大公国际：2025年度转型类债券市场运行报告

意见领袖 | 大公国际

作者 | 侯梦瑶

2025年，转型类债券稳步发展，发行数量与规模均有所增长，挂钩债券仍为发行主力。发行品种以中期票据和公司债为主，期限向中长期发展，资金向能源、工业等重点减排领域集中。发行人以地方国企为主，区域分布较为分散，市场参与者有所增长。

一、转型类债券整体发行情况

2025年，我国境内市场共发行转型类债券97只，规模713.43亿元，同比分别增长29.33%和10.00%。其中，可持续发展挂钩债发行58只，459.43亿元，同比分别增长23.40%和31.38%；低碳转型挂钩债发行34只，194.00亿元，同比分别增长47.83%和7.39%；交易商协会转型债券发行2只，与去年基本持平，发行规模为30．00亿元，同比增长100.00%；交易所低碳转型债券发行3只，数量与去年持平，发行规模为30．00亿元，同比下降71.15%。随着“双碳”进程推进和国家推动经济社会全面绿色低碳转型政策支持，转型类债券稳步发展，截至2025年末，境内市场累计发行转型类债券316只，规模达2826.45亿元。

图1 转型类债券历年发行情况

资料来源：Wind，大公低碳整理

二、2025年度转型类债券发行特征

转型类债券发行品种趋于多元，公司债和中期票据分别在数量和规模上占据主导。2025年，公司债发行数量最多，为53只，规模316.97亿元，以私募品种为主；中期票据发行29只，规模255.07亿元，规模最大。资产支持证券和定向工具发行数量均不足10只。同比来看，公司债发行数量增幅（40.63%）领先，但规模回落3．64%；中期票据发行规模增幅（53.01%）最大；资产支持证券中新增ABN品种，发行2只25.36亿元，使发行品种进一步丰富。

图2 2025年转型类债券发行品种分布

资料来源：Wind，大公低碳整理

转型类债券发行地区趋于分散，江苏发行数量和规模领先。2025年，21个地区参与转型类债券市场，其中重庆地区首次发行转型类债券，各地区发行规模差异缩小，均未超百亿元。七个地区发行规模超50．00亿元，分别为江苏、北京、上海、陕西、广东、四川和浙江，发行规模分别为85.10亿元、80.91亿元、77.46亿元、53．00亿元、52.57亿元、51.87和50.50。从发行数量来看，江苏以发行13只领先，广东和山东各发行9只，上海发行8只，浙江发行7只，陕西、山西、四川和河南均发行6只，北京发行5只，其他区域发行数量均不足5只。同比来看，主要发行地区中，上海发行规模明显下降，山东发行数量和规模均有所回落，其他区域发行数量和规模呈增长趋势。

图3 2025年转型类债券发行区域分布

资料来源：Wind，大公低碳整理

更多发行人参与转型类债券市场，地方国企是发行主力。2025年，转型类债券发行人从58家增长至75家，包括地方国企56家、中央国企16家、外商独资企业、公众企业和中外合资企业各1家，国企发行人占比合计96.00%，同比小幅上升，民营企业当年未发行转型类债券，参与度有待提升。地方国企发行转型类债券数量和规模均领先，分别占比77.32%和70.81%，且同比均有所增长。中央国企次之，发行数量和规模分别占比18.56%和25.79%，发行数量较上年增长50.00%，但规模小幅回落。2025年转型类债券参与者更加丰富，新增中外合资企业发行人，万数（上海）投资有限公司发行1只可持续发展挂钩债，募集资金10.46亿元。

图4 2025年转型类债券发行人企业性质分布

资料来源：Wind，大公低碳整理

转型类债券发行场所以交易所为主，但发行规模有所下降。2025年，银行间和交易所分别发行38只和59只转型类债券，规模分别为330.43亿元和383．00亿元。在交易所发行的债券中，上交所发行数量和规模均领先，分别为39只和286.93亿元。同比来看，银行间发行数量和规模均呈增长趋势，交易所发行数量上升，但发行规模呈下降趋势，其中上交所下降幅度较大，主要是由于上年度单只低碳转型债规模大，推高整体发行规模。

图5 2025年转型类债券发行场所分布

资料来源：Wind，大公低碳整理

转型类债券发行期限向中长期发展。2025年，期限分布在1年及以内、1-3（含）年、3-5（含）年和5-10（含）年、10年期以上的转型类债券发行规模占比分别为1.33%、36.99%、46.95%、8.93%和5.80%。转型类债券发行期限以中长期为主，其中5年期发行规模最大，为331.94亿元，占比46.53%。同比来看，3年以内期限的债券发行规模呈下降趋势，中长期限的转型类债券发行规模有较大的提升，体现发行人将转型融资纳入长期规划，转型类债券周期与转型活动周期匹配度持续提升。

图6 2025年转型类债券发行期限分布

资料来源：Wind，大公低碳整理

转型类债券发行人主体信用级别和债券级别均向AAA等级集中。2025年，转型类债券发行人主体级别由AA~AAA扩展至AA-~AAA，其中AAA级主体发行数量和规模均最大，占比分别为44.33%和52.87%，相较上年分别增长72.00%和16.78%，集中度进一步提升。当年新增AA-级发行主体1家，通过担保增信参与转型类债券发行。债项级别包括AA+和AAA，同样以AAA级为主，发行数量和规模占比分别为36.08%和42.47%，同比均呈增长趋势；AA+级转型类发行数量和规模均有所回落；其余债券无评级。

图7 2025年转型类债券信用等级分布

资料来源：Wind，大公低碳整理

转型类债券发行人向重点减排领域集中，工业领域发行数量和规模领先明显。按照Wind所属一级行业分类划分，2025年转型类债券发行人分布在工业、公共事业、能源、材料、金融、信息技术、日常消费、可选消费八大领域，与2024年保持一致。其中工业领域发行转型类债券最多，数量47只，规模365.60亿元，发行人主要集中在建筑工程、交通运输等行业。公用事业领域紧随其后，发行17只，121.23亿元，其中，燃气、水务、电力是发行主力。第三是能源领域，发行10只，规模82.00亿元，全部为煤炭企业发行。同比来看，金融、材料和可选消费领域发行数量和规模呈下降趋势，其他领域均实现增长，其中能源领域发行数量和规模分别实现150.00%和173.33%的高增长，反映出转型类债券重点支持能源、工业等重点减排领域的趋势。

图8 2025年转型类债券发行人行业分布

资料来源：Wind，大公低碳整理

三、转型类债券支持领域

（一）挂钩债券

挂钩债券将债券条款与发行人关键绩效指标（KPI）及可持续发展绩效目标（SPT）绑定，通过债券结构调整措施推动发行人可持续发展和绿色低碳转型。2025年发行的挂钩债券中，披露的KPI共计46个，因私募发行增多，披露数量有所下降。KPI主要集中在能源绿色低碳转型、可持续建筑、绿色交通等领域。覆盖范围较去年有所变化，在国家可持续发展信息披露体系不断完善的背景下，新增ESG评级指标，全面展现企业可持续发展能力；同时新增绿色农业等指标，通过高标准农田建设，增强韧性，更好地适应气候变化；能源绿色低碳转型和温室气体排放相关指标设定明显增加，有力支持经济社会“降碳”目标实现。发行人通过设定票面利率调整和一次性额外支付的条款，督促SPT的实现。2025年发行的92只挂钩债中，3只设定了额外支付条款；37只设定了票面利率调整的条款，均为未实现SPT后利率上调，幅度在5~25BP之间，其中，84.86%设定上调15BP，有利于激发发行人完成SPT的积极性；其余挂钩债未披露与SPT相挂钩的债券结构。

图9 2025年挂钩债券KPI分布

资料来源：Wind，大公低碳整理

（二）（低碳）转型债券

2025年境内市场发行设定募集资金用途的（低碳）转型债券共5只，募集资金60.00亿元，主要用于交通和化工领域节能降碳，根据Wind披露数据，预计每年可实现节约标准煤2.29万吨，减排二氧化碳4.71万吨。

表1 2025年（低碳）转型债券募集资金用途

资料来源：Wind，大公低碳整理

四、我国转型类债券展望

近年来，我国转型债券持续稳步发展，随着“双碳”目标的临近，高碳行业转型融资的迫切性增加，政策引导不断强化，为转型金融的发展注入动能。《国务院办公厅关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》中提出“统筹低碳转型的支持，为确保国家能源安全、助力碳达峰碳中和形成有力支撑”“引导金融机构将绿色低碳转型因素纳入资产组合管理考量，丰富转型金融产品服务”。中国人民银行等七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，要求“加快建设支持高碳产业绿色低碳化转型的金融标准体系”。《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》强调“立足国情实际和能源行业低碳转型特点，支持传统能源清洁高效利用”。系列政策从战略定位、标准建设、支持方向等方面确立转型金融的顶层设计，为转型债券的发展锚定航向。在标准建设方面，人民银行已牵头制定覆盖煤电、钢铁、建材和农业四个行业的首批转型金融标准，并在地方开展试点；第二批转型金融标准涵盖铜、铝及纺织等行业，正在推进中。标准出台后，转型债券发行有望加速。国际资本市场协会在《气候转型融资手册》的基础上制定发布《气候转型债券指引》，为国内外发行人提供国际一致的发行指引，有利于推动转型债券的实践。未来转型债券有望在市场规模、支持范围方面扩容，并结合碳市场、ESG等主题，丰富产品结构，满足不同企业的转型需求。

(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)