意见领袖丨招商银行研究员
《开局之年——2026年宏观经济与资本市场展望》第二、三部分，海外宏观：美强欧弱；海外策略：美债牛陡，美股缓升。
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■ 展望2026，海外经济延续“美强欧弱”，货币政策“美降欧停”。美国经济维持平稳增长，消费与投资受中期选举年财政支撑，出口则将受益于美国贸易政策。经济结构或延续K型分化，幅度边际收敛。政治干预下，美联储立场或趋于鸽派，降息3次至3%附近。欧洲经济复苏动能或边际衰减。值得警惕的是，日本经济或陷入“滞胀”泥淖，通胀压力下日央行或被迫加息，与美欧央行逆向而行，导致其主权债务风险继续发酵，全球流动性可能再度面临日元套息交易逆转的冲击。
■ “十五五”规划的开局之年承载着“开好局、起好步”的重要使命。我国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征。从“三驾马车”看，美元计出口增速有望达到5%，韧性主要源于国际经贸斗争边际缓和与我国产业链韧性。社零增速有望上行至4.5%，主要得益于大力提振消费政策。固定资产投资增速有望修复至1.8%，主要受到财政支出加力、重大项目开工、新旧动能转换支撑。其中，基建和制造业投资增速分别为6.5%和4.6%，房地产投资下降13.6%，跌幅边际收敛。随着中国经济供需结构改善，物价有望温和修复，CPI通胀0.5%，PPI通胀-1.4%，名义GDP增速相应上行至4.3%。
■ 财政政策将更加积极，拓展空间，优化结构，深化改革。总量上，目标赤字率或继续维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿；广义赤字率9.7%，较上年上行0.3pct，对应财政总量资金安排43万亿，较上年增加1.6万亿；且存在视经济运行状况进一步出台增量工具的可能性。结构上，央地结构进一步优化，支出结构凸显“投资于人”。改革上，保持合理的宏观税负，优化税制结构，增强财政可持续性。
■ 货币政策将适度宽松，总量适度，结构宽松，保持长期与短期、稳增长与防风险、内部与外部的平衡。价格上，OMO利率或调降1次10bp至1.3%，利率比价关系更趋合理。数量上，或降准1次50bp，增加国债净买入。结构上，或继续扩面降价，加力支持重点领域。
■ 资本市场股市向阳，债市震荡。看境内市场，流动性宽松如遇业绩改善催化，有望驱动A股继续向上生长，成长风格继续占优；降息放缓叠加通胀改善，债市或低位波动，曲线趋于陡峭，10Y中债利率中枢或小幅上行至1.8%。看境外市场，宽松交易成为主导逻辑，10Y美债利率中枢小幅回落至4.0%，美股、港股继续上涨，美元运行中枢99，人民币小幅升值至7.0，黄金继续闪耀，伦敦金价中枢有望升至4，500。
表1：2026年中国经济预测表
注：以上经济金融指标除特别说明外均为增速，利率、目标赤字率为绝对水平。带*指标为年度均值，其余为期末值
资料来源：Wind，招商银行研究院
表2：大类资产配置策略（未来6个月）
资料来源：招商银行研究院
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正文
海外宏观：美强欧弱
2025年，特朗普政府“对等关税”冲击全球，但各经济体后续表现走势分化，“美强欧弱”格局依旧。美国经济在短暂承压后强势反弹，《大而美法案》重启财政宽松，美联储亦于9月重启降息，叠加AI革命乐观预期持续发酵，“金发女郎经济”初见雏形。欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际退坡，日本经济通胀修复红利亦行至尾声，欧日经济见顶回落。
展望2026，美国经济有望在中期选举支撑下维持偏强表现，欧日经济及财政可持续性则将承受更大压力。美国宏观政策或在中期选举影响下维持“双宽松”格局，叠加AI预期维持乐观，经济增速或进一步上行。美国与欧盟、日本签订的贸易协定实质上构成了从欧日到美国的动能转移，美欧经济剪刀差或进一步走阔。
（一）美国政策：双重宽松
2025年，美国宏观政策表现为“财政主导预期，货币托举现实”。
从整体看，由于“紧财政”叙事的阶段性冲击，2025年财政力度并不算大。2025财年（2024Q4-2025Q3）美国财政赤字$1.78万亿，同比回落2.7%，赤字率6.1%，较2024财年回落0.3pct。2025年上半年，美国宏观政策演绎“紧财政”叙事，特朗普团队释放财政整固信号，马斯克领导“政府效率部”大刀阔斧推进开支削减，计划削减幅度一度达到每年$1万亿，约占美国年度财政赤字的一半。二季度美国财政赤字仅$300亿，接近收支平衡（图59）。
图59：2025H2美国财政立场转向宽松
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
但从节奏看，财政政策经历了从紧缩到扩张的预期转变，成为宏观经济见底回升的关键驱动。随着6月《大而美法案》出台，推出了10年$4万亿的减税法案，“紧财政”叙事终结。该法案导致马斯克与特朗普关系破裂，“政府效率部”成为历史。三季度美国赤字陡增至$4，400亿，较二季度大增$4，100亿，与2024年同期大选冲刺期力度相仿。如若考虑关税约$1，000亿增收效果，三季度真实财政力度还要更大一些。
相比之下，尽管美联储直至9月方才重启降息，连续3次议息会议合计降息75bp，将政策利率降至3.5-3.75%区间，但始于2024年的货币宽松周期推动2025年私人部门融资成本显著下行。截至12月15日，10Y美国AAA企业债收益率累计回落63bp至4.40%，5Y收益率回落72bp至4.02%，3Y收益率回落80bp至3.81%（图60）。30Y抵押贷款利率（房贷）则回落73bp至6.22%。
图60：美国企业融资成本持续下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
此外，美联储于12月停止缩表并重启技术性扩表，美元流动性压力边际缓和。一是准备金规模已经降至合意水平。根据多数学术研究，一般认为准备金占名义GDP的比例应当位于10-12%区间，目前这一比例位于11%附近（图61）。二是冗余流动性已经枯竭，国内隔夜逆回购规模跌至0附近（图62）。
图61：美联储准备金规模已降至合意水平
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图62：冗余美元流动性已经枯竭
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，特朗普政府或致力于推进双重宽松的宏观政策，以期同时创造繁荣的宏观经济与金融市场，全力冲刺中期选举。
美联储或于2026年将政策利率降至3%附近，并持续推进技术性扩表。美联储或于2026年再降息2-4次，每次25bp，将政策利率降至3%附近（图63）。
图63：预期2026年美国政策利率降至3%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
一是美联储鸽派势力进一步壮大。特朗普提名的新美联储主席将于2026年5月接替鲍威尔，与监管副主席鲍曼及理事沃勒组成“特朗普铁三角”，持续推动降息进程。考虑到纽约联储主席威廉姆斯及费城联储主席保尔森同样认可鸽派立场，由克利夫兰联储主席哈马克、达拉斯联储主席洛根及明尼阿波利斯联储主席卡什卡利组成的“鹰派三剑客”很难掌握话语权。
二是“双目标”或不构成降息阻力。就业方面，K型分化之下多数企业动能仍然疲弱，市场可能继续处于“低裁员、低招聘”的低流动状态。若AI劳工替代效应进一步发酵，不排除非线性转弱风险。通胀方面，关税对商品价格的冲击不及预期，楼市及就业市场均持续弱势，大幅上行暂无支撑。
三是稳定金融市场的需要。从国内看，科技股存在大幅回调风险，从海外看，日央行加息或日债市场波动均可能导致全球金融动荡。若金融条件大幅波动，除加码降息外，量化宽松亦可能重启。
值得注意的是，当前市场已经充分计价2026年降息预期，未来降息对融资成本的进一步压降效果或相对有限。预计10Y企业债（AAA）收益率再下行30bp至4%附近，30Y抵押贷款利率再下行30bp至6%下方。尽管如此，特朗普政府仍有两条理由坚定施压美联储降息：一是降低财政付息压力维护财政可持续性，二是兑现市场降息预期避免长端利率不降反升，冲击经济金融环境。
美国财政赤字率或小幅上行0.1pct至6.2%。在按计划推进《大而美法案》基础上，更多增量政策或直接作用于居民部门。特朗普于2025年11月提出将关税收入直接发给美国居民的构想，表示要向每个美国人发放$2，000关税红利。随着中期选举竞争愈发激烈，不排除特朗普政府通过现金补贴助选的可能性。需要强调的是，美国政府可能不具备大幅宽财政的条件。内部阻力来自仍未解决的两党财政争端，外部阻力则来自全球主权债务风险对财政空间的约束。
美国财政部可能通过大量增发短债满足融资需求。“预防性降息”背景下，利率曲线或呈现“牛陡”形态，长短期利差或进一步走阔，美国财政部很可能复刻2023年单边增发短债操作降低融资成本，维护美国财政可持续性（图64）。
图64：2023年美国政府曾大量增发短债
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
（二）美国经济：金发女郎
2025年，美国经济在关税冲击下保持韧性，整体呈现“高增长、稳通胀”形态，金发女郎前景初见雏形。2025年前三季度，美国实际GDP环比年化增速中枢达到2.2%，但CPI通胀保持在2-3%区间震荡，中枢录得2.7%。从趋势看，三季度美国经济内生动能全面走强，但CPI通胀仅在关税影响下小幅上行至3.0%，以服务通胀为主的内生通胀未见显著上行（图65）。
图65：2025年美国CPI通胀缓慢升至3%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
“高增长”来自消费、投资、出口的同步扩张。2025年前三季度，居民消费累计扩张3.5%，企业投资累计扩张4.6%，出口累计扩张4.7%（图66）。从节奏看，三季度美国经济内生动能陡峭上行，走出了“紧财政”与“高关税”叙事的双重冲击。K型分化图景下，居民消费增长集中在高收入及高净值群体，企业投资扩张则集中在AI相关领域，并未驱动广谱通胀上行，“高增长、稳通胀”格局得以成型。
图66：三季度美国经济内生动能陡峭上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从结构看，“稳通胀”来自三方面因素叠加影响，分别是关税传导弱于预期、房价阶段性见顶及就业市场偏弱运行。从核心PCE通胀结构看，2025年以来商品通胀小幅上行，住房服务通胀稳步下行，其它服务通胀边际企稳，三者共同将读数稳定在3%下方（图67）。
图67：美国核心PCE通胀稳定在3%下方
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
关税对价格的传导弱于预期，全球性供需失衡仍是商品通胀的主要影响因素。4月“对等关税”落地以来，美国进口商品通胀仅小幅回正，并未显著上涨。9月进口商品价格同比增速录得0.3%，仍是总通胀的边际拖累（图68）。从CPI数据看，4-9月商品通胀上行2.1pct至1.9%，很大程度反映了2024年同期能源价格基数下行带来的通胀读数上行，实际上国际油价持续偏弱运行，能源通胀暂无趋势性上行条件。
图68：美国进口商品通胀小幅回正
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
楼市持续处于冰点，美国房价阶段性见顶，住房服务通胀保持趋势性下行。1-9月全美房价同比增速回落2.7pct至1.3%，住房服务通胀回落1.1pct至3.5%（图69）。从楼市供需看，住房供给已从疫情期间低位显著回升，但购房需求仍然受到高房价与高利率的双重压制，房价于2025年阶段性见顶，房租通胀随之稳步下行。
图69：美国住房服务通胀稳步下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
偏弱运行的就业市场则基于工资-价格螺旋对其它服务通胀构成压制。1-9月服务业平均时薪同比增速回落0.2pct至3.8%，剔除房租后的服务通胀回落0.6pct至3.5%（图70）。随着职位空缺比（求职人数/招聘岗位）跌至1附近，就业市场或已转冷至供求平衡点附近，雇佣需求收缩开始表现为薪资增速的显著下降，成为薪资通胀下行的关键因素。
图70：美国工资-价格螺旋持续软化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，美国经济金发女郎格局有望延续，预计全年实际GDP同比增速达到2.4%。CPI通胀中枢位于2.5%附近，波动区间2-3%；失业率中枢位于4.3%附近，波动区间4.0-4.6%。
美国经济有望延续“三驾马车”齐头并进态势。消费方面，《大而美法案》减税或抬升居民可支配收入增速约1pct，实际PCE同比增速或稳定在3%附近。投资方面，除AI相关投资继续扩张外，《大而美法案》对资本开支减税条款及欧日韩合计$1.6万亿投资承诺将支撑更多行业投资扩张。与此同时，考虑到长期利率仍然高企及楼市大概率延续弱势，利率敏感型行业投资修复或空间受限。预计企业投资同比增速约为2%，结构上延续分化态势。出口方面，欧日韩合计$9，000亿进口承诺直至2028年均构成长期支撑，增速有望保持在3%上方。
美国通胀趋势性上行概率仍然不高。商品方面，全球性供需失衡仍是主要矛盾，通胀或表现为易下难上。住房服务方面，房租通胀大概率继续回落。一是居民购房负担仍然处于高位（图71），考虑到长期利率难以大幅回落，居民财务状况改善将更多作用于服务及非耐用品消费，对耐用品及购房的支撑可能非常有限。二是住房服务通胀节奏上滞后于房价走势，即使房价显著回暖，传导至住房服务通胀仍有1年左右时滞。其它服务方面，高分化下的经济增长或难驱动就业市场全面回暖，工资-价格螺旋暂无大幅上行条件。
图71：美国居民购房负担处于历史高位
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美国就业或在“供需双弱”中维系脆弱平衡，失业率及薪资增速边际企稳。供给方面，保守的移民政策与老龄化进程仍是双重压制，非农就业增长中枢或低于10万人/月。需求方面，AI的技术替代效应或进一步发酵，大型科技行业亦可能延续“高投资，高裁员”格局。尽管更多行业投资扩张及消费回暖有望创造更多就业岗位，但需求全面扩张的概率仍然偏低，“弱复苏”仍是基准情形。一个值得注意的风险是，2025年以来八类“低技术服务业”通胀水平显著上行，很可能反映了移民政策变化导致的局部“劳工荒”（图72）。尽管“工资-价格”螺旋尚未成型，但劳动力短缺的风险仍然存在。
图72：美国低技术服务业通胀中枢上移
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
（三）欧日经济：动能趋弱，风险抬升
2025年，欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际退坡，日本经济则步入通胀修复红利尾声，美国关税对两大经济体均构成显著冲击。
欧央行于6月结束本轮降息周期，2024年6月至2025年6月累计降息幅度达到200bp（图73），成为欧洲经济修复的核心驱动。2024年以来，欧洲同样实现“金发女郎经济”，经济扩张与通胀回落同步发生。2025年前三季度，欧元区经济增速中枢0.3%，HICP通胀中枢2.1%，节奏上受到关税冲击，二季度以来经济增速显著下行（图74）。
图73：欧央行累计降息200bp
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图74：2025年欧元区经济增长保持平稳
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
日本经济处于通胀修复红利的尾声阶段，美国关税可能成为日本经济再度陷入困境的导火索。始于2022年的通胀修复，打破了薪资与物价不会轻易上涨的社会共识，同时修复了国际社会对日本经济长期处于通缩状态的悲观预期。2025年前三季度，日本CPI通胀中枢达到3.1%，名义薪资增速中枢达到4.2%，趋势上高位企稳（图75），且居民实际收入保持正增长。然而，三季度日本经济在美国关税冲击下陡峭回落（图76），结构上表现为投资与出口“双杀”，标志着本轮经济修复已经行至尾声。
图75：日本经济名义指标高位企稳
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图76：三季度日本经济表现陡峭下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，美国关税对欧日经济的冲击或从“经常项”扩散至“资本项”，欧日企业部门国际竞争力下降的问题或进一步暴露，主权债务危机可能进一步发酵，“弱动能与高风险”可能成为基准情形。欧元区经济增速或下行至1%附近，日本经济可能陷入负增长。
先看欧洲。除15%一般商品关税与50%钢铁、铝、铜关税外，欧盟需在2028年前向美国进行$6，000亿额外投资，同时保持$1，000亿/年常规投资，并累计购买$7，500亿美国能源及至少$400亿AI芯片。再看日本。除15%全面关税外，日本需在2028年前向美国进行$5，500亿投资，同时开放汽车、卡车、大米及其它农产品贸易。关税与进口配额将继续压缩欧日贸易顺差，投资配额则将对欧日本土投资形成显著挤出效应，叠加本已持续承压的产业竞争力，欧日经济前景显然不容乐观。
欧日主权债务风险或进一步发酵。在资本自由流动背景下，利率呈现国际定价特征，经济增速则更多取决于经济体自身消费、投资及出口表现。美国与欧盟及日本达成的贸易协定，实际上形成了将增长动能从欧日向美国转移的效果，欧日财政可持续性条件（利率<增长）将承受更大压力。2025年，英国、法国及日本成为主权债务风险的主要发酵点，美债市场则相对平静。展望2026，尽管美联储降息有望进一步缓和全球财政风波，但欧日财政仍将面临巨大压力。
与欧洲相比，日本面临更大经济及财政压力，可能成为全球经济、金融不确定性的重要来源。不同于美欧央行，受困于国内通胀高企，日央行仍然处于加息周期中，利率上行或同时冲击经济表现及财政可持续性。
海外策略：美债牛陡，美股缓升
（一）美债：延续牛陡
2025年，美债收益率表现分化。截至2025年12月15日，30Y超长端利率横盘，10Y美债利率回落40bp，2Y美债利率回落超70bp，收益率曲线呈现牛陡行情（图77）。从驱动逻辑看，中短端利率受美联储降息推动逐步下行，而超长端利率受到“对等关税”以及美国财政可持续性担忧影响，表现欠佳。
图77：美债收益率表现分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，10Y美债利率中枢预计将小幅回落，从2025年的4.3%降至4.0%左右，波动区间在3.3-4.5%之间。美债短端利率中枢将进一步下行，利率曲线也将延续陡峭化特征。
过去两年，美国经济例外论、通胀粘性与公共债务压力构成了驱动美债市场走势的核心叙事，这导致美联储降息极为缓慢，美债10Y利率也始终未能脱离高位震荡区间。但自2025年四季度开始，美债市场的叙事已发生变化。
一是美联储降息重启。当前美国经济出现裂痕，例如就业市场动能放缓、信贷风险点状爆发等，通胀也并未因关税的加征而显著抬升，美联储大概率将进入连续降息周期，这将驱动美债利率进一步回落，并脱离此前的高位震荡区间。
二是对债券发行的呵护。近年来，全球超长债市场始终笼罩在高债务与高通胀的负面影响之下，期限溢价走高，导致超长端利率易上难下（图78）。由于特朗普政府仍在延续大财政政策，债券供给增加将对利率形成上行压力，甚至阶段性引发“债券义警”（bond vigilantes）现象。有鉴于此，美国财政部已采取针对性措施为长债市场纾困，例如维持长债发行规模在较长的一段时间内保持稳定、加大长债回购操作力度等（图79）。此外，美联储出于呵护货币市场流动性的目的，已于12月议息会议中宣布启动准备金管理型扩表（RMP），此举也将进一步缓解债券市场面临的供应压力。
图78：期限溢价走高推升长端利率中枢
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图79：美国财政部回购规模增加
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美债短端利率的下行或更具确定性，长端利率需消化经济预期、通胀前景、政治因素等多重变量，或呈现波折中缓慢回落的态势。一方面，此轮降息基调偏向“风险管理”。尽管就业增长放缓，但美国经济呈现“繁荣性萧条”特征，强经济与弱就业并存，这意味着美联储本轮降息更偏向于预防式基调，对长债的利好有限。此外，市场对降息的定价已经较为充分，美债10Y利率想要出现大幅回落仍面临阻力。另一方面，美联储独立性正面临潜在威胁。若后续特朗普政府进一步干预美联储人事任命，可能会削弱政策公信力，甚至加剧通胀压力，对美国经济与金融市场稳定形成潜在冲击。美国长债可能会因此遭到抛售，短债有望借助鸽派信号的强化延续涨势，利率曲线也将进一步呈现陡峭化特征。此外，根据历史规律，一旦美联储开启降息周期，美债利率曲线无一例外均显著走陡，且呈现牛陡特征（图80）。
图80：降息周期中美债利率曲线往往牛陡
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
策略上，建议维持对2-5Y中短久期美债的配置，长债建议待10Y国债收益率升至4.2%-4.5%区间时，进行逢低布局。另外，对于使用人民币通过QDII等渠道配置美债的投资者来说，由于当前锁汇成本（以1年期美元兑人民币掉期为例，一年前锁汇成本为3.2%，目前为1.8%）已经显著降低，建议优先考虑锁汇或部分锁汇类产品，以对冲汇率波动风险。
（二）美股：脆弱平衡
2025年，美股受人工智能革命与美联储降息的驱动，继续上行。2025年一季度，DeepSeek横空出世，美国AI例外论被打破，美股有所回调。4月份“对等关税”政策出台，美股大跌，从最高点回撤近20%，险些进入技术性熊市。随后关税政策缓和，市场开始反弹。之后，美国科技巨头不断推出新的AI模型，巩固了AI领域的优势，美股重新回到上行趋势。宏观层面，美国通胀风险并未发生，美联储持续降息，进一步助推了美股的上涨。截至12月15日，标普500上涨15.9%，高于美股长期年化回报率。
展望2026，预计美股上涨速度将放缓。当前美股估值偏高，存在泡沫成分，但强劲的盈利基础和宽松的货币政策将构成关键支撑。
当前美股呈现出若干泡沫特征，值得持续监控。首先，投资规模空前，过度投资风险显现。Meta、Amazon、Alphabet和Microsoft四家公司2025年AI相关资本支出预计高达$3，200亿，较2024年的$2，300亿大幅增长。麦肯锡预测，到2030年AI数据中心资本支出将达到$5.2万亿。企业似乎陷入“军备竞赛”心态，因担心落后而盲目追加投入，投资者需提防其投资回报不及预期的风险。
其次，估值处于高位且市场集中度高（图81）。席勒市盈率这一衡量周期性盈利调整后市盈率的估值指标，目前已超过2021年和1929年的水平，仅次于2000年互联网泡沫的顶峰。这意味着市场已经为未来的增长计入了极度乐观的预期，估值继续扩张的空间非常有限。此外，MAG7目前占标普500指数市值的31%，这种市场集中度也是互联网泡沫以来的最高水平。
图81：美股估值处于高位
资料来源：Wind，招商银行研究院
第三，货币化挑战与产业链资金循环风险。从总体用户来看，免费模式仍是主流。全球约17-18亿AI用户中，估计仅约3%为高级服务付费。从AI应用的广度和深度看，2025年仅31%的企业达到AI覆盖全面生产阶段，其余大多数仍停留在试验或试点阶段，AI削减成本、提高生产力的预期仍未完全兑现。此外，科技巨头投资AI初创公司，这些公司又将资金花在巨头的云服务上，这种循环可能夸大真实市场需求，一旦投资放缓恐将引发连锁反应。
尽管存在上述风险，但当前市场与历史泡沫有重要区别，使其尚未进入典型泡沫阶段。首先，估值虽高但有盈利增长支撑。2025年三季度标普500成分股实现盈利增长13.4%，83%的上市公司业绩超预期（图82）。分析师对MAG7未来的业绩增长仍有信心，2025年四季度至2026年三季度的预测盈利增长率分别为19.8%、18.5%、22.1%和24.5%。其次，美联储的货币政策趋于宽松也将支撑美股估值，并且会降低投资回报延迟带来的财务压力。
图82：美股企业盈利强劲
资料来源：Bloomberg，招商银行研究院
整体看，预计美股的快速上涨阶段将近尾声，过去盈利增长+估值扩张的双重驱动难以为继。未来将进入脆弱平衡时期，盈利增长仍是核心支撑，但估值上升空间收窄，市场波动加剧。
策略上，维持对美股的标配，仍可正常配置，并在估值回落时增加配置。收益预期方面，年化回报或回落至个位数水平，与盈利增速相匹配。若市场出现10-20%的回调，估值将回归合理区间，可考虑加大配置力度。配置上适度分散化，在科技股之外，可以关注工业、公用事业、能源和医疗板块。
（三）汇率：美元震荡
1． 美元：先抑后扬
2025年，在全球贸易战与美国财政可持续风险发酵的先后催化下，去美元化一度成为全球金融市场交易的主导逻辑，叠加市场对美国降息交易的押注，美元在上半年明显走弱，下半年维持低位震荡走势，截至2025年12月15日，美元跌幅为9.4%。
展望2026，预计美元将先经历阶段性承压，随后或有望出现修复性行情，中枢将从2025年的101回落至99，波动区间在95-103之间。从3-5年的长周期视角看，定义美元进入熊市的理由尚不充分。
一方面，美元仍面临流动性宽松的利空影响。一是利差收敛。美联储再次开启降息进程，而市场对欧洲央行的降息预期几乎为零，形成了“美降欧停”的货币政策分化格局，美欧利差的收敛将对美元指数产生一定压制（图83）。二是美联储主席换届带来政策的不确定性。2026年将迎来美联储主席换届，当前领跑的哈塞特和沃什均持有明确的鸽派立场，无论从利差的角度，或是美元信用的角度，均对美指构成利空。三是美元敞口的对冲需求上升。2023-2024年，由于美元表现较为强势，市场资金更倾向于持有美元多头敞口赚取汇兑收益。但2025年这一形势出现反转，根据德意志银行的测算，市场资金正加速流入对冲型美元ETF产品，以降低美元敞口暴露。
图83：美德利差显著收敛压制美元表现
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
另一方面，预计美元的下跌态势难以持续，最终可能形成先跌后反弹的震荡格局。一是当前市场对美联储降息预期的定价已较为充分，且在货币财政“双宽松”的背景下，有望对美国经济形成托底。二是贸易政策不确定性已显著下降。特朗普政府的对等关税政策经历“高调开场、暂缓实施、协商谈判”后，目前已和大部分经济体达成贸易协定，政策不确定性大幅下降，对美元的冲击也在逐渐减弱。三是当前美元净空头持仓已经相对拥挤（图84），表明市场的看空情绪已部分透支，对利空的反应将会相对钝化。
图84：美元净空头持仓已经相对拥挤
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
长期看，暂不能断言美元将步入长周期熊市。回溯历史，美元熊市周期持续时间往往长达5-6年，驱动汇率长周期走势的核心因素主要是利差变化，政策干预、美元信用属于次要因素。利差方面，我们很难得出“欧洲经济将长期超越美国”的结论，利差逻辑并不支持美元长期走弱。政策干预方面，目前尚未看到类似于广场协议的政策干预，该因子影响中性。美元信用方面，市场仍可能受到关于美联储独立性争议的扰动，但影响已边际弱化。此外，美元在国际货币体系中的地位依然稳固，并没有足够的理由相信美元的信用会出现崩溃，且美元在危机时的避险效应也依然相当明显。
2． 欧元：难续涨势
2025年，在去美元化、德国财政立场转向扩张以及利差的带动下，欧元在上半年出现显著的升值行情，下半年和美元同步进入震荡期，全年表现亮眼，截至2025年12月15日，欧元涨幅为13.1%。
展望2026，预计欧元兑美元先涨后跌，整体维持区间震荡态势，中枢1.2，波动区间为1.1-1.2。
一方面，欧元仍将受益于利差收窄、美联储独立性担忧以及财政支出预期等因素。一是“美降欧停”的货币政策分化格局在持续，欧美利差收敛逻辑仍利多欧元。欧元区通胀目前基本上稳定在2%水平，欧洲央行的降息周期已近结束。而在就业下行压力下，美联储的降息周期仍在继续。二是特朗普将提名新美联储主席，美联储独立性问题会继续施压美元指数。三是德国料将继续扩大财政开支以提振内需，对冲工业竞争力持续下滑等结构性问题，对经济增长的积极预期或将利好欧元。
另一方面，预计欧元的上涨态势难以持续。一是目前欧美利差收窄的主动权在美联储手中，随着2026年年中美联储降息接近尾声，息差收窄进程也将结束。二是即便新任美联储主席降息激进，通胀升温以及联储内部意见分化最终也会构成利率下行的掣肘因素。三是美国相对于欧元区的经济优势仍可能进一步凸显。随着预防式降息叠加减税法案对经济的积极影响、AI技术对全要素生产率的改善，美国相对于欧元区的经济优势或将继续保持。四是法国的政治僵局和财政困境相互叠加，过去两年已多次引发政府更迭，并令欧元走弱，2026年下半年的财政预算案仍是各方博弈的焦点，需警惕政治动荡重现。
3． 英镑：多重挑战
2025年，英镑和多数欧系货币一样，呈现先升值后震荡的走势。但英镑受债务问题、通胀超预期回落提振降息预期等因素的拖累，升值幅度相对较小，截至12月15日累计升值6.7%。
展望2026，英镑早期可能因美元下行而被动受益，但鉴于英国内部仍面临重重挑战，英镑最终料将回归弱势。预计英镑兑美元中枢为1.3，波动区间为1.3-1.4。
从中期来讲，英镑面临财政困境、央行降息、政治动荡等挑战。一是财政困境。低增长、高利率、高福利令债务问题日益突出。二是央行降息。由于英国的失业率持续上行至5%上方，通胀在低于4%的位置见顶，英国央行2026年或将加快降息步伐，对英镑偏不利。三是政治不确定性。斯塔默政府面临财政困境、党内分歧、民意低迷等多重危机，市场对首相辞职、政治更迭的预期又有所升温。
因此，在美元指数走弱的背景下，英镑早期可能获得一定支撑，但随着美联储降息趋于尾声，英国的财政痼疾、货币政策分化、政治稳定性等问题可能会再度施压英镑。
4． 日元：偏弱震荡
2025年，由于日央行年初加息25bp，叠加特朗普政策反复利空美国经济前景和美国信用，美元兑日元降至140附近。10月日本政坛更迭，主张财政宽松的高市早苗上台，日元再度逼近155关口。日元全年呈现先升后贬的震荡形态，截至2025年12月15日，日元仅微涨1.2%。
展望2026，日元或先升后贬，整体延续偏弱震荡格局，美元兑日元中枢为154，波动区间在145-162之间。
2026年初日央行有望加息一次，但后续料将延续谨慎态度。2026年年初薪资谈判有望出现积极进展，日本央行仍可能加息25bp。同时考虑到美联储独立性问题发酵，美元兑日元或有望出现阶段性下行。但鉴于日本中性利率水平较低并且不确定性高、日本新政府的政策主张又带来新的变数，日央行或将有意呵护“工资-物价”正向循环的持续性，避免过早过快加息妨碍企业涨薪和居民消费意愿。预计日央行后续的政策动作依然迟缓，套息交易也有望再度回归，日元的弱势局面仍难以改变。
（四）黄金：闪耀前行
2025年，在关税担忧、去美元化叙事、美联储重启降息、地缘政治风险反复的影响下，黄金延续上涨形态且涨幅明显扩大，伦敦金从$2，600涨至$4，300，上海金从600元/克涨至1，000元/克，涨幅一度超过60%，这也是自1980年以来的最大年度涨幅。
展望2026，预计黄金仍将维持上涨走势。不过考虑到当前黄金估值已经处于历史最高，预计2026年金价或很难复刻2025年的极端涨幅，上涨节奏将有所放缓，但伦敦金仍有望挑战$5，000整数关口，中枢将进一步上行至$4，500。
一是美联储降息周期延续。伴随着宽松交易的确立，一方面会带动美债实际利率走低，对黄金利好。另一方面也会加速欧美投资类资金对黄金的配置。此外，需要特别关注2026年的潜在变量：若市场对美联储独立性的担忧持续升温，去美元化叙事可能会再度阶段性发酵，助力黄金上涨。
二是央行购金趋势尚未出现逆转苗头。尽管2025Q1-Q3的央行购金量有所放缓，但其绝对值仍在历史高位（图85）。此外，根据世界黄金协会提供的《2025央行黄金储备调查》来看，大多数受访央行（76%）认为未来5年黄金在全球储备中的占比将继续上升，而美元将继续下降，这代表央行对黄金配置的积极态度并未发生变化。
图85：2025Q1-Q3央行购金仍维持高位
资料来源：Wind，招商银行研究院
三是地缘政治冲突频发。尽管特朗普在2025年尝试调停俄乌冲突，但目前来看效果有限，战线仍然呈现胶着态势，避险逻辑将继续利好黄金表现。不过，若2026年俄乌出现实质性休战，可能会对金价产生阶段性的负面冲击。
实际上，市场对黄金基本面的分歧并不大，投资者关心的问题可能更多集中于黄金是否已存在泡沫？为了更好地回答此问题，我们从估值、资金拥挤度、历史规律梳理黄金当前价格的合理性。
第一，从估值看，黄金作为不生息资产，虽无传统意义上的估值概念，但以“剔除通胀后的黄金真实价格”作为替代指标可发现，当前金价已远远超过1980年二次石油危机时期的历史峰值（图86）。
图86：经通胀调整后的伦敦金超历史高点
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
第二，从拥挤度看，以黄金ETF为代表的投资类资金持仓规模与历史高点仍有一定差距（图87），且央行的黄金储备也刚刚从低位回升。这意味着黄金的配置型资金并不拥挤，后续仍有增持空间。
图87：黄金ETF持有量未触及历史高点
资料来源：Wind，招商银行研究院
第三，从历史周期来看，黄金牛市的平均持续时长约为4.5年，平均涨幅为344%。本轮牛市从2022年末启动，持续时长约3年，涨幅为164%，与历史规律相比并不极端（图88）。
图88：2022年以来的黄金表现并不极端
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
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(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)