意见领袖 | 张瑜
2026年3月，社融存量同比7.9%（前值8.2%），M2同比8.5%（前值9 %），新口径M1同比5.1%（前值5.9%）。
核心观点
一、对于银行间流动性而言，历史经验涨价可能带来三个变化：
1、对于政策利率，PPI同比抬升或预示央行调降政策利率的窗口关闭，而等到利润同比转负才预示央行新一轮调降政策利率的窗口开启。
2、对于银行间利率，PPI定基指数抬升或预示DR007趋势开始向上，而等到基本面（中下游企业利润率）回落才能观测DR007的再度下行。
3、对于央行再贷款和公开市场操作，PPI同比转正或预示央行投放力度开始放缓，等到PPI同比转负才对应央行投放力度将重新加大。
二、对于广义宏观流动性，3月涨价并未打破经济预期的改善
1、对于居民而言，3月涨价似乎尚未冲击居民存款搬家的行为
①居民存款不是被需求的，而是居民不愿意投资消费之后被剩下的。
②2018年~2024年，由于资管产品刚兑的打破以及三道红线政策对地产泡沫化的抑制等因素，居民资产配无可配，被迫形成大量定期存款。
③2025年的变化在于，科技创新的突破和稳股市政策的推动之下，居民逐渐愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，居民存款开始搬家。在居民收入同比没有转负的情景下，2025年7月~2026年2月居民新增存款同比少增2万亿。
④当下的情况是，3月居民存款同比持续少增，且微观来看，3月上证所A股账户新增开户数仍处于历史同期的最高值，较2021年3月411万户的次高值高出49万户左右。
2、对于实体经济而言，3月涨价也没有打破经济循环
①实体经济的运转来自于居民和企业之间的循环，我们领先企业利润同比一年的企业居民存款剪刀差已经连续19个月震荡向上修复。
②贷款本质上只是企业获取资金的一种方式，不能简单的以贷款增速的高低来判断实体经济运行的好坏。在传统的地产和地方平台主导经济增长期间，由于其融资方式以贷款为主，因此企业中长期贷款的背后本质上反映的是地产基建这两大经济引擎的动能。而与传统经济不同的是，新经济本身更依赖直接融资，且PE、VC规模是社融统计不到的，因此经济结构转型之下，企业存款能否持续增长，这本身比我们观测到的企业贷款和社融数据而言，更为重要。
3、对于金融市场，3月涨价暂未在宏观上引致风险偏好的回落。
①非银存款本质上是金融机构的欠配资金，在全球不确定性加深的背景下，金融市场的波动客观加大。但只要欠配力量仍在，一旦不确定性有所回落，那么金融资产仍有支撑其趋势上涨的动能。
②从量上看，非银存款与居民存款的剪刀差同步于万得全A成交金额占流通市值的比重，3月非银存款与居民存款剪刀差进一步走阔；
③从价上看，居民新增存款/新增M2这一比值越低，意味着居民投资消费意愿越强，历史经验来看此时权益资产估值有望抬升。3月该指标仍在持续下行。
④但值得注意的是，由于货币总量（M2）的增长源自银行扩表，如果贷款增速持续回落，这将影响银行的扩表能力，进而影响M2的增长规模。因此后续我们预计居民新增存款/新增M2或难以进一步下行。资本市场应该更重视基本面的变化。
三、3月数据变化对于资本市场而言：
1、对于债券而言，只要基本面修复的叙事尚未证伪，PPI价格的抬升将加大货币政策边际趋紧的可能。当下基本面的研判是影响债券市场最关键的因素。
2、对于权益而言，3月宏观流动性似乎尚未受到涨价带来的冲击，不过M2同比的回落预示着权益资产进一步拔估值的难度正逐步加大，资本市场需要更加关注基本面的变化。我们仍然强调，地缘冲突推升油价与全球安全焦虑，双重利好双中——“中”国“中”游制造。
风险提示：货币政策超预期，价格上涨超预期，基本面变化超预期。
报告目录
报告正文
一、涨价之下，银行间流动性面临的三重考验
首先，PPI同比抬升可能意味着央行政策利率调降的概率降低。2003年以来，我国央行调降政策利率调降多发生在PPI同比回落且工业企业利润同比转负期间，而在PPI同比趋势向上抬升期间，我国央行鲜有政策利率调降的操作。从这个视角下，对于政策利率，利润同比转负或预示央行调降政策利率的窗口开启，而PPI同比抬升或预示央行调降政策利率的窗口关闭。
其次，PPI平减指数的抬升或对应银行间利率有上行可能。结合前期报告《通胀的六个判断》，我们以PPI平减指数来衡量价格，用中下游企业的利润率来衡量基本面。2016年~2019年以及2020~2022年两段复盘来看，当中下游企业利润率向上期间，如果PPI定基指数趋势向上，那么银行间利率或将开始趋势抬升；但如果PPI定基指数抬升期间中下游企业利润率开始回落，那么银行间利率或有趋势下行的可能。从这个视角来看，以DR007来衡量货币政策态度，价格抬升或预示央行货币政策的“紧”，而基本面回落或带来央行货币政策的“松”。
第三，PPI同比转正或预示央行投放力度放缓。我们以央行各类再贷款以及公开市场操作的净投放规模来衡量央行主动投放的力度。2015年以来的两轮周期，当PPI同比转正期间，央行主动投放的规模趋势回落，而当PPI同比转负期间，央行主动投放的规模则趋势抬升。从这个视角来看，PPI同比的正或预示央行投放流动性的“收”，而PPI同比的负或带来央行投放流动性的“放”。
值得注意的是，银行体系视角下，银行流动性的松紧并非货币（存款）的多寡，而是准备金的多寡。参照前期央行货政报告专栏《基础货币与货币的关系》的表述：“在现代银行体系中，货币是银行资产扩张所创造的。银行通过投放信贷、增持债券、购买外汇等资产扩张，会在负债端相应派生存款，即广义货币。”值得注意的是，随着存款的增加，银行在中央银行存放的法定存款准备金必须相应增加，因此对于商业银行而言，准备金的多寡才是影响其扩表能力的关键因素。站在当下，本轮央行主动投放占银行总资产的比重持续维持在历史高位，这或许意味着一旦央行主动投放规模回落，银行间流动性或有波动加大的可能。
二、涨价之下，宏观广义流动性的循环尚未打破
对于宏观广义流动性的分析，我们仍先强调我们的三部门存款分布框架。我们认为，影响经济循环的关键是存款的分布。存款在企业手里，企业就可以进行生产和投资行为，这一过程带动实体经济循环改善；存款在非银机构手里，非银机构就可以在金融市场进行金融投资和金融交易行为，这就是带动了资本市场成交额和活跃度的改善；但如果存款在居民手里，就意味着居民不投资不消费，资金淤积在银行存款账户，这就是需求收缩的力量。
从居民而言，3月居民存款同比回落6500亿，涨价似乎并未冲击居民存款搬家的积极性。针对居民存款的变化，我们有两点观察：
参照上文框架，我们认为居民存款不是被需求的，而是被剩下的。结合前期报告《资产重“扩圈”，债券再思辩》，我们认为2018年以来居民存款规模的持续抬升，并非居民需求存款，而是在可投资资产缩圈的背景下，居民配无可配，被迫形成大量定期存款。数据也可以证明这一点。2010年以来，居民用于日常支出的活期存款占GDP（GDP衡量当年支出规模）一直维持在30%左右，而用于储蓄的且回报最低的定期存款自2018年可投资资产缩圈以来，其占GDP的比重一路飙升。
2025年以来，居民最大的变化在于可投资资产的再度“扩圈”。科技创新的突破和稳股市政策的推动之下，居民逐渐愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，居民存款持续搬家。从宏观数据来看，2025年7月~2026年2月，在GDP同比没有转负，居民收入同比没有转负的前提下，居民新增存款同比少增2万亿，居民存款持续搬家。而站在当下，3月油价的持续上涨似乎暂未扭转这一态势，3月居民存款同比持续少增，且微观来看，3月上证所A股账户新增开户数仍处于历史同期的最高值，较2021年3月411万户的次高值高出49万户左右。从这个视角来看，本轮价格上涨似乎尚未冲击居民存款搬家的行为，居民仍在向企业和非银机构提供货币（存款）。
对实体经济的流动性而言，居民存款搬家的背景下，3月实体经济循环仍在持续改善。我们通过企业居民存款剪刀差来衡量这一变化。其背后逻辑在于，经济循环过程中，企业给居民发工资分红，居民则通过消费投资，钱回流企业。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资。反之，则意味着经济有下行压力。历史经验来看，企业居民存款剪刀差大致领先PMI半年左右，领先万得全A净利润一年左右，是我们研判经济走势重要的先行指标。
当下的情况是，截止2026年3月，企业居民存款剪刀差已经连续19个月震荡修复，从这个视角来看，3月价格的上涨似乎尚未打断这一循环。值得注意的是，贷款本质上只是企业获取资金的一种方式，不能简单的以贷款增速的高低来判断实体经济运行的好坏。在传统的地产和地方平台主导经济增长期间，由于其融资方式以贷款为主，因此企业中长期贷款的背后本质上反映的是地产基建这两大经济引擎的动能（因此我们观测到地产基建投资反而领先企业中长期融资规模），而与传统经济不同的是，新经济本身更依赖直接融资，且PE、VC规模是社融统计不到的，因此经济结构转型之下，企业存款能否持续增长，这本身比企业贷款而言，更为重要。
对金融市场的流动性而言，3月涨价暂未在宏观上引致风险偏好的回落。从量上看，非银存款与居民存款的剪刀差同步与万得全A成交金额占流通市值的比重，3月非银存款与居民存款剪刀差进一步走阔；从价上看，居民新增存款/新增M2与万得全A的市净率呈反向，3月该指标也进一步下行。不过，值得注意的，结合银行扩表程度来看，年内居民新增存款与新增M2比值或难以进一步下行，因此我们仍然提示，2026年权益资产估值或难以进一步提升，资本市场应该更重视基本面的变化。
针对上述指标与资本市场相关的背后逻辑，我们认为，结合上文三部门存款分布框架，考虑到企业存款+非银机构存款+居民存款可以近似的理解为M2，因此新增居民存款占新增M2的比重或是评估货币流动速率的重要指标。如果新增居民存款占新增M2的比重抬升，这意味着本轮货币投放期间，货币更多的被居民淤积在了存款账户，企业和非银部门自然面临存款流失的压力，因此实体经济利润和金融市场成交额或有下行的可能，对应宏观风险偏好降低，资产有估值调整的可能；相反，如果新增居民存款占新增M2的比重回落，这意味着本轮货币投放期间，居民存款意愿下降，货币被更多的通过消费和投资等方式流入企业部门和非银机构，那么实体经济利润和金融市场成交额均有向上抬升的可能，对应宏观风险偏好抬升，资产有拔估值的可能。
三、3月金融数据：M2同比增速开始下滑
（一）信贷：贷款同比少增
3月，人民币贷款增加2.99万亿元，同比少增6500亿元。月末人民币贷款余额280.51万亿元，同比增长5.7%。
细项来看，3月，居民贷款新增4909亿元，其中，短期贷款增长1956亿元，同比少增2885亿元，中长期贷款增长2953亿元，同比少增2094亿元；企（事）业单位贷款增加2.66万亿元，其中，短期贷款增长1.48万元，同比多增400亿元，中长期贷款增加1.35万亿元，同比少增2300亿元，票据融资减少1911亿元，同比少减75亿元。
（二）社融：社融同比震荡回落
3月社会融资规模增量增加52260亿元，同比少增6701亿元，存量同比7.9%。
细项数据来看，3月，向实体经济投放的人民币贷款增长31526元，同比少增6708亿元；委托贷款减少284亿元，同比多减119亿元；信托贷款减少174亿元，同比多减412亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1259亿元，同比少增2373亿元；企业债券净融资增加3945亿元，同比多增4850亿元；政府债券净融资增加11622亿元，同比少增3244亿元；非金融企业境内股票融资增加428亿元，同比多增16亿元。
（三）存款：M2同比增速下行
3月M2同比增长8.5%；新口径M1同比增长5.1%。
具体来看，3月，住户存款增长24400亿，同比少增6500亿元；非金融企业存款增长27245亿元，同比少增1155亿元；财政性存款减少7394亿元，同比少减316亿元；非银行业金融机构存款减少8100亿元，同比少减6010亿元。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)