意见领袖 | 张瑜
事项及核心观点
2026年5月11日，央行发布2026年一季度《中国货币政策执行报告》，我们学习心得如下。
核心观点
1、对于外部展望而言，2025年四季度央行更关注“贸易壁垒增多”，2026年一季度央行更关注“供给冲击和输入型通胀压力有所显现”。前者更多体现为出口需求的抑制，后者则更关注通胀压力。值得关注的是，供给冲击通常有利于我国出口份额的提升。
2、对于货币政策而言，央行删掉了“降准降息”的表述，并强调“加强货币财政政策协同配合”。前者在当下银行间利率低于政策利率的环境下，本身没有必要性；后者则意味着市场无需担忧后续财政发债对流动性的过度冲击。此外，再贷款+财政贴息是货币财政配合的重要方式，后续各类结构性货币政策或是央行的重点，由于其公布相对低频，这可能会影响我们通过日度的逆回购，买断式逆回购和MLF观测流动性的判断。
3、对于利率传导，央行增加了“引导金融机构提高利率定价能力”的表述。结合央行前期专栏来看，该表述意味着后续整改违规手工补息，提高存款利率传导效率，将非银同业存款纳入利率自律管理等政策预计持续推行。存款的性价比仍在降低，存款搬家的趋势或仍将持续。
4、值得一提的是，本轮由于新经济更适配于直接融资，因此银行体系或从过去地产带动其资产扩张的顺周期受益部门，逐步转向经济修复弹性相对较弱的部门。这一过程自然会对银行体系的净息差的修复造成扰动，“引导金融机构提高利率定价能力”的政策或需延续较长的时间。
一、央行眼中的国际经济
1、与2025年四季度相比，在国际展望部分，央行增加了“地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现。”的表述，删除了“贸易壁垒增多”的表述。
2、我们的理解，贸易壁垒对应需求的扰动，而输入型通胀或更反应对价格的担忧。值得一提的是，供给冲击下由于我国能源结构多元，因此反而有通常利于我国出口份额提升。正如央行在专栏四《我国国际收支的变动特征与影响》所说“。我国完备的产业体系不断适配海外需求，制造业增加值占GDP比值位居世界前列，科技创新和产业创新深度融合，能够紧跟国际市场需求变化，持续提供高质量的供给，为稳定全球供应链提供支撑。”我们前期报告《高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”》也谈及了这一观点。
二、央行眼中的货币政策
1、与2025年四季度相比，在货币政策部分，央行增加了“增强政策前瞻性灵活性针对性”、“加强货币财政政策协同配合”的表述，删除了“降准降息”的表述。
2、从银行间利率来看，本轮是2023年9月以来，DR007持续低于逆回购7天利率最长的一次。资金利率较为宽松的背景下，央行似乎也没有降准降息的必要。
3、什么是加强货币财政政策协同配合。参照前期专栏《财政金融协同支持扩内需》，货币政策与财政政策的协同主要有三种方式：①央行保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。②通过再贷款+财政贴息方式，优化金融资源配置。③通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本。
从这个视角来看，后续市场一方面无需过度担心政府债供给对流动性的冲击，另一方面后续各类结构性工具或是货币财政政策协同配合的重点之一。值得注意的是，结构性工具的公布是在月末公布，如果结构性工具投放体量加大，这可能会影响我们通过日度的逆回购，买断式逆回购和MLF观测流动性的判断。
三、央行眼中的利率传导
1、与2025年四季度相比，在利率传导部分，央行增加了“引导金融机构提高利率定价能力”的表述。
2、如何理解引导金融机构提高利率定价能力？参照2025年金融稳定报告专栏《市场利率定价自律机制有效提升金融服务实体经济可持续性》，引导金融机构提高利率定价能力的表述可能意味着后续整改违规手工补息，提高存款利率传导效率，将非银同业存款纳入利率自律管理等政策预计持续推行。存款的性价比仍在降低，存款搬家的趋势或仍将持续。
3、值得一提的是，本轮由于新经济更适配于直接融资，因此银行体系或从过去地产带动其资产扩张的顺周期受益部门，逐步转向经济修复弹性相对较弱的部门。这一过程自然会对银行体系的净息差的修复造成扰动，“引导金融机构提高利率定价能力”的政策或需延续较长的时间。
风险提示：货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一、货币政策执行报告的变与不变
（一）央行眼中的国际经济
国际经济展望层面，2026年一季度央行的表述是：“当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能疲弱，地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现，主要经济体经济表现分化，各国央行货币政策调整存在不确定性。”
与之相比，2025年四季度的表述是：“当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。”
从央行表述的变化来看，央行将“贸易壁垒增多”的担忧转化成“地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现”。我们的理解，贸易壁垒对应需求的扰动，而输入型通胀或更反应对价格的担忧。值得一提的是，供给冲击下由于我国能源结构多元，因此反而有通常利于我国出口份额提升。正如央行在专栏四《我国国际收支的变动特征与影响》所说“。我国完备的产业体系不断适配海外需求，制造业增加值占GDP比值位居世界前列，科技创新和产业创新深度融合，能够紧跟国际市场需求变化，持续提供高质量的供给，为稳定全球供应链提供支撑。”我们前期报告《高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”》也谈及了这一观点。
（二）央行眼中的货币政策
货币政策层面，2026年一季度央行的表述是：“继续实施好适度宽松的货币政策。增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，加强货币财政政策协同配合，畅通货币政策传导机制，促进经济稳定增长和物价合理回升。灵活运用多种货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”
与之相比，2025年四季度的表述是：“继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”
从央行的表述来看，变化主要有两点：
一是政策工具的使用，央行删掉了降准降息的表述。2025年四季度央行的表述仍是“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，但2026年一季度央行的表述改为“灵活运用多种货币政策工具”。事实上，从银行间利率来看，本轮是2023年9月以来，DR007持续低于逆回购7天利率最长的一次。资金利率较为宽松的背景下，央行似乎也没有降准降息的必要。
二是央行强调了加强货币财政政策协同配合。参照上季度央行货币政策执行报告的专栏《财政金融协同支持扩内需》，央行提出：“货币政策与财政政策的协同主要有三种方式。：一是中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。二是通过再贷款+财政贴息方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。三是通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。”
从这个视角来看，市场一方面无需过度担心政府债供给对流动性的冲击，另一方面后续各类结构性工具或是货币财政政策协同配合的重点之一。值得注意的是，结构性工具的公布是在月末公布，如果结构性工具投放体量加大，这可能会影响我们通过日度的逆回购，买断式逆回购和MLF观测流动性的判断。
（三）央行眼中的利率传导
利率传导层面，2026年一季度央行的表述是：“进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，引导金融机构提高利率定价能力，促进社会综合融资成本低位运行。持续深化明示企业贷款综合融资成本工作。”
与之相比，2025年四季度的表述是：“进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，促进社会综合融资成本低位运行。有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面。”
央行主要增加了“引导金融机构提高利率定价能力”的表述。参照2025年金融稳定报告专栏《市场利率定价自律机制有效提升金融服务实体经济可持续性》，央行提出：“贷款市场报价利率（LPR）改革以来，由于银行定价能力不足、‘内卷式’竞争等因素，贷款利率降幅明显超过政策利率，而存款利率降幅则明显低于政策利率，在一定程度上导致银行净息差收窄、盈利能力下降，不利于银行稳健经营和可持续支持实体经济，也不利于引导金融资源优化配置。”结合央行表述来看，后续整改违规手工补息，提高存款利率传导效率，将非银同业存款纳入利率自律管理等政策预计持续推行。
值得一提的是，本轮由于经济结构转型的影响，银行体系或从过去顺周期受益部门，逐步转向对经济修复弹性相对较弱的部门。这一过程自然会对银行体系的净息差造成扰动。
在以地产为主导的旧经济范式下，在经济下行期，利率下行，房地产政策放松，居民按揭需求修复带动居民贷款增速回升，银行资产端因此受益于居民部门加杠杆；在经济上行期，地产基建作为经济增长引擎，因投资周期长、资金需求大，对信贷融资高度依赖，银行资产端亦可受益于地产基建融资扩张。
但在新范式下，经济修复对银行资产端的拉动或已明显弱化。首先，本轮经济转型过程中，旧经济尚未企稳，我们观测到上市银行地产行业贷款的不良率仍在高位，居民部门个人住房贷款的不良率则仍在向上抬升，地产链对银行资产质量的拖累尚未完全出清。其次，参照央行在《直接融资发展与货币政策框架转型》一文的表述，与传统旧经济更依赖信贷融资相比，高科技创新型企业等新动能与直接融资更加适配，但直接融资对银行资产端带动则相对没有那么明显。
二、货币政策执行报告对比
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)