意见领袖 | 张瑜
各位投资朋友好。今天的大势研判我想和大家重点探讨一个问题：当前的经济转型，是否会改变中国经济的周期范式。我认为这个思考，对我们当下的投资判断至关重要。
之所以会提出这个问题，在于我们观察到，当前市场对于十年期国债利率走势、债市行情，乃至经济周期所处位置与持续性的判断，大多仍在沿用过往的分析方法论，即通过总结周期持续时间、经济上行下行阶段的统计特征，提炼过往的周期规律，进而对当前市场位置做出判断。在当前，我们更需要注意的是，经济转型很可能将推动中国周期的分析范式发生根本性变化。
一、过去：中国经济周期呈“非对称性”特征
过去中国经济的周期特征，核心源于两大底层因素：第一，政策周期大开大合；第二，经济结构中，以地产、基建为代表的高债务、高杠杆板块占比权重较高。这两大因素共同塑造了过去中国经济周期的运行规律，即上行与下行阶段的非对称性，具体体现在四个维度：
第一，库存周期层面，补库周期短、上行力度猛，而去库周期漫长。2008 年后，这一特征继续强化，去库时间不断拉长，补库时间持续缩短，补库的峰值也呈现一浪低于一浪的趋势，这与我国城镇化、工业化增速逐步放缓有关。
第二，价格周期层面，价格上行速度快、涨幅大，而价格回落的周期持续时间更长。
第三，利润周期层面，A 股上市公司的利润周期与名义 GDP 走势高度绑定，利润上行阶段脉冲性极强，而下行周期持续时间偏长。
第四，资产价格表现层面，过去十几年 A 股牛市周期偏短、上涨力度猛，而熊市周期更长；与之对应，债券市场熊市周期偏短，而牛市周期更长。
二、未来：经济转型背景下，“非对称”特征或有改观
当前，中国经济已经出现了一系列根本性的结构变化，这些变化正是推动周期范式切换的核心驱动力。我们此前也专门发布了相关报告《显性的转型——十大指标看“新旧”交接》，核心结论是：当前中国经济中，新旧经济的多项核心数据，已经完成了黄金交叉，经济转型已经出现了非常显著。
第一，新旧经济的GDP 占比，在 2025 年首次完成黄金交叉。我们定义的新经济，包括信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业，以及八大装备制造业（即中游制造板块）；旧经济则以房地产、建筑业及九大原材料制造业为代表。在此之前，旧经济的 GDP 占比始终高于新经济，而 2025 年二者占比完成交叉，新经济 GDP 占比正式超过旧经济。其影响在于，由于新经济以直接融资为主，即便存在间接融资，其杠杆率也远低于地产、基建板块。所以单位 GDP 对债务扩张的效应、对债务的依赖度，将出现趋势性下降。
第二，出口结构发生了根本性变化。当前出口中，新经济板块的占比与增速均显著高于旧经济，从出口交货值数据来看，也呈现出新经济占比高、增速高的特征。从出口绝对占比来看，过去五年，中间品与资本品的权重快速上升，消费品占比持续下降。这意味着，当前每新增一元的出口顺差，能为中国企业带来的利润规模远高于以往，因为中间品与资本品的附加值更高；同时，也将带来更多的人民币需求。
第三，利润层面，新经济的营业利润占比，在 2022 年就已经超过了旧经济，此后二者的差距持续扩大。
第四，政策层面，当前的供给侧改革，与 2014-2015 年、1998-1999 年的改革有着本质区别。本轮改革的核心是 “反内卷”，政策推进更加市场化，而非一刀切式的调控，核心出发点是推动市场竞争秩序的合理化。
结合以上核心变化，我们可以得出一个核心判断：本轮经济周期，相较于过往的周期，将显著改善此前的周期非对称性特征，我们不能再用过去的周期规律，对当前的市场做简单的线性外推。从当前往未来看，我们必须把经济转型这个核心因素，纳入我们的周期分析框架中。
转型带来的周期非对称性改善，将具体体现为以下几点：
第一，库存周期层面，补库周期的持续时间将较以往有所拉长，补库的节奏更趋平缓，可能不会再出现过往短时间内大幅冲高的情况。
第二，价格周期层面，价格上涨的斜率将有所放缓，预计不会再出现过往快速冲高的情况，但价格上行的持续时间可能会更长。
第三，权益市场层面，A 股的上行周期将更为健康、更具持续性，尽管可能不会出现过往极高的上涨弹性，但当前指数的上行周期或远未结束。
第四，债券市场层面，本轮债券熊市的调整时间与调整幅度，大概率将较以往出现新特征：时间更长、波浪演进、终峰更高。
综上，我们认为，在经济转型的大背景下，此前的很多经验规律不一定适用，经济分析必须纳入转型带来的结构性变化，这意味着，经济分析的范式可能也需要发生根本性的变化。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)