意见领袖 | 连平、王运金
本文发表于《中国外汇》2026年第6期
作为我国金融结构变革的历史性突破，增量直融占比超过间融占比不仅重塑了我国的融资体系格局，更对我国经济高质量发展、新质生产力培育、企业转型升级、金融体系质效提升、居民财富增值以及金融强国建设具有深远的历史意义和重要的核心价值。
“十五五”规划纲要提出，要优化优化金融机构体系，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展，同时也要积极发展股权、债券等直接融资，明确将优化金融结构与发展直接融资作为建设金融强国的核心抓手。这一部署意在降低社会融资成本、降低实体经济对银行信贷过度依赖，为科技创新企业提供风险共担的资本支持，进一步提升金融服务实体经济的精准度与韧性，为国民经济高质量发展筑牢金融支撑。
金融结构是金融体系的核心构成，其发展状况直接关系到金融服务实体经济的质效以及金融体系的稳定性与可持续性。长期以来，推动直接融资加快发展是我国金融高质量发展、有效服务实体经济的重要目标。近年来，我国立足经济高质量发展需求，不断深化金融供给侧结构性改革，逐步构建与中国式现代化相匹配的现代金融体系。金融结构也随之不断优化升级，直接融资占比持续攀升。本文主要分析我国金融结构的历史性变化及其产生的深层原因、金融结构持续优化的未来趋势，提出进一步优化金融结构的针对性举措。
我国金融结构发生历史性重大变化
近年来，在金融供给侧结构性改革的持续推动下，我国直接融资占比稳步提升，融资结构发生了重要变化。从增量结构看，2024年间接融资占比由2023年的60%降至49.9%，自有社会融资统计以来首次低于50%。2025年我国间接融资新增16.1万亿元，首次低于直接融资增量，间接融资占比降至45.3%，首次低于直融占比，这标志着我国金融结构从“间接融资主导”向“直融与间融协同”转型迈出了重要步伐。从存量结构来看，截至2025年末，间接融资存量占比65.2%，仍占主导地位；直接融资占比32.0%，较2019年末累计提升了4.7个百分点。直融增量占比的反超趋势已初显，预示着我国金融结构将进入长期优化阶段。
当前我国金融结构的历史性变化具体表现为居民信贷收缩、企业信贷增长放缓而直融提速形成补充、政府融资快速扩张等重要特征。直接融资与间接融资的内部结构也呈现出鲜明的差异特征，前者以债券融资为核心支撑，而债券融资的增量则以政府融资为主，后者仍以企业人民币贷款为主导，居民部门信贷大幅减少。主要呈现以下特征：
图1 直融与间融增量占比数据来源：中国人民银行．
债券融资凭借其稳定性、灵活性优势，成为直融增量的主要贡献项。2025年纳入直融统计范围的实体企业债券净融资2.4万亿元，规模连续两年扩大。2025年5月金融监管部门创设债券市场“科技板”，科创债、绿色债等特色债券发行规模快速增长，全年分别发行了1.8万亿元与1万亿元，债券融资对重点领域、薄弱环节的支持力度持续增强。尤其需要重视的是，2025年政府债券净融资13.8万亿元，是新冠疫情之前2019年的2.9倍，连续四年快速上涨。政府债券融资“领跑”直融，主要得益于积极财政政策的持续发力，超长期特别国债、特别国债、地方专项债的发行规模不断扩大。
政策驱动下股权和股票融资恢复性发展。2024年末之后，我国资本市场支持政策力度明显加大。2025年我国非金融企业境内股票融资新增4762亿元，同比多增1861亿元，占直融增量的1.3%，虽然占比较低，但增速较快。2025年科创板、创业板首次公开募股（IPO）募资规模超过沪深主板。北交所融资规模稳步提升，重点服务于专精特新中小企业，助力中小企业转型升级。定增市场活跃度显著提升，超过148家上市公司增发，募集资金超过7900亿元，同比增长455%。私募股权基金、风险投资、政府产业基金等形式的股权融资稳步发展。2025年私募股权投资中有限合伙人出资金额达1.8万亿元，同比增长40%。产业基金规模也在持续扩大。截至2025年末，产业类、创投类、政府和社会资本合作模式（PPP）类等政府类基金募集目标规模约14万亿元，认缴规模约8.5万亿元，有力地推动了我国产业升级与科技创新。
间接融资规模增速结构性放缓。人民币贷款是我国间接融资的核心组成部分，2025年我国对实体经济发放贷款15.9万亿元，同比少增1.1万亿元，占社融增量的44.7%；虽然仍是社会融资的主力，但增速较上年大幅放缓，占社融增量的比重也较2022年末下降了20.6个百分点，这反映出实体经济对传统信贷的依赖度在大幅降低。分部门来看，居民信贷增量下降明显。2025年全年居民信贷新增4417亿元，同比大幅少增2.3万亿元。企业部门信贷增长相对平稳。2025年企业部门信贷新增15.5万亿元，同比多增1.1万亿元，但仍低于近三年均值16.4万亿元。从行业分布来看，制造业贷款、科技型企业贷款增速较快。2025年末工业中长期贷款余额同比增长8.4%，科技型中小企业贷款同比增长19.8%；而房地产开发贷余额同比下降3.0%，个人住房贷款余额同比下降1.8%，增速持续低迷；新兴产业信贷高速增长，传统部门信贷明显收缩。银行表外融资业务有所恢复。2025年银行委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票新增约5000亿元，对表内信贷形成较好补充。
图2 2024-2025年新增信贷（万亿元）数据来源：中国人民银行．
图3 2024-2025年社融增量（万亿元）数据来源：中国人民银行．
金融结构重大转变的主要推动因素
我国金融结构发生重大转变并非偶然，而是经济结构转型升级等多重因素长期叠加、协同作用的结果。本质上是金融结构与经济发展、产业结构、市场需求变化的适配性调整，是金融供给侧结构性改革的必然成果，也是我国经济高质量发展的客观要求。
经济结构转型升级是我国直融占比上升的核心底层逻辑。近年来，我国进入高质量发展阶段，经济结构从投资驱动、传统产业主导向创新驱动、新兴产业主导转型，产业结构从传统产业向高新技术产业、战略性新兴产业迭代升级。这种经济结构与产业结构的深刻变革，直接推动了融资需求的结构性调整，凸显了直接融资的适配性优势，导致直融占比持续上升。一是传统产业产能过剩，信贷需求收缩。近年来，传统产业的产能利用率长期处于较低水平，企业生产经营压力加大，投资意愿持续下降，以信贷为主的融资需求不断收缩。而“双碳”目标下，传统高耗能、高污染产业更是面临着节能减排、产能压降的压力，企业需要投入大量资金进行技术改造和产能优化，但其盈利空间有限，偿债能力偏弱，难以获得充足的银行信贷支持，倒逼企业更多寻求直融支持。二是房地产行业深入调整，融资需求大幅收缩。银行信贷具有风险偏好低、对抵押物要求高的特点。长期以来房地产企业融资主要依赖银行信贷、信托贷款等间接融资形式，在银行信贷中的比重较高。随着房地产行业深入调整，其融资需求大幅收缩；同时居民购房需求疲软，个人住房贷款增速大幅放缓。三是科技产业崛起催生大量直融需求。高新技术产业、战略性新兴产业具有研发投入大、研发周期长、不确定性高、轻资产的特点，难以满足银行信贷投放标准，却与直融的适配性极高，其风险收益特征与直融的风险收益偏好高度匹配。近年来，我国政府出台了一系列政策支持科技企业上市融资、发行债券，引导金融资源向科技产业倾斜，也推升了科技产业的直融发展。
图4 2011-2025年按揭贷款与开发贷增速（%）数据来源：中国人民银行．
积极财政政策的持续发力，是我国直融占比上升的关键驱动因素。我国实施更加积极的财政政策，多种方式引导金融资源向重点领域、薄弱环节倾斜，迅速扩大了直融规模。一是大规模发行政府债券。2025年政府债券发行26.3万亿元，同比多增近4万亿元。二是设立多项政府引导基金，带动社会资本参与直融。近年来，我国设立了国家集成电路产业投资基金等多项基金，各地政府纷纷跟进。截至2025年末，政府产业类和创投类基金（不含PPP类）已认缴规模超过6.4万亿元，带动社会资本超过30万亿元，有效推动了直融资源向重点领域与薄弱环节倾斜。三是税费优惠政策推动直融发展。我国出台了一系列针对直融市场的税收优惠政策，降低了企业直融融资成本，如对重点领域债券融资增加发行费用补助、提供利息贴息、进行担保分险等。
社会融资需求升级，出现结构性转变。一是中长期资金需求上升。随着我国经济结构转型升级，企业的发展重点从扩大产能以实现短期盈利转向了技术创新与持续盈利，需要大量的长期资金支持。股权、债券等直融能够为企业提供长期、稳定的资金支持，更符合企业转型升级时期的资金需求。二是企业存在降杠杆的需求，权益类融资成为重要途径。数据显示，2025年末我国实体企业杠杆率为174.6%，从国际比较看处于较高水平。企业降杠杆、优化债务结构的需求较为迫切。权益融资能够增加企业的所有者权益，降低资产负债率，优化企业债务结构，帮助企业降低杠杆率。三是地方政府化债工作加快推进，地方债务规范化管理推动融资方式向直融转变。近年来，我国加强地方政府债务规范化管理，严厉管控地方隐性债务，推动地方政府融资方式从间接隐性融资向直接显性融资转变。四是政府投融资模式创新，政府举债直接投入提高了社会投融资效率。2023—2025年，国家级、省级、市级基金合计新增2.1万亿元，带动了较大规模的社会资本参与基础设施建设与产业升级。
图5 2019—2025年政府债券发行量与净融资额（万亿元）数据来源：Wind．
金融管理能力的持续提升为直融发展提供了有力支撑。具体来看：一是直接融资相关法律法规更加完善，有助于规范市场参与主体的行为，为直融市场的健康发展提供了制度根基。二是注册制改革激发了直融市场活力，市场化估值机制使优质公司获得合理定价，也是推动直融发展的重要制度创新。三是金融监管部门不断强化直融市场风险防控，建立健全了风险防控体系，尤其是强化上市公司信息披露监管，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。四是逐步构建了多层次资本市场体系，覆盖了大型企业、中小企业、科技企业等不同类型企业的融资需求，提升了直融市场的承载力。五是不断推动银行间债券市场与交易所债券市场的互联互通，打破两个市场的分割状态，实现债券产品、交易机制、投资者群体的互联互通，提升债券市场的流动性和效率。六是投资者群体向多元化方向发展，机构投资者加快发展，对直融产品的投资力度不断增大；居民资金通过基金、资管产品等形式间接参与直融市场。七是中介机构的专业服务能力不断提升，提升了直融市场的运作效率，降低了直融市场的交易成本。
金融科技驱动直融效率提升。金融科技的快速发展，打破了传统直融市场的壁垒，吸引了更多的资金供给方和需求方参与直融市场。一是金融科技的运用降低了直接融资成本。间融与传统直融市场存在着信息不对称、交易成本高、流程繁琐等问题。近年来，大数据、人工智能、区块链、云计算等金融科技的快速发展，也有效降低了直融成本，提升了直融效率。2025年12月，我国新发放企业贷款加权平均利率与新发放个人住房贷款加权平均利率大约在3.1%左右，中小型、民营企业贷款成本可能更高；而债券票面利率约为2.05%，平均发行成本最多2.5%，明显低于银行贷款利率。二是金融科技拓宽了直融渠道。金融科技的快速发展打破了传统直融市场的地域限制和门槛限制，提升了直融的可及性，使得中小企业、居民能够便捷地参与直融市场。场内市场逐步实现了数字化、网络化，企业可以通过线上渠道便捷地申报发行股票、债券，投资者可以通过线上渠道便捷地进行交易。三是科技创新催生新的直融需求。人工智能、大数据、云计算等数字产业具有高投入、高风险、高回报、轻资产的特点，需要通过私募股权、风险投资等直融形式筹集资金。人工智能+相关行业的快速发展也催生了大量新的直融需求。
我国人口与房地产的深刻周期变化推动直融发展。当前，我国人口老龄化加剧使得居民的储蓄意愿增强，同时也推动了居民财富配置需求的重构，居民不再局限于银行存款等低收益资产，而是逐步转向直融产品，追求更高的投资收益，实现财富的保值增值。年轻群体占总人口的比重虽有所下降，但年轻群体的教育水平、收入水平不断提升，投资意识显著增强，专业能力不断提升，成为直融市场的重要参与者，更愿意通过直融产品实现财富增值。房地产的投资属性与财富吸引力下降，投资回报率大幅走低，投资者对房地产相关资产的配置比例明显下降，资金逐步从房地产市场、银行存款等传统领域逐步流向资本市场。2021—2024年4年间进入楼市的个人资金减少了约5.7万亿元。房地产行业融资需求收缩长期资金持续净流出。粗略估算，目前我国房地产总市值可能已从峰值400万亿元左右跌至280万亿元左右。即便按照十分保守的20%资金溢出比例计算，可能会有约20-30万亿元的资金从楼市流出，其中会有一定比例的资金流入资本市场。
随着对外开放持续深化，股市债市互联互通推动直融发展。近年来，我国不断扩大资本市场对外开放，放宽境外投资者准入限制，扩大境外投资者的投资范围，先后推出了沪港通、深港通、沪伦通、债券通等互联互通机制，吸引大量跨境资本流入我国直融市场，推动了直融规模增长与占比上升。当前，境外投资者持有A股市值已超过3.4万亿元，持有我国债券市值超过4.5万亿元，成为市场的新兴参与力量。境外先进的资本市场运作经验、监管经验对我国的影响持续深化，推动了我国直融市场的规范化、市场化发展。
我国金融结构的历史性变化，对经济高质量发展、新质生产力培育、科技型企业成长、金融体系质效提升、居民财富增值以及金融强国建设具有深远的历史意义。
未来我国金融结构的发展趋势与政策建议
结合我国经济发展阶段、产业结构特征、政策导向以及全球金融发展趋势，未来5—10年，我国直接融资占比将持续稳步提升，预计2030年直接融资增量占比有可能达到55%左右，存量占比可能突破40%，逐步形成以直融为主导、间融协同的金融结构。一是股票融资和股权融资加速扩容成为直融增长的重要动力。注册制改革持续深化将进一步降低企业上市门槛，简化上市流程，支持更多科技企业、中小企业、专精特新企业上市融资，推动股票融资规模快速增长。私募股权、风险投资市场将持续发展，政府引导基金的杠杆作用进一步发挥，带动更多社会资本流向种子期、初创期科技企业，推动股权融资规模扩容。二是政府债券融资将持续成为我国直融市场发展的核心支撑。为达成2035年发展目标，我国财政政策将在较长一段时间内保持积极基调，政府债券融资规模将保持稳定增长，持续支持直融发展。而政府债务规模水平提升本身在一定阶段内会产生出新的融资需求。三是企业债券融资将成为直融的主要增长点。尤其是企业中长期债券发行规模加快增长，占比将持续提升，债券期限结构进一步优化，以满足实体经济的中长期资金需求。科创债、绿色债、乡村振兴债等特色债券发行规模将快速增长，不断提升债券融资的适配性；信用评级体系持续完善，评级质量不断提升，债券违约处置机制更加健全；债券市场互联互通持续深化，进一步提升债券市场流动性和资金配置效率。四是市场主体多元化发展，资金供给持续扩大。科技企业、中小企业、民营企业、政府部门的直融需求将持续释放，形成多元化的资金需求格局；机构投资者的直融产品配置比例也将进一步提升；居民部门资金将成为直融市场资金供给的重要补充。五是产品创新蓬勃发展，适配多元化融资需求。更多适配中小企业、科技企业的股权融资产品逐步推出；特色债券产品不断创新，或可能推出浮动利率债券、绿色可转换债券等新型产品；更加多元化、差异化的基金产品、资管产品，能够兼顾收益和风险，更好满足不同风险偏好居民的投资需求。数字化、智能化技术将进一步提升产品的便捷性和可及性。六是我国将持续扩大资本市场对外开放，推动金融市场国际化水平持续提升，更多外资将参与我国资本市场，我国市场将深度融入全球金融体系。
相较于我国经济高质量发展的需求和成熟资本市场的发展水平，我国直融市场发展仍面临一系列短板和挑战如股权融资占比偏低、中小企业直融普惠性不足、债券市场资金配置结构有待优化。—、信用体系不完善、中介机构专业能力不足、理性投资氛围不足、金融科技应用深度不够、直融效率有待进一步提升等。
为推动资本市场高质量发展、推动金融结构优化、助力金融强国建设，提出以下针对性政策建议：
一是持续深化全面注册制改革，优化上市审核机制，简化审核流程，降低企业上市门槛，重点支持科技企业、专精特新企业上市融资。完善上市公司退市机制，推动退市常态化，形成优胜劣汰的市场格局；支持私募股权、风投基金通过IPO、并购重组、股权转让等方式实现退出。完善股票发行定价机制，强化市场化定价，减少行政干预；对科技型企业、中小企业股权融资给予税收优惠，减免手续费、审计费等附加成本，激发企业股权融资需求。
二是改善债券市场生态，增加民营企业债券发行。着力降低民营企业债券发行门槛，放宽风险分担工具的使用门槛。强化现金流、盈利能力、偿债能力导向，打破刚性兑付预期，让信用真正定价，减少对政府背书的依赖，改善债券发行生态。统一与优化监管标准、信息披露、登记托管、交易规则，国企与民营企业“一视同仁”。着力发展信用衍生品、担保、风险缓释工具，降低融资担保成本。
三是完善中小企业直融政策支持体系，设立中小企业直融专项扶持基金，为中小企业提供担保支持，降低、直融门槛；拓宽中小企业直融渠道，优化北交所服务定位，提升服务能力；推动中小企业债券融资扩容，简化中小企业债券发行流程，降低发行门槛，推出适配中小企业的小额债券产品。
四是优化信用评级体系，增强直融市场风控。加强对信用评级机构的监管，规范信用评级行为；完善信用评级方法，提升信用评级的科学性、准确性，推动信用评级机构推出针对科技企业、中小企业的个性化评级指标。完善信息披露监管规则，规范信息披露行为。健全违约处置机制，优化债券违约处置流程，简化处置手续，缩短处置周期，提升违约处置效率。
五是培育优质中介机构，提升专业服务质量。强化专业能力建设，支持其加大研发投入，提升承销保荐、研究分析、风险防控等专业能力。完善激励约束机制，对服务质量高、合规经营的中介机构给予政策支持和税收优惠，对违法违规、服务质量差的中介机构实施严厉惩戒。
六是优化投资者结构，更好保障投资者权益。鼓励机构投资者加大对直融产品的投资力度。建立健全投资者教育体系，通过线上线下多种渠道普及直融产品知识、投资风险知识，提升居民的投资素养和风险防范意识。完善投资者保护法律法规，健全投资者诉求表达机制、纠纷解决机制，加大对侵害投资者合法权益行为的惩戒力度。加强对互联网金融平台的监管，防范平台风险，引导居民通过正规渠道参与直融市场投资。
七是深化金融科技赋能，提升直融市场效率。运用大数据、人工智能等技术，优化直融交易流程，缩短交易周期，降低交易成本，提升直融市场效率。推动直融产品数字化创新，推出智能化、个性化的直融产品，适配多元化的融资需求和投资需求。依托大数据、人工智能等技术，整合中小企业经营、信用、行业数据，实现中小企业信用状况的精准评估，破解中小企业信息不对称问题。强化金融科技在风险防控中的应用，构建直融市场风险识别、预警、处置体系，提升风险防控的精准性和效率。加强数据安全、信息保护，完善金融科技应用的基础设施，规范数据采集、使用、存储等行为，防范数据安全风险。推动金融科技领域国际合作，借鉴境外金融科技在直融市场的应用经验，提升我国金融科技赋能直融市场的能力。
(本文作者介绍：博士、教授、博士生导师，享受国务院政府特殊津贴。现任中国首席经济学家论坛理事长、首席经济学家论坛国际金融研究院院长、兼任复旦大学管理学院特聘教授、上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授。)