意见领袖 | Erik Norland
通胀大辩论：贵金属对阵债券
作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家埃里克·诺兰德（Erik Norland）
自2025年初以来，贵金属价格一路飙升。截至1月21日，在各类贵金属中表现相对较弱的黄金上涨93%，钯金上涨138%，铂金上涨226%，白银价格上涨至三倍，涨幅达274%（图1）。
图1：贵金属价格相对于美元大幅上涨
在动荡时期，贵金属作为避险资产受到青睐，但投资者也有机会退出或做空股票及其他风险资产，而今年以来这一情况并不明显。相反，贵金属的上涨似乎反映了市场对全球通胀再度上行的担忧。
这种担忧的全球性，可以从外汇市场中得到印证。自2025年初以来，即使是全球最强势的货币之一墨西哥比索，对美元的升值幅度也只有18%（图2）。因此，即便从墨西哥比索的角度来看，自2025年初以来，黄金价格仍上涨51%，而钯金、铂金和白银分别上涨了72%、131%和162%。若以其他货币计价，贵金属的回报率甚至高于以墨西哥比索计价的回报率（图3）。
图2：美元兑多数其他货币有所走弱
图3：无论以何种货币计价，贵金属价格均大幅上涨
推动贵金属价格走高的投资者，似乎出于以下五个原因担忧通胀：
1． 日益加剧的地缘政治不确定性。
2． 除中国外，几乎所有主要国家的通胀率仍高于目标水平。
3． 尽管通胀率高于目标水平，各国央行仍在降息。
4． 对央行独立性的担忧。
5． 包括巴西、中国、法国、德国、日本、墨西哥、英国和美国在内，几乎所有主要经济体均存在较大的预算赤字。
耐人寻味的是，债券投资者似乎并不认同这些担忧。在全球最大的公共债务市场——美国国债市场，短期端收益率持续走低。而在收益率曲线的长期端，即便近期日本政府债券遭遇抛售，收益率仍保持稳定（图4）。考虑到美联储在核心通胀放缓和就业增长疲软的压力下不得不降息，短期端收益率下跌情有可原，但令人费解的是，长期端债券收益率并未随着贵金属市场所反映的通胀担忧而同步上升。
图4：自2025年初以来，30年期美国国债收益率涨幅有限
普通美国国债与通胀保值国债之间的盈亏平衡通胀利差同样未见明显波动。目前，若未来十年消费者价格指数（CPI）年均涨幅为2.38%，在两种债券均持有至到期的情况下，10年期通胀保值债券才能与普通10年期美国国债的收益持平。这显然无法表明债券投资者对通胀感到担忧（图5）。
图5：美国国债与通胀保值国债的盈亏平衡未显示出对通胀的明显担忧
在欧洲，2年期至30年期国债收益率利差有所扩大，但尚未达到表明债券投资者担忧通胀失控的程度，而贵金属投资者似乎正在对这种通胀风险进行对冲。唯有日本的债券收益率真正呈现飙升态势，但那发生在一个央行直到2024年才加息的市场中，比其他国家央行晚了两年多（澳大利亚、加拿大、欧洲及日本的债券收益率曲线详见附录）。
简而言之，很难认为贵金属投资者和债券投资者在对未来通胀风险的定价上能够同时正确。要么贵金属投资者被证明是对的，通胀将上升，债券投资者将要求更高的收益率，央行不得不加息；要么债券投资者被证明是正确的，通胀不会飙升，贵金属价格则回归理性。
那么，历史在类似情形中给了我们什么启示？过去贵金属价格大幅上涨时，究竟是金属市场，还是债券市场，更能准确预测通胀？让我们按时间倒序来看：
2019-2024年：贵金属对通胀作出正确判断
2019年初至2020年中，金银价格翻倍上涨，核心通胀率初期维持低位，直至2021年4月至2022年底才开始飙升。贵金属似乎准确预见了疫情后的通胀浪潮，尤其在2020年3月至5月期间，美联储在短短三个月内实施了3万亿美元的量化宽松，同时联邦政府新冠疫情相关财政支出最终达到5.9万亿美元（图6）。
图6：贵金属似乎预见了2021-2022年的通胀浪潮
与此同时，美国国债收益率随通胀攀升，并在2023年末达到峰值，此时较核心CPI高点已滞后近一年（图7）。客观来看，美国国债收益率之所以被压低，是因为美联储实施了4.9万亿美元的量化宽松政策，使得近五分之一的美国国债从市场上消失。
图7：受量化宽松影响，2019-2023年美国国债收益率滞后于通胀水平
2002-2011年： 贵金属上涨但债券市场正确预判了通胀
黄金和白银自2002年开始上涨，到2011年，金价已上涨六倍，银价涨幅超过十倍。然而，在这一时期及其后的数年中，核心CPI几乎没有明显变化，在全球金融危机期间一度接近于零，随后稳定于略低于2%的水平（图8）。这几乎就像黄金和白银预判了一轮最终未出现的通货膨胀。另一种解释是，中国、印度及东南亚国家等新兴市场经济体的蓬勃发展，推升了全球消费者对贵金属的需求，金属价格的上涨可能并非与通胀的真实预期相关。
图8：黄金和白银似乎预判了一轮从未到来的通货膨胀
无论如何，美国国债收益率在此期间持续走低。这在一定程度上反映了货币政策和量化宽松的普遍放松，尤其是在2008年之后；但同样，这似乎也是对通胀溢价下降的回应——核心CPI长期徘徊在2%或更低水平，并持续至2021年第二季度（图9）。
图9：2002-2018年，美国国债准确推断出通胀处于停滞状态
1977-1980年通胀周期：贵金属先于通胀见顶，美国国债收益率随后见顶
1977年至1980年间，核心CPI从6%上升至14%。在此期间，黄金、白银、美国国债与通胀之间的关系较为模糊。黄金和白银价格在1977年至1978年间大多呈缓慢上行态势，随后于1979年大幅飙升，并在1980年初达到峰值，较通胀率见顶提前约九个月（图10）。与此同时，美国国债收益率在1977年至1979年间持续上行，但直至1981年才真正触顶（图11）。
图10：1980年，黄金和白银价格先于通胀见顶
图11：美国国债收益率显著滞后于通胀见顶
1973-1976年通胀浪潮：贵金属率先达峰，国债收益率紧随其后
1971年8月，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，美国民众自1933年以来首次获准持有和交易黄金。1972年至1973年初，黃金和白银缓慢但稳步上涨，被视为提前反映了1973年10月阿拉伯石油禁运引起的席卷全球的通胀浪潮。贵金属价格在1974年第一季度达到峰值，白银较1972年初上涨400%，黄金涨幅约为300%。两者高点均出现在1975年4月核心CPI达到顶峰之前约一年（图12）。
图12：黄金和白银在1973-1974年期间先于通货膨胀上涨
与此同时，美国国债收益率上升速度较慢，从1972年初的6%逐步攀升至1974年的约8%。正如其在1970年代后期以及2020年代再次出现的情况一样，美国国债收益率在通胀见顶后很久才达到高点，并于1975年10月触顶（图13）。
图13：1973-1974年通胀上升时，美国国债收益率反应更为滞后
要点
当前贵金属价格的大幅上涨，并不必然意味着新一轮全球通胀浪潮即将到来，甚至不能断言美国会出现通胀。然而历史经验表明，投资者应当警惕未来通胀风险：在1972-1974年、1977-1980年以及2019-2020年期间，贵金属价格的上涨都预示了随后通胀水平的攀升。话虽如此，贵金属投资者对通胀的判断远非无懈可击——2002-2011年的牛市行情之后，通胀在此后十年间未见显著抬头，便是一个例证。
另一方面，美国国债收益率相对平稳，或许能带来些许安慰。1972-1973年及1977-1978年间，美国国债收益率普遍在通胀飙升前走高。而在2020-2021年，若非美联储及其他央行实施了大规模量化宽松政策，国债收益率可能会出现类似走势。不过，世界其他地区债券收益率曲线长端持续攀升的现象并不令人心安（详见附录）。至少可以确定的是，美国国债投资者表达的通胀预期观点，与贵金属投资者预示的通胀判断，不可能同时成立。
附图
附图 1：英国长期国债收益率在11月之前略有上升
附图 2：法国长期国债收益率持续上升
附图 3：德国长期国债收益率持续上行
附图 4：仅日本国债收益率真正大幅上涨
附图 5：澳大利亚国债收益率2025年及2026年初小幅上升
附图 6：加拿大国债收益率曲线出现轻微熊市陡峭化走势
(本文作者介绍：芝商所(CME Group)董事总经理兼首席经济学家，负责撰写全球金融市场的经济分析，包括识别新兴趋势、评估经济因素以及预测其对芝商所旗下各类产品的潜在影响。他还是芝商所在全球经济、金融和地缘政治走势方面的发言人。)