综合来看，节后在政策预期、宽松博弈和配置需求的共同支撑下，我们延续对债市的乐观判断。
意见领袖 | 李相龙 刘畅
核心观点
短期内，我们认为债市或呈震荡偏强格局：一方面，虽然1月CPI当月同比上涨0.2%，国内通胀数据短期温和抬升，PPI环比连续4个月上涨，涨幅扩大至0.4%，但短期走势整体处于市场预期区间；另一方面大宗商品行情对债市配置吸水效应减弱；另外在货币政策维持宽松基调的背景下，股债翘翘板效应可能并不显著，部分资金甚至在权益行情大幅上涨阶段同时逐步加仓债市，进行左端配置。因此近期的债市表现总体符合我们的逻辑。
对于春节后，我们认为债市仍有较大的配置机会，主要基于以下三个层面：
首先，政策信号明确。近期央行政策重启14天逆回购，着力维护跨年的资金平衡，同时央行在Q4货币报告中再次明确表示要“降准降息”，政策层面明确货币宽松态度。
其次，宽松预期发酵。在政策利率（OMO利率）已连续多月保持不变的背景下，市场仍在持续关注年初宽货币工具落地的可能性。若后续经济数据或信贷投放节奏不及预期，叠加银行净息差企稳为降息创造了条件，降准降息的概率或将进一步上升。在这一预期逐步发酵的推动下，市场利率中枢有望下移，驱动十年国债250016突破1.8%，吸引部分资金进行左侧配置。
第三，配置需求释放。今年开年十年国债利率是从1.9%附近开端，整体与市场预期的低点存在一定利差，为投资者提供构建投资“安全垫”的空间（去年年初十年国债利率从1.6%开端，操作空间相对有限）。
综合来看，节后在政策预期、宽松博弈和配置需求的共同支撑下，我们延续对债市的乐观判断。
风险提示：海外需求下滑、全球经济增长不及预期、政策不及预期、债市波动等风险。
1 当前公开市场分析
1、宏观经济环境：通胀阶段性修复，制造业景气度回落
2026年1月CPI当月同比上涨0.2%，涨幅较上月回落0.6个百分点，主要受春节错月以及国际能源价格下降影响。其中食品价格同比下降0.7%，拖累CPI同比0.11个百分点；交通通信价格同比跌幅扩大0.8个百分点至-3.4%，拖累CPI同比0.49个百分点，为最大拖累项。核心CPI环比0.3%，延续回升态势，整体消费需求的内生恢复势头较为稳固。PPI方面，1月PPI同比下降1.4%，降幅持续收窄；环比连续4个月上涨，涨幅扩大至0.4%，在国内重点行业产能治理、部分原材料国际价格上行以及国内需求季节性改善下，推动PPI边际回暖。
金融数据方面，12月社融增速继续放缓，新增社融同比少增6462亿元，其中政府债在2024年高基数下同比少增10733亿元，成为最大拖累项。12月新增信贷同比少增，结构上继续呈现企业强、居民弱的明显分化特征，居民贷款减少916亿元，同比少增4416亿元，尤其是居民中长期贷款同比大幅少增，地产市场预期仍待扭转；而企业贷款新增10700亿元，同比多增5800亿元，短期与中长期融资需求均有所回暖。M2增速回升，M1增速回落，与M2的剪刀差走阔，资金活力仍有待激发。
另外，实体经济方面生产端维持扩张，需求端仍承压。1月份制造业PMI为49.3%，较上月回落0.8个百分点，再度跌破荣枯线，当前经济修复基础有待进一步稳固。1月景气收缩主要受市场需求疲软拖累，其中新订单指数对PMI环比变化的贡献为-0.48个百分点，为主要拖累项。从分项看，生产端动能虽有放缓，但生产指数仍维持在50.6%的扩张区间；而需求端内外均承压，新订单指数下降1.6个百分点至49.2%，内需受房地产市场调整及季节性施工淡季影响，新出口订单指数下降1.2个百分点至47.8%，外需回暖依然面临较大压力。价格端有一定好转，受大宗商品价格上涨等因素推动，原材料购进价格指数大幅回升3个百分点至56.1%，并传导至出厂端，出厂价格指数回升至50.6%的扩张区间，价格回升或改善企业盈利预期。往后看，2月受春节因素影响，制造业或将继续维持淡季特征，待春节后复工复产及政策效应释放或再次推动PMI回升。
展望一季度，虽海外波动与内需不足构成挑战，但国内宽松政策预期明确，伴随地方两会定调温和，待3月上旬全国两会最终定调后，预计将有更明确的稳增长措施出台，为经济企稳回升提供确定性支撑。
2、政策环境：央行公布四季度货币政策执行报告
2月10日，央行发布《第四季度中国货币政策执行报告》，报告总体认为宏观政策的协同效应不断强化，国内统一大市场纵深推进、新动能发展壮大、提振消费深入实施等还会持续促进供给需求更好匹配，支持物价合理回升。报告提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”以及再度表示“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”；再结合1月15日，央行副行长邹澜在国务院新闻发布会上表示“今年降准降息仍有一定空间“，我们认为当前央行已经做好降准降息的准备，上半年概率较大。报告提出“降低银行负债成本，促进社会综合融资成本低位运行”，表明保护银行净息差，仍是货币政策较为主要的关注目标；报告同时提出“中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行”， 这进一步明确了在财政发力背景下，与财政政策配合协调，成为现阶段央行的核心任务之一。
2025年在《金融时报》上，某权威专家指出“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降”。因此需要更加审慎运用，同时也在避免形成过度宽松的一致预期，导致市场利率“被透支”。我们认为目前央行对于降准降息的态度，可能呈现“量变到质变式”和“触发式”的双重特征，“量变到质变式”指的是：在后续降息过程中，央行最关注的是银行净息差，预计待银行净息差经过三个季度到一年的调整，金融体系稳健性进一步增强，且经济仍处于复苏进程中，那么政策层面可能具备进行一次“量变到质变式”的小幅降息（如10BP左右）的条件；而“触发式”即预期之外的降息，往往跟股市偏弱（2024年9月的大幅降息）和中美关税（2025年5月的降息）更为相关。同时，宏观政策的“取向一致性”被提升到更重要位置，货币政策将与更加积极的财政政策密切协同配合。
3、银行间资金面：季节扰动下央行灵活调节流动性，稳定市场预期
2025年12月以来，银行资金面受季节性扰动影响较大。公开市场操作方面，12月央行货币投放43，461亿元，回笼39，542亿元，净投放3，919亿元，较此前两个月的净投放量明显加大。2026年1月截至27日，央行回笼44749亿元，较前月略有扩大，投放37237亿元，1月接近尾声但投放量仍处于相对较低位置，净回笼7512亿元。
资金利率方面，2025年12月至2026年1月27日期间，央行7天逆回购操作利率维持在1.40%不变，显示货币政策利率保持稳定。市场利率方面，DR007（存款类机构7天回购利率）从2025年12月1日的1.4580%震荡下行，由于年末利率受大量资金需求冲高，12月31日升至1.9821%，进入2026年1月后快速回落，随后逐步上行，1月27日报1.5833%。FR007（银行间7天回购定盘利率）走势类似，2025年12月初报1.50%，年末升至2.2%，2026年1月迅速回落至1.45%后逐步回升至1.63%（1月27日）。
4、企业盈利与融资环境：企业盈利回升与融资环境回暖支撑经济动能修复
2025年1-12月全国规模以上工业企业利润总额同比增长0.6%（1-11月为0.1%），12月单月利润同比为5.3%，同比增速由负转正（11月为-13.1%），企业盈利在年末呈现明显回升态势。同期工业增加值1-12月同比增长5.9%，12月单月增长5.2%，同时12月制造业PMI升至50.1%，时隔8个月重回扩张区间，新订单指数环比上升1.6个百分点至50.8%，反映需求端动能有所修复，在制造业产需回升带动下，采购量指数同步升至51.1%的扩张区间。
从企业融资环境角度来看，日前公布的12月份金融统计数据显示，企业端融资结构显著优化，短期贷款与中长期贷款分别增加3700亿元和3300亿元，且均实现同比多增，中长端在连续5个月同比少增后转为同比多增2900亿元；而票据融资同比少增1000亿元至3500亿元，票据融资占比下降体现企业内生融资需求增加，信贷结构正在优化。整体来看，去年年末经济动能边际修复，市场主体信心恢复叠加工业利润回升，企业信贷意愿明显回暖。
2 利率市场分析
1、一级市场：利率债供给开年放量，发行利率走势分化
2025年12月份，包括国债、地方政府债、央行票据、政策银行债在内的利率债总发行量为2.34万亿元，总偿还量为1.86万亿元，净融资额为0.48万亿元。12月总发行量同比显著增长21.1%，但环比小幅回落4.2%。2026年1月份截至27日，总发行量已有2.77亿元，已超过上月总量，发行节奏有所提速，同时偿还体量较去年12月份有所缩减，预计当月净融资额将较前月明显放量。
发行利率方面，截止1月27日，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率均值分别为1.49%/2.16%/1.72%/1.63%。四项加权利率为1.68%，较去年12月微升1BP，较去年同期上行10BP。2025年1月以来国债、地方政府债、政策性银行债发行利率波动上行，1-3月发行成本均有攀升，4-7月发行成本随资金利率调降共同走低，8月份后再次回归上升趋势。今年1月份国债发行利率虽较上月有所下降，但较去年同期仍上行17BP以上，政策银行债、地方政府债较去年同期分别上行29BP、27BP。而同业存单发行票面利率在去年上半年与其他三项利率债发行利率基本趋同，下半年后基本保持平稳，结构分化明显，今年1月份相对去年同期下行7BP。
2、二级市场：修复行情中各期限出现分化
2025年12月至2026年1月，中国国债收益率走势呈现分化特征。短端利率先降后升，波动较为明显，其中3个月期国债收益率最低触及1.25%，1年期最低至1.26%，随后均出现回升，至1月27日分别报1.36%和1.30%，整体较11月末分别下行4BP和10BP。而中长端收益率在此期间基本保持稳定，仅小幅波动。1月末，2年/3年/5年/10年期国债收益率分别为1.38%/1.40%/1.58%/1.81%，较2025年12月末涨跌幅分别为1.6BP/1.8BP/-5.5BP/-3.6BP。
2025年12月，10年期国债收益率冲高回落，自月初的1.84%震荡上行至1.87%的月内高点，市场情绪受到年末政策预期扰动，随后月末回落至1.85%；2年期国债收益率自月初的1.42%震荡下行至月末的1.37%，资金面维持宽松。
2026年1月，10年期国债收益率中枢继续上移。总体维持在1.8%-1.9%的中枢区间波动。收益率在年后初期上涨，主要受年初利率债供给放量、经济数据边际改善的预期推动；进入中旬，随着央行持续开展逆回购投放、加码续作MLF，叠加市场宽松政策预期以及股市小幅回调，国债收益率从1.9%的高位持续下行至1.83%左右，债市迎来显著修复行情。
国开债走势与国债走势整体基本一致，1月中旬有所分化，国开债与国债的比值也波动加大。2025年12月至2026年1月初，10年国债利率缓慢上行，国开债跟随上行；到1月中旬，10年国债收益率因流动性宽松预期增强而出现较大幅度下行，同期国开债收益率仅小幅下滑，导致国开债与国债之差最高走阔至近18BP；下旬市场情绪趋稳，利差自高点收敛，截至1月27日，差值回落至15BP，国开债/国债来到1.08附近。
根据日前公布的2025年12月机构持有利率债的情况（2026年1月数据尚未公布），分机构看，各大金融机构中，商业银行、保险机构、证券公司是主要的增持方，而信用社是主要的减持方。其中，商业银行12月继续增持国债、地方政府债和金融债，但较上月增持量明显减小；保险机构全面配置，国债、地方政府债、金融债、同业存单全品类均增持，且国债和地方政府债增持量加大；证券公司12月主要增持国债和地方政府债；信用社为主要的减持力量，仅小幅增持地方政府债，其他品类均减持。
3 信用市场分析
1、一级市场：净融资额开年回升，发行利率稍有下行
发行与净融资方面，2025年12月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用债合计发行规模达10610亿元，偿还量为9134亿元，净融资额较上月降至1475亿元。1月截至27日，发行规模为12323亿元，而偿还量降至7283亿元，净融资额明显增多。
发行利率方面，从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，2025年1月截至27日，信用债利率为1.9%，较上月下行10.8BP，较去年同期下降14.1BP。具体来看，1月截至27日，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.13%/2.03%/2.22%/1.62%，较上月涨跌幅分别为-0.2BP/12.5BP/-2.3BP/-8.6BP，除企业债上行以外其余均有所下行。
2、二级市场：10年以下期限利率下行，信用利差分化
各期限AAA等级企业债收益率较上月整体下行，截至1月27日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较前月下行2BP/4BP/4BP/6BP/4BP至1.63%/1.66%/1.78%/1.91%/2.14%，中长端下行幅度稍大于短端，企业债收益率曲线较上月整体下移。
信用利差方面，截至2026年1月，各期限AAA等级信用利差呈现分化态势。较2025年12月，6个月/1年期信用利差有所扩大，分别扩大约3.8BP/3.5BP；而3年/5年/10年期信用利差则呈收敛态势，分别收缩约6.7BP/6.4BP/4.5BP。2025年12月份，除5年期小幅下行0.2BP外，其余期限均呈扩张态势。2026年1月份，AA/AAA等级利差各期限均持续走阔，6个月/1年/3年期/5年期/10年期中债企业债等级利差分别扩大0.5BP/2BP/6BP/0.6BP/2BP。
3、地产债：净融资缺口扩大，地产销售持续承压
地产融资方面，2025年12月份地产债总发行量为312亿元，总偿还量为355亿元，净融资额由正转负，净偿还44亿元；2026年1月截至27日，1月地产债总发行量为329亿元，总偿还量为451亿元，净偿还额再度增加。2025年以来，商品房市成交面积一直处于近5年的偏低水平，2026年1月成交面积明显低于季节水平，截至1月27日，30大中城市商品房成交面积当周平均为16.17万平方米，同比缩减20.58%。
4、城投债：净融资收缩幅度显著收窄，初现边际企稳迹象
2026年1月，城投债市场净融资额虽仍为负值，但收缩幅度显著收窄。当月总发行量2662亿元，环比有所回升；总偿还量约2，761亿元，净融资额为-99亿元，较前月（-440亿元）大幅改善。尽管净融资尚未转正，且整体规模仍处于历史低位区间，但创下近十个月来的最高水平，反映出在持续的政策引导与转型压力下，城投平台融资环境虽整体承压，但边际上已呈现初步企稳迹象。
4 债市投资策略
从1月初到春节前，债券市场整体呈现较为强劲的走势，十年期国债利率（250016）从1.9%附近下行到1.8%，并于近期突破了1.8%的关键点位，属于众多资产中整体表现较好的品种（黄金、权益及金属类资产开年虽有阶段性行情，但后续有回调，但随后均出现回调并转入震荡）。这种表现使得年初市场中部分机构对于债市的谨慎预期有所扭转，近期对债市的乐观情绪明显升温。
短期内，我们认为债市或呈震荡偏强格局：一方面虽然国内通胀数据短期温和抬升，PPI环比连续为正，但短期走势整体处于市场预期区间，对债市影响有限；另一方面大宗商品行情对债市配置吸水效应减弱；另外在货币政策维持宽松基调的背景下，股债翘翘板效应可能并不显著，部分资金甚至在权益行情大幅上涨阶段同时逐步加仓债市，进行左端配置。因此近期的债市表现总体符合我们的逻辑。
对于春节后，我们认为债市仍有较大的配置机会，主要基于以下三个层面：
首先，政策信号明确。近期央行政策重启14天逆回购，着力维护跨年的资金平衡，同时央行在Q4货币报告中再次明确表示要“降准降息”，政策层面明确货币宽松态度。
其次，宽松预期发酵。在政策利率（OMO利率）已连续多月保持不变的背景下，市场对年初宽货币工具的落地始终存在博弈空间。若后续经济数据或信贷投放节奏不及预期，叠加银行净息差企稳为降息创造了条件，降准降息的概率或将进一步上升。在这一预期逐步发酵的推动下，市场利率中枢有望下移，驱动十年国债250016突破1.8%，吸引部分资金进行左侧配置。
第三，配置需求释放。今年开年十年国债利率是从1.9%附近开端，整体与市场预期的低点存在一定利差，为投资者提供构建投资“安全垫”的空间（去年年初十年国债利率从1.6%开端，操作空间相对有限）。
综合来看，节后在政策预期、宽松博弈和配置需求的共同支撑下，我们延续对债市的乐观判断。
风险提示
海外需求下滑、全球经济增长不及预期、美国经济增长疲软、债市波动等风险。
(本文作者介绍：长城证券产业金融研究院固收团队负责人，负责金融，财政，利率债研究。)