意见领袖 | 刘晓曙
一、什么决定了国债收益率的走势？
传统上，国债收益率走势的研判依据主要是市场流动性以及经济基本面，尤其是前者，市场参与者对利率走势几乎全看市场流动性的松紧，普遍着眼于流动性视角。但我们也指出经济短周期是决定国债收益率走势和方向的“锚”， 流动性变化则带来叠加在“锚”之上的波动（参见《利率走势何时反转？》）。也指出流动性条件和经济基本面这两个国债收益率变动的重要决定变量虽为自变量，但这并不意味着这两者之间不可以相互影响。流动性在一定程度上会对经济基本面变化做出反应。流动性从来源上看大致可以划分为两部分：一部分由央行通过货币政策操作“外生”注入，另一部分由经济自身通过银行信贷派生过程“内生”创造。无论是“内生”的流动性变化，还是“外生”的流动性变化，都是对经济基本面变化做出的反应。对于“内生”的流动性，经济基本面会直接影响其变化，并决定资金利率变动方向。当经济形势较好时，市场主体对未来的预期相对乐观，会倾向于扩大生产和投资；此时，资金需求更为旺盛，经济“内生”创造流动性增加，通常会带动资金利率上行。当经济形势低迷时，市场主体对未来的预期相应下调，生产和投资积极性降低；此时，资金需求下降，经济“内生”创造流动性放缓，通常伴随资金利率下行。对于“外生”的流动性，其逻辑基础在于逆周期调节、跨周期管理，本质上是针对经济基本面的适应性调整，尽管可能也会发生滞后甚至有偏差的调整行为，但原则上是要顺应经济基本面决定的资金利率变动方向的。当经济较热、资金利率较高时，需要适当控制流动性投放，其结果是资金利率顺应上行。当经济不景气、资金利率较低时，需要扩大流动性投放，其结果是资金利率顺应下行。了解这些有助于认识经济基本面是资金利率走势和方向的“锚”。 （参见《我国10年期国债收益率何时见顶》）也就是说，单纯从仅依靠流动性与GDP增速难以研判国债收益率走势，经济短周期基本面才是决定利率走势的核心“锚”点。
事实上，实证表明：企业净利润同比增速是经济基本面短周期的重要指标，国债收益率变动有与经济短周期现象相仿的周期规律性：首先，二者的变动趋势在形态上极为相似；其次，二者的底部在时间上基本大致相当；再次，利润增速的顶部拐点基本略微领先或同步于国债收益率的拐点。
2025年以来企业利润增速开始回暖，经济短周期回归（参见《经济周期的常态、变态与回归》），10年期国债收益率也确实开始了预期中的趋势性的上行。但是，耐人寻味的是，进入2026年即使1季度上市企业（非金融石油石化）净利润同比增速达到了15.7%，但国债收益率仍在下行。
那么，当下的悖论——经济短周期上行，国债收益率下行——该如何解释？
我们认为，当前“经济短周期上行”与“国债收益率下行”的背离，既非纯粹的数据失真，也非基本面完全脱离利率锚，而是经济K型增长重塑了基本面影响利率走势的机制。
二、经济K型增长影响到了利率走势
（一）经济短周期上行的背后：经济K型增长
虽然说2026年中国经济在总量层面继续呈现出明显的短周期回暖迹象：工业增加值企稳回升、出口保持韧性、上市企业利润增速加快等。然而，若深入结构内部，会发现这一轮“上行”并非普涨，而是典型的K型分化——新旧经济之间的景气度差距持续扩大。
近年来，经济一直表现出新旧经济K型分化特征。进入2026年，随着新质生产力相关产业（半导体、新能源、AI算力、低空经济、生物制造等）进入产能释放与政策共振期，这一分化态势更为突出，差距猛然再次拉大。
以上市公司为样本，新旧经济行业盈利分化十分明显，特别是进入2026年，以电子、电力设备、通信等为代表的新兴行业整体净利润增速盈利回升；而房地产、煤炭、建筑、建材、钢铁等传统行业盈利普遍处于下行趋势，两者差距进一步拉大。
（二）K型增长下的银行信贷行为
一般来说，经济短周期上行，市场主体资金需求旺盛、贷款需求上升，但当前我国正处于经济结构剧烈转型期，K型增长下，银行信用创造能力钝化。
（1）房地产相关产业信贷需求疲软”
长期以来，房地产及上下游产业链是中国商业银行信用创造最核心的“基本盘”。这类行业凭借重资产、硬抵押、成熟现金流模式，完全契合银行依赖抵押、看重刚性背书的传统信贷逻辑。然而，随着房地产市场进入长期调整周期，房企缩表、拿地意愿低迷、居民购房意愿走弱，这个曾经的“巨无霸”正在迅速萎缩，银行最熟悉、最擅长的信用创造场景消失了，即便手握充裕的流动性和授信额度，也缺乏稳妥、熟悉的信贷出口。
（2）房地产下行，银行信用创造能力钝化
过去数十年间，房产、土地以及政府（隐性）关联担保等作为重要的抵押担保品，在我国信用创造过程中扮演着极其重要的角色。土地和房地产具有抵押物所应具备的三个良好条件：易估值、易控制、易处置，过去信用创造的过程十分顺畅，以房地产为抵押物的信贷押品越积越大，银行信贷规模也不断扩张。
通过政府关联担保也是信用扩张的重要方式。地方政府债务中有相当一部分并非由政府直接举债，而是依托土地财政，借由融资平台进行融资，政府为其隐性担保，实现“政府关联担保-信用创造”。
从上市国有和股份制银行房地产、基建及平台贷款占比来看，以房产、土地及政府信用为抵押担保品在商业银行信用创造过程中发挥了相当重要的作用。但是，2022年以来，房地产泡沫破裂，信用创造条件发生了变化，传统的信用创造与信用扩张方式也就开始受到影响，逐渐乏力。
在2022年之前，贷款增速虽有波动但整体维持在10%以上。但2022年之后，随着房价指数跌破100且持续走低，贷款增速随之跌破10%并加速下滑。这印证了前述的机制：房地产下行→抵押物价值缩水→银行信用创造能力钝化→贷款增速放缓。
（3）新兴经济的旺盛需求难以被有效承接。
与传统信贷需求萎缩形成鲜明对比的是，高端制造、科创研发、生物医药、绿色经济等新经济主体，以及大量轻资产中小微企业，其融资需求旺盛。然而，这些新经济企业普遍具有“无传统抵质押物、研发周期长、盈利波动大、行业专业壁垒高”的鲜明特征。一方面，新经济本身融资多依靠股权融资、产业基金、专项债，本身对传统信贷依赖度相对较低；另一方面，商业银行长期固守“重抵押、重显性背书”的授信逻辑，缺乏对新兴行业的专业研究能力、轻资产风控模型和适配信贷产品。能力不足使得银行在服务新经济领域时，普遍表现出“不愿贷、不敢贷、不会贷”的意愿偏弱，对高潜力实体需求无法有效承接。
传统经济萎缩导致银行熟悉的信贷场景消失，房地产下行削弱了抵押品基础与信用扩张能力，而新兴经济的高成长需求又因银行风控与产品错配而难以落地。因此，在经济K型增长下，尽管经济短周期向上，商业银行仍面临贷款需求不足的困境。
（三）经济K型增长下的银行配置行为：债市利率背离周期的核心微观逻辑
我国债券市场一个突出的微观结构特征是，商业银行是主要参与者，商业银行对国债需求的变化将直接影响到国债价格。从商业银行的视角看，投资债券是发放贷款之外一项重要的资金运用途径，且投资的债券品种主要是政府债券和政策性金融债等利率债。同时，商业银行在资产负债管理中往往还是会优先配置贷款，而后再考虑将额外的闲置资金用于投资债券。
一般来说，经济短周期上行，市场主体资金需求旺盛、贷款需求上升。此时，商业银行会优先考虑发放贷款，用以配置债券的资金相应减少，对债券的需求随之下降。同时，由于商业银行在国债市场上占据绝对比例，其需求下降会对国债价格产生较大的下行压力，推动国债收益率上行。
但正如前文所述，当前我国短周期上行，是在K型增长下的短周期上行，“传统赛道收缩、新兴赛道接不住”的双向断层，使得货币政策的“活水”难以通过信贷渠道有效进入实体经济，出现了部分资金在金融体系内部空转。可以看到2024年以来，我国M2同比增速趋势性加快，但我国贷款余额增速仍在持续下行。
换言之，虽然当前短周期上行，但商业银行仍面临可贷资金增多，但“合意”的贷款需求不足的局面，因此有更多的资金用于配置债券，对国债的需求增加，国债价格随之上升，收益率相应下降。这一逻辑也体现在数据上：经济K型增长下，我国上市银行金融投资占比持续上升，特别是2026年一季度达到了31.5%新高。
三、小结
经济短周期的基本面并未失去对国债收益率的锚定作用，但在经济K型增长、房地产底部徘徊、银行与新兴客户的风险管理能力适配性未能突破的背景下，经济短周期上行带来的利率上行动力，被银行被动配债力量所抵消甚至逆转。收益率下行，不是经济数据失真，而是K型增长背景下商业银行能力跟不上步伐引起的信用创造能力钝化在金融层面的真实映射。
(本文作者介绍：清华理学博士、厦大经济学博士、中国首席经济学家论坛理事，青岛银行首席经济学家)