近年来破产重整正在成为A股上市公司控制权转移的重要路径之一，2025年四季度以来，A股破产重整市场已有12家上市公司破产重整披露裁定批准后的重整计划。破产重整的“低价”是对程序复杂性、时间不确定性和全损风险的补偿，是对产业投资人能力与耐心的溢价回报。2025年四季度以来的12个案例，是一个浓缩的样本，每一单背后，都有超过1年的周期打磨、多方博弈的表决关口和执行期内的监管约束。
相较于2025年度141家次交易性控制权交易，破产重整在数量上仍属少数。在定价逻辑和结构设计上自成一套体系，产投出资均值5.1亿元即可获得约19%的控股权，折价幅度之深、债务清零之彻底，是协议转让路径难以复制的。这背后，是司法程序作为信用背书，将原本难以定价的风险资产重新变得可交易。
12家案例中，医药龙头、地方国资、新兴产业方各有布局，产业逻辑各异，但有一点高度一致：选择这条路的买方，都是在用时间换折价，用确定性的等待换不确定性的溢价空间。重整完成后的市值表现也印证了这一判断——多家公司执行完毕后市值较重整前翻倍，货币资金从个位数亿元跃升至十数亿元，资产负债表的修复速度远超二级市场预期。
本文将对这12家案例的方案结构、产投画像、定价逻辑与市值变化进行全景梳理，试图回答一个核心问题：在当前市场环境下，破产重整究竟是一门怎样的生意，什么样的买方适合走这条路。
01
交易结构
（一）整体概览
2025年10月至2026年5月，A股共有12家上市公司披露经法院裁定批准的重整计划，涵盖沪深主板、创业板各类板块，其中主要为深市主板企业。从时间分布看，多数案例集中于2025年四季度，与年底保壳窗口期的制度性约束密切相关，整体呈现集中出清、快速推进的特点，体现监管层对破产重整效率的明确导向。
（二）产业投资人画像：医药大健康最活跃，国资与民资均有布局
从12家产业投资人的业务背景看，可以归纳为三类：
第一，医药大健康板块占据最大份额（4家，占比33%）。石药控股以1.45元/股认购ST景峰45，748万股，成为控股股东，系医药龙头战略性布局；九州通医药以1.62元/股认购*ST美谷55，702万股，借重整平台切入医美赛道；河北冀衡集团（医药化工）入主*ST三圣、湖南新合新生物医药入主*ST宁科，均是医药企业通过重整获取上市平台的典型案例。与直接收购医药上市公司相比，这些方案的产业方支付对价均较市价折让超50%，且债务风险经司法程序清零，性价比显著。
第二，国资背景投资人通过重整借壳完成战略布局（2家，占比17%）。海南省国资委通过海南联合资产管理有限公司以1.22元/股取得*ST华闻控制权，将其纳入海南国资体系；新疆国资委通过新疆商贸物流（集团）入主*ST新研，为地方国资盘活省内上市资源提供了样本。两起案例均呈现“地方国资主导+财务投资人配套”的结构，产业协同路径清晰。
第三，民营产业整合逻辑多元（6家，占比50%）。覆盖环保工程（康恒环境入主ST中装）、乡村电商（汪建国旗下汇通达入主*ST金灵）、半导体材料（合肥威迪半导体入主*ST聆达）、军工航天（北京星箭长空入主*ST亚太）等领域，产业方多属细分行业头部，借重整获得A股资本运作平台的意图明确。
（三）方案结构特征
1．产投认购价格大幅折价
12家案例的产业投资人认购价格最低为*ST宁科的1.12元/股，最高为*ST聆达的3.10元/股。根据11号监管指引，重整投资人认购价格不得低于市场参考价（签约日前20、60或120个交易日均价之一）的50%，相对协议转让折价率更高，空间更大，这是产业资本参与重整的核心驱动力之一。
2． 财务投资人配套入场，承担资金补位
全部12家方案均引入了财务投资人，家数少则2家（三圣），多则18家（华闻）。财务投资人为补充重整资金来源，降低产业方实际资金压力，认购价格通常也更高（通常高于产投价格20%~100%）。部分案例中财投认购金额甚至超过产投（如华闻：财投认购金额164，634万元 vs 产投认购金额61，045万元），财投实为重整资金的主要来源方。
3． 破产服务信托成为处置不良资产的标配
12家中有5家（*ST美谷、*ST三圣、ST中装、*ST金灵、*ST宁科）设立了企业破产服务信托，将评估难度高、变现周期长的非核心资产（含应收账款、长期股权投资、存货、固定资产等）打包注入信托，由受托人在5年期限内择机处置变现，处置收益按比例分配给普通债权人，以此提高债权清偿率。这一机制有效解决了“一次性资产变现”与“债权清偿最大化”之间的矛盾。
4． 以股抵债为普通债权清偿主流方案
在12家案例中，全部采用了资本公积金转增股票、以转增股票向普通债权人抵债的方式，以股抵债价格介于1.12~14.97元/股不等，反映了各公司股价水平差异。根据11号监管指引，资本公积金转增比例上限为每十股转增十五股，12家案例的转增比例均在该上限以内（最高为*ST聆达的10转15股）。此外，多数方案对小额债权（小额线通常设置为5万~300万元不等）实行现金全额清偿，以保障中小债权人权益。
02
控制权交易视角下的趋势分析
（一）交易估值
12家案例中，产业投资人认购价格对应的上市公司整体估值区间为10.5亿元（*ST三圣）至53.6亿元（*ST华闻），均值约27.4亿元；财务投资人定价隐含估值区间为12.1亿元至79.3亿元，均值约39.5亿元，产投与财投之间的估值价差平均达+44%。
2025年度协议转让中壳公司非*ST标的市值中位数约27–29亿元，且几乎无控制权溢价（带产业公司溢价率仅+0.53%）。两条路径的绝对估值数字接近，但重整路径以新增股份认购方式入主，产业方实际支付均值5.1亿元即获19.1%控股权，资金效率高于协议转让按市值全额买卖存量股。
（二）收购成本
12家产业投资人入主的合计出资总额约61亿元，单笔出资区间为1.8亿元（*ST亚太、*ST三圣）至9.9亿元（*ST金灵），均值约5.1亿元，门槛相对可控。出资额与所获股比并不完全正相关：汇通达以9.9亿元获得*ST金灵25%股权，九州通以9.0亿元获得*ST美谷31.2%股权，系绝对出资额居前的两单，背后均有产业方对平台价值的高度认可；而石药控股仅以6.6亿元即获ST景峰26%控股权，性价比突出。整体来看，通过破产重整获取A股控制权的平均成本约为5.1亿元、股比约19.1%。2025年度控制权转让中，协议转让收购壳公司（非*ST）交易市值中位数约27–29亿元，买方通常需受让20%–30%股份，对应实际出资约6–9亿元。传统协议转让买的是存量股，按市值定价（溢价率仅+0.53%），转让价款流向原大股东，上市公司本身没有收到资金注入。因此，如果壳公司本身负债率50%以上（2025年数据显示占比45%），则买方拿到的上市公司控制权还需面对这些历史包袱。
（三）股价涨幅
重整执行完毕后，11家已完成执行的公司总市值均出现显著跃升（*ST华闻尚未完成）。以执行完毕日市值与计划披露前一年市值相比，涨幅最为突出的包括*ST宁科（+322%）、*ST东易（+268%）、*ST名家（+126%）和*ST新研（+79%）；而截至2026年5月27日，多数公司仍维持在执行完毕日市值附近或继续上涨，ST景峰（126.5亿元）、*ST新研（124.4亿元）、*ST东易（117.9亿元）成为本批次市值最高的三家。
重整完成后11家公司市值普遍倍增，而2025年度控制权收购公告后10日壳公司平均涨幅+49.3%、带产业公司+19.4%。驱动逻辑不同：重整是“债务清零+产业背书+低价筹码”三重催化；传统收购主要靠实控人变更预期。
（四）重整执行完毕后的资产负债改善
上述案例中，9家在2025年度内重整执行完毕，对比其在2024年底和2025年底总资产、总负债、净资产、资产负债率的变化，重整完毕后，资产负债率普遍大幅下降，净资产回正，具体情况如下：
（五）重整执行完毕后的可用资金
对于重整执行完毕后公司剩余可用资金，通常考虑投资人出资总额扣减破产费用、现金偿债等资金。根据9家公司披露的重整计划、执行情况报告、2025年年度报告等信息，假设可用资金口径为“货币资金/其他应收款（管理人部分）”扣减短期借款、一年内到期的非流动负债（仅为方便数据统计的模拟情形，不考虑公司日常经营对报表科目的影响），模拟估计的可用资金情况如下表所列，除ST中装外，通常估值越高，重整后可用资金越高。
（六）股份锁定期趋严
根据《上市公司监管指引第11号》（以下简称“11号监管指引”），重整投资人若成为上市公司控股股东或实际控制人，自取得股份之日起36个月内不得转让，这是法定最低要求，12家案例均严格遵守。而最新案例*ST棒杰和*ST纳川（尚未披露重整计划）的产投锁定期均延长至60个月，与控制权收购逐步延长的锁定期趋势有一定的一致性。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)