意见领袖丨招商银行研究员
《开局之年——2026年宏观经济与资本市场展望》第四部分，中国策略：利率震荡，权益向阳。
■ 展望2026，海外经济延续“美强欧弱”，货币政策“美降欧停”。美国经济维持平稳增长，消费与投资受中期选举年财政支撑，出口则将受益于美国贸易政策。经济结构或延续K型分化，幅度边际收敛。政治干预下，美联储立场或趋于鸽派，降息3次至3%附近。欧洲经济复苏动能或边际衰减。值得警惕的是，日本经济或陷入“滞胀”泥淖，通胀压力下日央行或被迫加息，与美欧央行逆向而行，导致其主权债务风险继续发酵，全球流动性可能再度面临日元套息交易逆转的冲击。
■ “十五五”规划的开局之年承载着“开好局、起好步”的重要使命。我国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征。从“三驾马车”看，美元计出口增速有望达到5%，韧性主要源于国际经贸斗争边际缓和与我国产业链韧性。社零增速有望上行至4.5%，主要得益于大力提振消费政策。固定资产投资增速有望修复至1.8%，主要受到财政支出加力、重大项目开工、新旧动能转换支撑。其中，基建和制造业投资增速分别为6.5%和4.6%，房地产投资下降13.6%，跌幅边际收敛。随着中国经济供需结构改善，物价有望温和修复，CPI通胀0.5%，PPI通胀-1.4%，名义GDP增速相应上行至4.3%。
■ 财政政策将更加积极，拓展空间，优化结构，深化改革。总量上，目标赤字率或继续维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿；广义赤字率9.7%，较上年上行0.3pct，对应财政总量资金安排43万亿，较上年增加1.6万亿；且存在视经济运行状况进一步出台增量工具的可能性。结构上，央地结构进一步优化，支出结构凸显“投资于人”。改革上，保持合理的宏观税负，优化税制结构，增强财政可持续性。
■ 货币政策将适度宽松，总量适度，结构宽松，保持长期与短期、稳增长与防风险、内部与外部的平衡。价格上，OMO利率或调降1次10bp至1.3%，利率比价关系更趋合理。数量上，或降准1次50bp，增加国债净买入。结构上，或继续扩面降价，加力支持重点领域。
■ 资本市场股市向阳，债市震荡。看境内市场，流动性宽松如遇业绩改善催化，有望驱动A股继续向上生长，成长风格继续占优；降息放缓叠加通胀改善，债市或低位波动，曲线趋于陡峭，10Y中债利率中枢或小幅上行至1.8%。看境外市场，宽松交易成为主导逻辑，10Y美债利率中枢小幅回落至4.0%，美股、港股继续上涨，美元运行中枢99，人民币小幅升值至7.0，黄金继续闪耀，伦敦金价中枢有望升至4，500。
表1：2026年中国经济预测表
注：以上经济金融指标除特别说明外均为增速，利率、目标赤字率为绝对水平。带*指标为年度均值，其余为期末值
资料来源：Wind，招商银行研究院
表2：大类资产配置策略（未来6个月）
资料来源：招商银行研究院
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正文
中国策略：利率震荡，权益向阳
（一）固收：趋向震荡
1． 利率债：中枢持稳略升，曲线小幅陡峭
2025年，中债利率中枢进一步下行，10Y国债利率年均值1.74%，较前一年下行48bp。尽管名义GDP增速逐季放缓，利率走势却一改“单边下行”行情，转为在1.6-1.9%的区间内窄幅震荡，节奏“快下慢上”（图171），主要影响因素有两方面。一是由于2024年底市场对降息预期有所“透支”，利率急速下行后债市脆弱性提升，2025年仅在二季度资金边际放松、中美关税升级期间，利率迎来快速下行。二是“反内卷”和扩内需给通缩叙事带来一定挑战，股市慢牛带来风险偏好回升，市场对经济的预期有所修复，降息预期收敛，收益率曲线较年初陡峭化上行（图172）。10Y国债和30Y国债利率分别较年初上行17bp和37bp，至12月15日的1.85%和2.28%附近【注释32】。
图171：2025年国债市场震荡且中枢下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，基准情形下，预计债券市场延续震荡走势，10Y国债利率中枢较2025年小幅升至1.8%（对应10Y国债免税老券利率或较新券低4-5bp）。基准情形下，预计2026年国内GDP平减指数降幅收窄，名义经济增速将小幅回升，私人部门融资需求持稳，将给利率中枢带来一定上行压力（图173、图174），会部分抵消政策利率下行的力量。值得注意的是，预计增值税新规“新老划断”在中期内仍有影响，同期限的含税新券利率将高于免税老券。由于市场上的免税债券仍占有一定比例，投资者可能会在意税收差别，因而仍需一定的利差补偿。预计到2027年下半年，市场上含税新券规模或将占存量债券的50%以上，届时含税新券与免税老券的税收利差或将逐步收敛乃至抹平。
图173：10Y国债与名义经济增速较一致
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图174：通胀温和回升期利率中枢下行放缓
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
估值上，我们参考一个简单的政策利率框架。10Y国债到期收益率可拆分为7天逆回购利率+利差。7天逆回购利率我们预计调降10bp左右至1.3%；而利差中枢在45-55bp，较过去两年小幅上升（图175）。基准情形下，10Y国债利率中枢在1.8%左右，较2025年中枢略升。
图175：10Y与7天逆回购利差中枢已下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
区间上，预计波动区间将边际走阔，但仍难摆脱低利率低波动格局，10Y国债利率主要运行区间或在1.65-2.0%。波动增大有三方面原因，一是由于当前债市利率处于历史低位，票息保护较弱，本身脆弱性提高，潜在波动会抬升。二是机构负债端稳定性下降，加大市场波动：商业银行受“存款搬家”的影响，其直接投资增配力度可能受制约；理财净值化转型进一步深化、公募债基费率新规落地，广义基金负债端的不稳定性增加（图176）。三是股市处于高位，波动或将抬升，“看股做债”的情绪驱动也会提高债市波动率。
图176：广义基金交易行为影响债市表现
资料来源：Wind，招商银行研究院
但预计利率仍将是上行有顶，基准情形下10Y国债利率难以上破2.0%。一是债市仍有一定增量资金支撑，2026年仍有较大规模存款到期再配置，有利于理财、债基等固收类产品扩容。二是资产比价限制利率顶部，债券收益率与股票股息率（图177）、房屋租售比、贷款综合收益率等都形成比价关系，债券跌出性价比后，银行保险等配置盘仍有入场动力。三是央行可能加强对利率回调风险的控制。2025年屡次提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，这可能表明在债市回调压力加大时，央行会加大国债净买入/逆回购投放规模（图178），甚至向非银机构提供流动性支持，平抑债市极端波动。
图177：股票隐含收益率较债券明显偏高
资料来源：Wind，招商银行研究院
图178：10月央行已重启国债净买入
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
形态上，预计收益率曲线形态进一步陡峭。一方面政策利率仍有小幅调降空间，加之狭义流动性波动率下降，可为债市提供较为利好的货币环境，短端的确定性较强；另一方面若宽财政和扩内需的效果好于预期，通胀回升动力强于预期，长端的回调压力会加大。
节奏上，预计利率呈现N形走势。首先，一季度将是重要的基本面数据观察窗口，经济信贷“开门红”、政府债靠前发力、股市的春季躁动行情，均可能给债市带来阶段性逆风。其次，年末随着通胀中枢抬升，利率将有一定的上行压力。期间若经济波动走弱、降息预期抬升，或者宽货币政策落地，利率将快速下行，带来阶段性的交易窗口。
策略上，建议主要持有中短期品种，长久期品种介入需重视赔率。债市区间震荡，利率处于历史偏低水平，票息保护有限，下行空间不足，博取资本利得的空间相对有限，纯债产品的预期收益需要进一步调低。建议关注以下两点：一是预计债市震荡，收益率曲线或维持陡峭，建议主要持有中短期品种，介入长期限品种需要谨慎，重视赔率。二是利率波动性边际提升，而资金面将较为稳定，杠杆+波段策略会优于单一的久期策略，进阶投资者可以通过交易增厚收益，利率下降到区间下沿时可适当获利了结，利率上升到区间上沿时可增加持仓。
2． 信用债：维持区间震荡，利差小幅走阔
2025年，信用债利率中枢下移，走势震荡，利率曲线转为陡峭，中短久期利率维持偏低水平，长久期利率波动加大（图179），国内信用债“供给略偏弱、需求有支撑”的资产荒格局并未根本改观。一季度资金偏紧、风偏回归，债市回调，信用利差被动收窄；二季度起在流动性呵护与避险情绪升温背景下，债市重新走强，信用债市场在票息优势驱动下，利差进一步收敛；三季度债市重新转弱，在公募赎回费率新规扰动下，部分公募基金重仓的信用债被预防式赎回，信用利差重新走阔，四季度贸易摩擦扰动和公募赎回费率新规预期转松，债市情绪修复，信用利差重新收窄（图180）。
图179：2025年信用债市场震荡下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图180：2025年信用利差先下后上
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，基准情形下，预计信用债市场区间震荡，信用利差收窄趋势放缓，5年以下中短久期相对占优，长端波动将加大。一是债市震荡，信用利差中枢收窄至历史偏低位置（图181），波动将边际加大，长久期信用债交易属性强于配置属性，波动或进一步放大。二是信用债需求边际趋弱，扰动增多，对信用债市场偏不利。尽管存款到期再配置一定程度支撑理财、公募、债券ETF等产品扩容，对信用债仍有配置需求，但考虑到理财净值化转型深入、债基赎回费率新规落地整改，机构负债端不稳定性增强，中长期信用债需求转弱。
图181：信用利差中枢压缩至历史低位
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
信用利差方面，主要考虑流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势和企业信用较为相关。预计2026年流动性维持较为宽松的局面，名义经济温和修复，化债主线下的城投融资严监管延续，发债企业违约风险相对较低，对应信用利差没有大幅抬升的风险（图182）。
图182：流动性宽松利好信用债利差压缩
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
策略方面，以中短久期品种作为底仓，抓住高等级、中长久期品种波段机会以增厚超额收益，短久期品种把握信用下沉的票息机会。
3． 固收产品：收益中枢下移，多元策略主导
2025年，债市震荡，收益率曲线陡峭化运行，长债波动加大。各类固收产品虽然均获取正收益，但多数产品2025年以来的年化收益率处于近十年偏低水平。分产品看，含权债基表现领先，同业存单指基与短债基金表现相对较好，中长期债基表现较差。
展望2026，基准情形下，纯债类产品的收益预期需要继续下调，债市维持震荡，中短期纯债产品是较好的大类配置底仓品种。在底仓配置基础上，可增加对多资产和多元策略产品的配置。具体关注以下三点：
第一，对于流动性管理类产品，由于短端利率中枢有望小幅下移，现金类产品年化收益或将进一步趋近于1%水平。
第二，对于纯债类理财产品，由于存款利率仍有小幅下调空间，中短久期的稳健理财产品相较于存款仍具有比价优势，具有配置价值。不过监管对产品创新的持续趋严，或将导致产品净值波动进一步显性化，债市波动增加或导致理财-债基赎回小型风波的概率上升。但考虑债市上行空间有限，叠加央行对长债风险较为关注，必要时可能通过逆回购和国债买卖等呵护资金面，大规模流动性踩踏的可能性不高。
第三，对于“固收+”产品，考虑到国内债市利率区间震荡，单一资产收益下降，而股市仍有一定上行动力，理财产品从单一资产转向多元化策略和资产的趋势已非常明确，应关注固收+产品。固收+可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+权益指数增强、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品/大宗商品/公募REITs）等。
（二）权益：向阳拔节
1． A股大盘：重心抬升
2025年，在全球流动性宽松与人工智能浪潮的双重推动下，A股市场迎来牛市行情。尽管中美关税战对市场节奏产生了短暂扰动，但大盘整体仍从3，000点附近最高攀升至4，000点上方。本轮A股大盘上涨主要得益于估值扩张，而业绩改善相对有限，有“水牛行情”特征。在本轮行情中，科技与高端制造等新动能行业表现突出，成为行情的领跑者，其业绩改善也最为显著；相比之下，传统行业业绩受宏观经济偏弱影响，整体涨幅相对较小。
展望2026，A股有望迎来业绩和资金双重驱动的慢牛行情。
第一，A股业绩有望进一步好转。
一是“反内卷”进入实质性落地阶段，价格—利润传导机制将得到修复（图183）。政策自2025年7月实施以来，PPI同比降幅逐月收敛，至2025年三季度末上证指数累计净利润增速已升至4.4%，创2022年以来新高。基准情形下，2026年物价进一步改善，上证指数利润增速或修复至10%左右。
图183：“反内卷”推升物价和A股业绩
资料来源：Wind，招商银行研究院
二是中美关系有望趋缓，或带动我国出口链企业盈利增速边际修复。2025年中美经贸摩擦反复，相关行业对美出口大幅下滑，同比降幅超20%，直接拖累出口型企业收入与利润。随着2025年四季度中美关税谈判取得积极进展，2026年下行风险概率大幅下降，对美依存度高的行业出口降幅有望显著收窄。
三是科技与高端制造等新动能板块仍将是A股业绩的核心引擎。电子、计算机、通信等科技板块2025年三季报业绩已领先（图184），在当前AI产业浪潮的推动下，这一趋势有望在2026年延续。新能源与有色金属等中游制造板块同步受益于智能化、绿色化升级，叠加通胀温和回升，2026年业绩或仍具改善空间。食品饮料等传统消费板块受限于居民收入增长乏力，2026年营收或维持低位徘徊，但利润增速在物价与利润率改善的带动下或边际修复。
图184：业绩主要贡献在科技与中游制造
资料来源：Wind，招商银行研究院
第二，2026年国内外资本有望进一步向权益市场迁徙。
一是跨境资本有望流入。美联储2026年处于降息周期，且其降息幅度高于我国央行。这有助于人民币汇率企稳回升，并吸引跨境资本回流（图185）。此外，中美关系趋缓，外资对A股beta的再评估也可能带来北向资金回流。
图185：海外降息利于人民币资产
资料来源：Wind，招商银行研究院
二是居民资产配置或有利于权益类资产（图186）。当前债券收益率降至近二十年低位，房地产价格连续五年回落，传统“蓄水池”吸纳能力下降。而A股分红率与股息率相对较高，两融余额屡创新高，财富效应显现，增量资金在资产荒背景下仍将继续流入，2026年动量效应与羊群效应或继续放大。
图186：国内居民资产配置再平衡向股倾斜
资料来源：Wind，招商银行研究院
三是中长期资金入市将提供持续增量。2025年初发布的《推动中长期资金入市工作的实施方案》要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%；2024年发布的《推动中长期资金入市的指导意见》明确大型国有保险公司自2025年起每年将新增保费的30%投资于A股。机构资金年均增量确定性增强，为市场提供稳定且可量化的长期筹码。
第三，当前A股估值虽偏高，长期预期回报被压缩，但对2026年走势约束有限（图187）。上证指数市盈率已触及十年高位区间，而市净率与股息率分别仅处于64%与50%的历史分位，距离“泡沫”警戒线仍有缓冲空间（图188）。从中短期看，估值更多是资金博弈的结果，在盈利改善与流动性充裕的背景下，尚难成为行情反转的触发因素。
图187：主要宽基指数估值偏高
资料来源：Wind，招商银行研究院
图188：上证指数估值偏高但未至泡沫
资料来源：Wind，招商银行研究院
第四，2026年资本市场政策仍处友好周期。2024年以来，“资本市场持续稳定活跃”逐步成为宏观政策重要关注点，其一方面有助于通过财富效应修复居民资产负债表、提振消费者信心；另一方面，有助于引导要素向科技、绿色、高端制造等新动能领域集中，服务于新旧增长模式切换。在此定位下，政策工具箱已明确涵盖流动性支持、交易端降费、中长期资金引入、上市公司质量提升及逆周期预期管理等一揽子举措，显示出“有形之手”既有能力也有意愿“持续稳定和活跃资本市场”，A股政策风险溢价有望继续收敛。
第五，牛市延续具备历史规律支撑。A股历史上的牛市平均持续24–28个月，本轮行情自2024年9月宏观政策转向后启动，2026年仍处于这一合理时间跨度内（图189）。
图189：牛市持续时间通常为24-28个月
资料来源：Wind，招商银行研究院
在维持“慢牛”基准判断的同时，需警惕两种极端情形：一是突发冲击导致流动性或基本面预期扭转，行情可能中断；二是大盘有效突破4，000点后，若动量效应与羊群效应共振，市场或加速泡沫化冲顶，届时可用加拿大教授Rodrigue于2008年提出的“泡沫周期图”进行跟踪（图190）。
图190：泡沫周期图
资料来源：Rodrigue，招商银行研究院
2． A股结构：成长占优，科技主线
2025年，A股成长和小盘风格占优。板块方面，科技>红利>消费，消费板块表现较弱，食品饮料行业在所有一级行业中表现垫底，主要受到白酒的拖累。
展望2026，预计成长将继续占优，小盘风格的优势缩小。科技板块作为投资主线的进攻性配置，而估值相对低位的消费板块作为辅助性配置，红利板块作为长期的稳健底仓。
成长板块仍将受流动性宽松与产业趋势的双重驱动。首先，流动性宽松的趋势预计将延续，美联储货币政策趋于宽松并继续降息，中国也偏宽松，成长股一方面作为长久期资产，受益于流动性宽松，另一方面A股成长股境外营收占比较高，对全球流动性也较为敏感（图191）。其次，从产业趋势与政策看，成长风格优势明显。全球AI产业大方向未变，“十五五”规划中，“科技自立自强水平大幅提高”被提高到靠前位置。2025年三季度，800成长指数的盈利增速达到26%，而800价值仅3%，在A股整体盈利增速较低的背景下，成长风格的景气度大幅回升，说明产业趋势已经对实际业绩产生积极的正面影响。不过，成长风格也需关注三方面潜在风险：一是美联储停止降息，可能对成长风格产生不利影响；二是成长风格估值过高；三是AI应用落地速度低于预期，全球科技股面临阶段性调整压力，也将拖累A股成长风格。
图191：成长价值风格受美联储利率影响
资料来源：Wind，招商银行研究院
大小盘风格方面，小盘风格仍有望占优，但是优势将缩小。小盘风格的有利条件包括三方面，一是IPO数量处于低位，监管的态度仍是严把上市准入关。二是国内流动性偏宽松。三是A股整体风险偏好较高。不过由于A股已经大幅上涨，当前估值水平不低，市场风险偏好进一步提升的空间有限。
板块方面，科技板块是A股的投资主线，这源于AI产业革命的趋势和中国经济转型的战略必然性。科技板块具有高景气、高估值、高拥挤的特征。产业景气度层面，AI算力需求呈现爆发式增长，这一产业趋势已经切实传导至上市公司业绩层面。电子行业前三季度净利润同比增长38%；计算机行业前三季度净利润同比增长32%。这表明，科技板块的高景气并非概念炒作，而是有坚实的业绩基础支撑。然而，景气的另一面是估值的快速透支和拥挤度的快速走高。截至12月15日，科创50市盈率153倍，电子行业64倍，计算机行业82倍。而公募基金三季度末前五十大重仓股持仓中，科技板块个股占比超过50%。A股机构投资者TMT板块仓位已经突破40%，这一水平已经接近历史高位。
高景气、高估值、高拥挤的格局，意味着市场已经对科技板块的高景气充分定价，并不存在错配。因此，科技板块的投资策略需要更加细化。一方面，在估值和拥挤度出现阶段性回落后增加配置。另一方面，沿三条逻辑链条挖掘细分方向的结构性机会：一是中国制造业优势，包括AI电力基础设施和人形机器人零部件。全球AI产业还处于大规模基础设施建设阶段，无论AI技术路线如何演进，硬件基础设施都是刚性需求，例如，AI服务器功耗是传统服务器的5-10倍，导致液冷、变压器等设备需求激增。二是AI应用，包括AI Agent、垂直行业AI解决方案等。字节豆包月活用户快速破亿，各类AI编程、AI设计工具渗透率持续提升。AI逐步进入应用落地阶段，能解决实际问题、跑通商业模式的应用将脱颖而出。三是国产替代，包括半导体设备和材料、存储芯片、国产算力等。外部封锁催生刚性需求，存储周期回暖叠加AI对高带宽存储需求激增。
消费板块估值与景气度双双处于低位，可作为辅助配置。食品饮料、消费者服务、家电、农林牧渔等行业的估值分位数在所有行业中均处于较低水平。消费板块的机会在于景气度能否回暖，这取决于刺激消费的政策能否有效传导至居民收入端，以及房地产市场能否企稳。目前来看基本面的温和改善对消费板块景气度的提振或有限，但其极低的估值已提供较高的安全边际，赔率较高。
红利板块可作为长期的稳健底仓配置。对于寻求长期稳健回报的投资者而言，红利板块依然是构建投资组合的“压舱石”。从长周期看，其低波动、高现金回报的特性是穿越市场周期的有力工具。当前，中证红利及红利低波指数提供的4%以上的股息率，相较于10Y国债利率的利差优势依然十分明显（图192）。在成长风格和科技板块涨幅过大、估值过高的背景下，红利资产与高估值成长股形成天然的对冲，能够有效平滑整个投资组合的波动。
图192：股息率高于债券收益率
资料来源：Wind，招商银行研究院
3． A股策略建议
权益结构方面，科技为主，消费为辅，红利为底仓。权益产品方面，建议关注科技行业基金、消费行业基金、红利低波基金、小盘股基金，同时可关注指数基金。低风险偏好者也可关注市场中性类的对冲基金。
4． 港股：慢牛延续
2025年，恒生指数与上证指数虽同步波动，却跑出相对收益，核心差异源于行业、汇率与估值的三重共振。首先，港股汇聚头部互联网平台、创新药、新消费等新经济龙头，估值较低同时质地更佳；而A股则更倚重顺周期蓝筹股，对宏观贝塔较为敏感。其次，人民币升值带动港币计价的港股业绩被动提升。最后，年初AH溢价率高达43%，有向均值回归的需求，目前已收敛。
展望2026，港股慢牛有望延续，盈利修复与流动性宽松构成双重支撑，恒生指数中枢或抬升至29，000点，波动区间23，000-33，000点。盈利端，中国名义GDP增速预计温和回升，港币计价口径下增速更高。资金端，国内低利率资产荒，有望加速资金流向港股寻求收益，南向资金2025年净流入规模约1.3万亿，远超2024年的0.7万亿（图193）；与此同时，美联储宽松预期推动全球资金再平衡，港股等新兴市场将优先受益。估值端，恒指市盈率、市净率分别位于近十年80%分位，虽处高位但未至泡沫水平。
图193：南向资金加速流入港股
资料来源：Wind，招商银行研究院
港股结构配置上，红利板块作为防御的“盾”，科技板块作为进攻的“矛”。
港股红利资产当前配置价值略高于A股。港股通高股息指数最新股息率为5.7%，同期A股的中证红利指数股息率为4.3%。即便扣除港股通20%的分红税，港股股息收益仍占优。更关键的是，保险资金持股满12个月即可免征红利税，在巨量高股息配置需求的推动下，港股股息率未来大概率向A股靠拢，AH溢价有望进一步收敛甚至抹平。
港股科技股建议上调配置，可从五个层面来看。一是调整基本到位：恒生科技本轮回调约20%，历史上牛市中的调整通常为20-30%，技术性抛压接近尾声（图194）。二是流动性顺风：美联储2026年仍有较大概率降息，历次宽松周期科技股往往相对占优。三是产业周期开启：国内AI资本开支仍处于起步阶段，远未到美国般的泡沫争议阶段，在即将开启的“十五五”时期有望获得长足发展。四是估值合理：当前恒生科技市盈率为22倍，低于A股和美股科技。五是业绩稳健：彭博一致预期显示，2025年营收增速预计为2.3%，2026年和2027年分别提升至11.6%和10.2%。
图194：恒生科技牛市回调基本到位
资料来源：Wind，招商银行研究院
（三）汇率：小幅升值
2025年，人民币汇率在多重因素交织下呈现“先抑后扬”的震荡回升态势。年初受到中美经贸摩擦影响，在岸汇率一度贬至7.35，此后随着“去美元化”叙事的强化、中美经贸摩擦缓和、中美利差收敛等一系列因素的影响，人民币开启升值通道。截至2025年12月15日，美元兑人民币在岸汇率升值3.5%。
展望2026，人民币汇率有望延续升值形态。美元兑人民币汇率中枢将从7.20升至7.0，波动区间在6.9-7.2之间。
一是中美货币政策的分化。2026年，美联储预计将朝降息加速的方向运行，而我国央行已逐步进入降息的减速阶段，中美利差深度倒挂格局或有望继续收敛（图195），这将有利于人民币朝升值方向运行。
图195：中美利差有望收敛
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是稳汇率信号延续。2025年以来，美元兑人民币中间价始终维持稳中有升的形态，引导人民币即期汇率平稳运行，释放了极强的稳汇率态度。
三是结汇意愿明显上升。自2025年5月以来，银行结售汇已从逆差转为顺差，结汇率也已从低位回升（图196）。考虑到近两年来市场积累了较多待结汇头寸，随着结汇意愿持续释放，外汇市场供求关系将进一步改善，为人民币升值注入动力。
图196：银行结售汇差额转正
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
四是中美经贸摩擦缓和。2025年的“关税”议题曾是外汇市场的核心交易主线之一，但随着中美经贸磋商取得积极进展，预计“关税”对外汇市场的影响权重将显著下降。
五是股汇联动效应。考虑到2026年A股大概率将延续牛市格局，资本市场吸引力提升将带动跨境资本流入，股汇联动效应下同样将利好汇率表现。
不过考虑到市场对美联储降息已基本定价，叠加美元难以趋势性走弱等因素，人民币汇率或尚未脱离双向波动区间，升幅也将较为有限。
（四）策略：增配权益，重视结构
2025年，境外股债双牛，境内股强债弱。其中，主要国家股市多数上涨；美债利率下行，而中债利率小幅上行；美元下跌，非美货币多数上涨，贵金属大幅上涨（表3）。
表3：2025年大类资产表现回顾
注：数据截至2025年12月15日
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2026，大类资产配置策略上，适当加大A股与港股的配置力度，重视权益资产内部的结构性机会，同时重视美元债等高性价比资产的配置价值。境内资产中，A股相较于中债具备更强的配置吸引力，原因包括流动性持续宽松、资本市场政策积极、宏观经济平稳运行以及尚未到极高的估值水平。国内债市趋于震荡，曲线陡峭化变动，中长端利率中枢略升，纯债资产投资回报或进一步下行。境外资产中，美债确定性较高，美股和黄金可适当配置。跨境比较中，美债的收益高于中债，A股/港股和美股各有侧重，美股长期盈利增速更高，中期美股面临着高估值的压力，A股/港股则处于流动性宽松驱动下的上行阶段，更具优势。
对未来6个月的大类资产配置建议如下：中高配美元债、A股、A股和港股高股息、A股成长、港股-科技、人民币；标配中国国债、信用债、可转债、美股、纳斯达克、A股消费、A股周期、黄金、美元、欧元、日元、英镑。
与2025年中期展望相比，上调了人民币、A股、A股成长、港股-科技的配置建议，下调了美元债的配置建议（表2）。
（五）风险提示
境内权益方面，若突发冲击导致流动性或基本面预期扭转，行情可能中断；若大盘有效突破4，000点后，引发动量效应与羊群效应共振，市场或有泡沫化风险。
境内固收方面，若国内经济内生动能修复超预期，可能引发市场风偏回升、债市大幅回调；若货币政策与资金面超预期转向收紧，可能引发债市震荡市切换向熊市。
境外资产方面，若美联储货币政策由降息转为加息，这将导致降息交易反转，美元走高，美股、美债、黄金、非美货币将面临回调压力。
注释
32、受增值税新规影响，2025年8月8日起中债估值中心编制的收益率曲线开始过渡，并于11月10日完成过渡，各期限均反映了含税新券的收益率水平。
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