意见领袖 | 李庚南
“乍暖还寒时候，最难将息。”这或恰是当前经济形势扑朔迷离的形象写照。在国际地缘政治风险持续上升、单边主义和保护主义不断升级的惊涛骇浪之间，中国经济这艘巨轮正以怎样的速度，披荆斩棘，向既定目标驶进？国家统计局4月16日发布主要宏观经济指标显示，一季度国内生产总值334193亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%；社会消费品零售总额127695亿元，同比增长2.4%；居民消费价格（CPI）同比上涨0.9%，其中3月份CPI同比上涨1.0%，环比下降0.7%；工业生产者出厂价格同比下降0.6%，其中3月份同比上涨0.5%，环比上涨1.0%。除了GDP超预期增长外，最引人关注的是PPI数据。作为经济风向标之一，PPI同比在连续下降41个月后首次转正。与其他宏观经济数据比对分析，这是否意味着我国工业通缩压力得到根本性缓解、市场供求关系呈现边际改善，是否预示着宏观经济实质性回暖转折点的到来？其隐含的种种信号耐人寻味。
PPI转正究竟是好事还是坏事？
传统经济学给我们灌输的一个基本认知，就是要努力维持物价稳定，这货币政策的首要目标。货币政策制定者需要通过控制物价水平来抑制通胀、维护国家宏观经济的稳定。但货币政策目标并未单一的，而是多元化的，还包括促进就业、经济增长、国际收支平衡等目标。因此，物价稳定与经济增长也存在矛盾。现代中央银行所追求的“物价稳定”通常并非绝对的零通胀，而是维持一个温和且稳定的通胀水平（如2%左右），这被认为有助于经济活力与就业 。要刺激经济增长，就应促进信贷和货币发行的扩张，结果会带来物价上涨；为了防止通货膨胀，就要采取信用收缩的措施，这有会对经济增长产生不利的影响。换言之，要保持经济一定的增长速度、较低的失业率，就需要容忍一定的、温和的通胀。
正因为如此，2025年中央经济工作会议明确指出，货币政策将以促进经济稳定增长和物价合理回升为目标。也就是说，物价不是越低越好。从扩大内需、优化供给、民生兜底等多维度密集出台措施，持续推动物价适度上涨也是一种回归，——向合理水平的回归。
唯有改变物价持续低迷状况，推动物价合理回升，引导通胀预期回归至合理目标区间，经济才能走出需求萎缩的困境。而PPI是监测工业通胀/通缩、预测CPI走势、评估企业成本与利润的重要宏观经济指标，也是反映宏观物价水平的核心指标。维持PPI适度的水平是经济稳定增长的必然要求。因此，某种意义上PPI成为经济增长的风向标。
国家统计局和国际机构通常将PPI稳定即温和通胀视为宏观经济健康的重要标志。温和且稳定的通胀水平决定了PPI既不能太低，也不能太高。PPI过高易致通胀，过低或持续下降则可能预示经济疲软。关键在于其变动是否与经济增长、就业、消费等指标协调。因此，PPI指标上涨是好事还是坏事，关键看其是否适度、合理，与经济增长相适应。
那么，怎样的PPI水平才是合理的？健康的PPI应是“温和上涨、传导顺畅”。一般认为，PPI同比涨幅在0-3% 是较为健康的“区间”，既能刺激企业投资，又不至于严重挤压下游。在这种状态下，上下游协同上涨，即上游原材料涨价能顺利传导至下游消费品，证明需求强劲。在4%–7%区间被视为适度上涨，反映需求旺盛、企业生产活跃，有利于盈利和就业，属于经济“繁荣期”的常见信号。如超过9%则为过高，表明工业品价格快速上涨，可能引发成本推动型通货膨胀。如果企业成本上升无法传导至下游（如CPI），就会挤压中下游企业利润；若成功传导，则加重居民生活负担。反之，如果PPI持续下降或负增长，则预示需求不足、产能过剩，甚至经济衰退风险。这种情况下，企业可能减产、裁员，形成通缩螺旋。这或恰是过去的41个月我们所经历的情形。在当前情况下，笼统地看，PPI转正意味着企业营收和利润预期改善，有助于修复资产负债表和促进就业，因而对宏微观经济的积极意义是毋庸置疑的。
PPI数据如何映射整体经济发展态势？
国家统计局公布的这组数据，连同此前发布的PMI等中国采购经理指数，形成了比较清晰的映射关系，发出了明确的经济回暖信号，但产业链上下游之间冷热不均，产、供供强需弱矛盾依然突出。整体上绘就了一幅“宏观冷热不均，微观冷暖自知”的经济图景。
一方面，PPI由降转升，拐点出现，CPI温和向好，经济回暖信号明显。PPI由降转升，显示工业领域通缩压力得到显著缓解，企业整体盈利环境改善。这将有助于改善企业盈利预期，促进工业生产和投资的良性循环。CPI同比上涨1.0%，处于温和区间，说明物价总体稳定，通胀压力小，为政策留出了空间。这一回暖信号显然已获得大多数经济数据的响应：工业生产、居民消费、固定资产投资和外贸出口等宏观经济指标均呈现向好势头。一季度工业增加值比上年四季度加快了1.1个百分点；服务业增加值为5.2%；社会消费品零售总额同比增速比上年四季度加快0.7个百分点；固定资产投资由负转正，一季度增长1.7%；货物进出口总额季度增速创近五年新高。从经济景气指标看，3月底公布的中国采购经理指数运行情况显示制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数均重回荣枯线之上。3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.6个百分点，高于临界点，非制造业景气水平有所改善；综合PMI产出指数为50.5%，比上月上升1.0个百分点，高于临界点。这表明我国企业生产经营景气水平总体向好。
另一方面，CPI与PPI存在明显的温差，表明经济全面回暖尚面临一定压力，供强需弱、有效需求不足矛盾依然突出。尽管“PPI-CPI”剪刀差在3月已收窄至-0.5%，但产业链上下游之间盈利格局仍待矫正。CPI环比由涨转降（-0.7%）显示终端消费需求恢复依然偏弱，也意味着PPI上游与下游分化严重：石油、有色金属等上游采矿业价格大涨，而下游生活资料价格持平甚至微跌。这意味着中下游制造业正面临购入成本上升但无法转嫁给消费者的利润挤压困境。实体经济有效需求不足也从货币层面得到印证。尽管一季度社融存量同比增长7.9%，但内部结构分化揭示了实体有效需求的疲软。一是居民端需求修复缓慢，作为内需核心的居民信贷增长乏力；二是企业端信心不足，一季度对实体经济发放的人民币贷款同比少增7960亿元。三是M2-M1剪刀差虽边际改善，但仍处低位。意味着实体企业投资意愿不足。
PPI止跌回升态势能否确认并延续？
如果将3月份PPI转正及CPI温和向好，视为我国产业复苏信号、经济回暖的积极拐点，那么我们需要确认的是，这一拐点是否真的出现，这些信号是否真实可信，关键则是短期内PPI止跌回升的态势能否得到确认并延续，并实现与CPI的协同。
这就需要我们倒演一下PPI转正的推动因素，解析其中的确定性与不确定性及其对比。实际上，3月份PPI转正所呈现的边际改善，是多因素综合作用的结果。其中，既有大宗商品为媒介的输入性通胀因素，也有国内市场供求关系边际改善，还包括“反内卷”推动市场竞争秩序优化带来的价格修复；既有地缘政治冲突等偶发性因素，也有国内经济增长韧性驱使的必然性。
一方面，以大宗商品为媒介的输入性通胀因素，从实际影响效果看是主因。地缘政治冲突导致的国际大宗商品价格快速上行，带来输入性通胀影响，推动国内相关行业价格上涨或降幅收窄。 输入性因素对工业消费品价格的影响集中于石油、煤炭、有色金属等大宗商品。从环比看，主要行业中，受国际原油等价格大幅上涨影响，石油相关行业价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.8%，化学原料和化学制品制造业价格上涨3.6%，涨幅比上月分别扩大10.7个、5.4个和2.3个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。从同比看，有色金属矿采选业价格同比上涨36.4%，有色金属冶炼和压延加工降4.5%和0.3%，降幅比上月分别收窄7.5个和3.4个百分点。
另一方面，国内部分行业供需关系边际改善，“人工智能+”应用加快拓展、绿色转型深入推进，以及“反内卷”推动市场竞争秩序优化带来的价格修复，多重积极因素共同发力，推动部分行业供需关系改善，价格有所上行。从供给端看，“人工智能+”加快拓展、算力需求快速增长。光纤制造价格上涨76.1%，外存储设备及部件价格上涨21.1%，电子专用材料制造价格上涨18.7%；绿色转型赋能发展，生物质燃料加工、废弃资源综合利用业价格分别上涨6.1%和0.9%。 从需求端看，内外需共振，“外需强于内需、政策驱动强于市场驱动”的特征。外需表现超预期。一季度货物进出口总额同比增长15.0%，3月制造业PMI新出口订单指数较2月回升4.3个百分点至49%。内需恢复相对温和。社会消费品零售总额同比增长2.4%，服务消费中交通服务类、餐饮服务类增速较快，同比分别增长6.9%和4.5%。同时，投资稳步增长，固定资产投资同比增长1.7%，基建投资在“两重”建设（国家重大战略、安全能力建设）推动下加速形成实物工作量，是稳投资的主力。此外，随着国内“反内卷”成效初显，市场竞争秩序持续优化。光伏、锂电池等行业通过自律减产、避免恶性价格竞争，行业价格得到修复。光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别上涨5.2%和2.5%。这是PPI回升的内在、确定性支撑因素。
总体看，PPI同比增速转正所预示的物价温和回升，本质上是主要由输入性通胀推动的成本型物价上涨，呈现的是“上游通胀”与“中下游通缩”并存的复杂格局，而非全面的总需求扩张。因此，所传递的信号亦是“弱复苏”。也就是说，PPI转正的可持续性基础还比较脆弱。
PPI止跌回升的趋势能否进一步得到确认、真正步入温和扩张区间，这或是我们更关心的问题。这就需要从驱动力方面综合研判全球能源等大宗商品市场与国内工业生产供求关系改善的双重变化。关键要看PPI上涨的主要驱动力如何变化。
一是观察输入性通胀因素的可持续性和可转化性。输入性通胀因素方面，石油等大宗商品价格的变化是3月PPI转正的直接推手。其最大的变数就是地缘政治冲突的演化态势。若中东局势缓和、油价回落，输入性通胀的支撑就可能迅速减弱，甚至形成下拉力量。另一方面，输入性通胀能否转化为内生需求。如果输入性通胀推动的PPI上涨仅仅以推高上游利润形式表现出来，而下游因需求不足无法跟涨，那么PPI转正只是“虚高”。这样的回升不仅不利于整体经济的复苏，甚至还反而会挤压实体利润。
二是观察内生性因素改善态势。核心是市场供求关系的改善。这是PPI能否“站稳”的关键。重点需关注三个维度：成本端，要关注“油”与“矿”。要紧盯布伦特原油走势，这是输入性通胀的“总开关”；要跟踪铜、铝等有色金属国际期货价格，这是全球制造业需求及避险情绪之源。供给端，要继续关注“反内卷”成效。重点是光伏、锂电池等特定行业的报价变动态势。需求端，关键是关注价格传导的通畅性。可持续的价格修复最终决定于需求的持续改善程度。这是决定PPI回升可持续性的核心。只有终端需求真正回暖，下游企业才能承接上游成本，形成良性循环；否则需警惕外部冲击带来的“类滞胀”风险。若价格回升不能从上游顺利传导至下游、从生产端传递到消费端，则可能带来类滞涨的风险。因此紧盯下游价格，关注生活资料PPI运行态势。同时还要密切关注房地产市场运行态势，核心是二手房交易回暖情况。毋庸置疑，无论是生产端还是消费端，房地产始终是市场需求回暖的瓶颈所在。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)