘世锦：像过去重视投资那样重视消费》中的定义：“在GDP构成中，扣除生产性投资后，消费与非生产性投资（主要包括房地产和基建）之和即为终端需求。”基于这一框架，我们对中长期信贷进行结构拆分：将基建中长期贷款、房地产行业贷款以及居民中长期消费贷款定义为“终端需求中长期信贷”；将居民中长期经营贷款，以及非房地产、非基建领域的非金融企业中长期贷款定义为“生产性中长期信贷”。
数据观察显示，随着旧经济动能式微，近年来生产性信贷增长规模明显高于终端需求信贷，这与2019-2020年需求侧信贷占比较高的环境形成鲜明对比。换言之，当前信贷扩张更多对应供给侧的扩张行为，而非房地产、基建和居民消费等终端需求。因此，信贷增速回落并不必然意味着企业利润同步走弱，尤其当企业利润更多受出口、新经济制造和供给效率改善支撑时，国内信贷与盈利之间的传统同步关系可能会阶段性弱化。
但需要说明的是，上述拆分仍存在一定口径误差。参照刘世锦在《扩消费稳增长要重视源头治理》的表述“终端需求是指GDP中将生产性投资部分去掉后的剩余部分，包括全部消费和非生产性投资，后者主要是指与民生相关的房地产和基础设施建设，以及部分服务性投资。” 由于央行并未公布服务性信贷的细项，本文对“终端需求信贷”和“生产性信贷”的划分只能作为近似估算，可能低估部分服务性投资对应的终端需求属性。
（二）新旧经济转型之下：实体信用扩张需要跟踪海外的信用周期
国内信用扩张与企业利润走势的背离，本质上与新旧经济转型下需求来源的变化有关。若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降，海外信用扩张反而成为更重要的观察变量。基于当前出口和新经济部门对企业盈利的支撑增强，我们认为，判断本轮企业利润周期，应更多关注海外信用扩张的变化。
为刻画海外信用周期，我们参照国内社融口径，构建了“美国社融”以及“美日欧社融”指标。结合前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，考虑到海外需求正逐步从居民主导的消费地产，转化为政府企业主导的AI投资和国防安全投资，因此，我们在构建美国及美日欧社融指标时，重点聚焦企业和政府部门的融资规模，而非单纯观察居民信用扩张。
数据观察显示，美国以及美日欧企业和政府融资规模，对其投资增长具有一定领先意义；同时，美日欧企业融资规模对我国机电产品出口也表现出一定领先性。这意味着，在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)