意见领袖 | 薛洪言
开年以来，全球资本市场呈现出显著的分化格局。截至2月23日，韩国综合指数、日经225指数等传统经济主导的市场录得双位数上涨，英国富时100、恒生指数及欧洲主要股指亦普遍收红。与此形成鲜明对比的是，此前数年持续领涨的纳斯达克指数与恒生科技指数却逆势下跌，成为全球主要股指中少有的“失意者”。此消彼长的背后，隐藏着2026年市场投资线索的深刻变迁。
这种分化并非偶然，而是全球科技板块估值逻辑发生根本性转变的缩影。以AI为代表的科技资产，正在经历一场从“叙事溢价”向“定价真实性”的剧烈回归。市场的审视目光，正从宏大愿景转向商业落地的硬约束。
首当其冲的挑战，是科技巨头指数级扩张的资本开支与迟迟未能兑现的回报之间日益拉大的裂痕。以亚马逊、谷歌、微软和Meta为例，其2026年合计高达6600亿美元的资本开支计划，与约18%的收入增速形成巨大剪刀差，叠加通胀黏性导致美债长端利率居高不下，使得依赖宽松流动性支撑的“烧钱”模式急剧降温。
更严峻的结构性挑战在于，2026年被视为“AI代理”普及元年，这可能从根本上瓦解传统的商业模式。AI代理没有消费惯性，只追求极致性价比，其普及将削弱品牌忠诚度并挤压企业利润；同时，传统SaaS按人头收费的逻辑，正面临被AI直接替代工作流的危机。
其次，美国经济内部的K型分化加剧了科技股的风险。AI领域在吸纳大量融资、电力和存储资源的同时，对其他行业形成了明显的挤出效应。疲软的就业数据反映出实体经济基础正在被削弱，而这部分被挤压的经济恰恰是滋养科技巨头广告、电商等核心现金流的根基。
CitriniResearch的模拟报告进一步揭示了更深层的宏观陷阱——“幽灵GDP”：AI带来的生产率飙升可能与社会总需求枯竭同时发生。当白领中产阶级被大规模替代导致购买力下降时，即使企业效率提升到极致，也将陷入无人购买产出的紧缩循环。
最后，围绕OpenAI等核心企业的“铁索连环”融资叙事开始松动。过去依靠相互承诺投资、循环订单支撑起来的估值体系，在流动性边际变化和市场开始“较真”时，其情绪放大机制可能反向演变为逐层杀估值的风险。市场对业绩的要求正变得前所未有的严苛，预示着2026年美股的波动性将进一步加剧。
美股这一叙事修正，将对A股和港股AI链的投资产生深远影响。其传导路径并非简单的跟跌，而是一次估值体系的重构与投资主线的切换。
从情绪和估值层面看，美股的调整会加剧港A股科技板块的短期波动，尤其是一些前期跟随海外映射上涨、但缺乏基本面支撑的概念股将面临较大的回调压力。
然而，这种外部压力也会加速市场内部的结构性分化——当前港股核心科技资产的估值显著低于美股对标标的，腾讯、阿里巴巴的动态市盈率仅在21-22倍左右，而美股“七巨头”普遍处于30-40倍的高位。巨大的估值剪刀差使得港股在动荡时期具备一定的相对安全垫，但资金会变得更挑剔，只会流向那些估值合理且业绩确定性强的龙头公司。
从产业逻辑的切换来看，美股对AI商业化闭环的严苛审视，恰恰强化了向“应用落地”和“业绩兑现”主线的迁移。2026年作为“AI代理”普及元年，国内互联网巨头已展开激烈竞争，如阿里巴巴通过千问App投入30亿元进行免单活动，试图抢占AI时代的“超级入口”。这表明国内AI投资的核心矛盾正从“算力基建”转向“谁能在应用场景中率先实现商业变现”。
因此，对港股和A股而言，那些拥有庞大C端用户数据与B端服务场景的平台，以及能在AI+营销、AI+医疗、AI+企服等垂类赛道找到盈利模式的公司，有望成为新的投资焦点。
值得注意的是，面对“数字世界”可能的价值重估，全球资金正在寻找AI无法通过算法生成的实物类资产作为避风港，这一逻辑在A股市场同样具有映射价值。
首先，能源与核能供应链是AI扩张的物理基础。AI的尽头是电力，随着算力集群的持续扩建，电力需求呈指数级增长，这使核电及配套燃料供应链成为确定性受益方向。国内在四代核电技术、铀资源勘探和核燃料循环领域的布局正在加速，相关设备与运营企业有望获得价值重估。与此同时，铜、铝等基本金属作为电网建设与数据中心散热的刚需材料，在算力扩张中同样具备需求刚性——无论是特高压输电线路，还是服务器散热模组，都离不开有色金属的支撑。
其次，硬件瓶颈环节具备不可替代性。网络互联设备、先进封装材料和高端铜箔等基础硬件，是AI算力扩张中难以被算法替代的实物载体。国内相关企业在部分细分领域已实现技术突破，正在从国产替代走向全球供给。在这一链条中，稀有金属的战略地位尤为突出：芯片制造所需的镓、锗、稀土等关键矿产，既是先进封装的材料基础，也是中国具备资源优势的领域。随着全球供应链重构，这些“工业维生素”的价值有望被重新定价。
再者，国防工业在社会转型期具有独特确定性。当AI对就业结构和经济模式产生深层冲击时，地缘博弈与社会维稳需求将强化国防装备的刚需属性。国内军工产业链在信息化、无人化方向的升级迭代，正孕育着兼具技术壁垒和需求确定性的投资机会。而在军工装备升级的背后，高温合金、钛材等高端金属材料同样是不可或缺的物质基础。
上述这些实物资产的核心价值在于，它们锚定于AI扩张的物理约束和底层刚需——无论是核燃料、基本金属，还是稀有金属与高端合金，均以矿产资源为源头。尤其值得注意的是，有色金属板块因此成为连接“AI的虚拟世界”与“物理世界”的天然纽带，其供需逻辑不再单纯依赖宏观经济周期，而是叠加了算力基建与产业链自主可控的双重支撑，与依赖估值扩张的数字叙事形成天然对冲。
A股市场的硬科技与国产替代逻辑，在这一轮全球叙事修正中同样获得相对独立的支撑。一方面，全球存储芯片涨价等供给侧因素对国内相关硬件厂商构成成本压力，但也凸显了产业链自主可控的紧迫性；另一方面，中国在6G通信、柔性存算芯片等底层技术上的突破，正在加速形成绕开国外先进制程依赖的能力。这使得半导体、光模块等领域的投资逻辑从单纯的“全球需求映射”转向“国产替代+技术换道”。叠加产业政策的持续加码，人形机器人等新兴赛道有望在2026年成为资金追逐的结构性亮点。
宏观层面同样需关注中美贸易博弈的演化——美国联邦最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的大规模关税措施越权违法，该裁定短期缓解了相关出口压力；但特朗普随即宣布终止上述违法关税，转而依据《1974年贸易法》上调“合法”关税税率，标志着贸易博弈进入新阶段，将直接对电子、机械等出口导向型板块形成影响。
综上所述，美股科技叙事修正对AH股的影响是复杂而深刻的：它既带来了短期波动和估值重估的压力，也加速了投资逻辑向“商业化落地”的本土化回归，同时催生了对实物资产的重估需求。未来的赢家将不再局限于那些仅靠讲故事的公司，而是能在AI代理浪潮中真正重构商业模式的平台企业，以及在能源资源、硬件瓶颈和国防等实物资产领域具备核心技术和供给能力的制造商。上述方向，在2026年具有更高的投资确定性。
(本文作者介绍：星图金融研究院副院长，硕士生导师。)