意见领袖丨招商银行研究员
《开局之年——2026年宏观经济与资本市场展望》第四、五部分，中国经济：稳步启航；中国政策：提质增效。
■ 展望2026，海外经济延续“美强欧弱”，货币政策“美降欧停”。美国经济维持平稳增长，消费与投资受中期选举年财政支撑，出口则将受益于美国贸易政策。经济结构或延续K型分化，幅度边际收敛。政治干预下，美联储立场或趋于鸽派，降息3次至3%附近。欧洲经济复苏动能或边际衰减。值得警惕的是，日本经济或陷入“滞胀”泥淖，通胀压力下日央行或被迫加息，与美欧央行逆向而行，导致其主权债务风险继续发酵，全球流动性可能再度面临日元套息交易逆转的冲击。
■ “十五五”规划的开局之年承载着“开好局、起好步”的重要使命。我国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征。从“三驾马车”看，美元计出口增速有望达到5%，韧性主要源于国际经贸斗争边际缓和与我国产业链韧性。社零增速有望上行至4.5%，主要得益于大力提振消费政策。固定资产投资增速有望修复至1.8%，主要受到财政支出加力、重大项目开工、新旧动能转换支撑。其中，基建和制造业投资增速分别为6.5%和4.6%，房地产投资下降13.6%，跌幅边际收敛。随着中国经济供需结构改善，物价有望温和修复，CPI通胀0.5%，PPI通胀-1.4%，名义GDP增速相应上行至4.3%。
■ 财政政策将更加积极，拓展空间，优化结构，深化改革。总量上，目标赤字率或继续维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿；广义赤字率9.7%，较上年上行0.3pct，对应财政总量资金安排43万亿，较上年增加1.6万亿；且存在视经济运行状况进一步出台增量工具的可能性。结构上，央地结构进一步优化，支出结构凸显“投资于人”。改革上，保持合理的宏观税负，优化税制结构，增强财政可持续性。
■ 货币政策将适度宽松，总量适度，结构宽松，保持长期与短期、稳增长与防风险、内部与外部的平衡。价格上，OMO利率或调降1次10bp至1.3%，利率比价关系更趋合理。数量上，或降准1次50bp，增加国债净买入。结构上，或继续扩面降价，加力支持重点领域。
■ 资本市场股市向阳，债市震荡。看境内市场，流动性宽松如遇业绩改善催化，有望驱动A股继续向上生长，成长风格继续占优；降息放缓叠加通胀改善，债市或低位波动，曲线趋于陡峭，10Y中债利率中枢或小幅上行至1.8%。看境外市场，宽松交易成为主导逻辑，10Y美债利率中枢小幅回落至4.0%，美股、港股继续上涨，美元运行中枢99，人民币小幅升值至7.0，黄金继续闪耀，伦敦金价中枢有望升至4，500。
表1：2026年中国经济预测表
注：以上经济金融指标除特别说明外均为增速，利率、目标赤字率为绝对水平。带*指标为年度均值，其余为期末值
资料来源：Wind，招商银行研究院
表2：大类资产配置策略（未来6个月）
资料来源：招商银行研究院
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正文
中国经济：稳步启航
（一）外贸：韧性仍存，结构向新
1． 出口：博弈趋稳，内生驱动
随着中美经贸谈判取得阶段性成果，关税不确定性显著下降。2025年釜山会晤成为中美经贸关系的一个重要转折点，随后美方将对华“芬太尼关税”调降为10%（图89），使得特朗普2.0期间对华额外关税降至20%，年末美国对华有效关税税率或回落至约25%的水平（图90）。展望2026，关税税率出现大幅变动的概率较低，中美博弈将进入关税相对稳定、非关税博弈强化的新阶段，对我国贸易总体利空边际下降。
图89：中美关税格局趋于稳定
资料来源：Wind，招商银行研究院
图90：美国对华有效关税税率进一步下降
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
2025年，经贸变局下，我国出口表现优于预期，继续韧性增长（图91）。1-11月，以美元计价的出口同比增速5.4%，显著好于年初市场预期。在全球贸易增长压力上升的大背景下，中国出口继续维持高增，指向我国出口与全球贸易周期的相关性弱化，得益于结构优化、成本优势及产业链重构共同驱动的内生性增长。
图91：我国出口表现具有韧性
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从量价结构看，我国出口继续呈现“价缩量升”特征。出口数量指数维持较快增长，增速趋于平稳；而价格指数整体偏弱，降幅边际收窄（图92）。价格下行并非简单由出口“以价换量”驱动，一方面其反映了全球需求偏弱，另一方面受到国内供给侧成本下降驱动。非贸易品（如房租、服务）的价格调整，叠加技术进步与产业升级带来的效率提升，共同推动中国制造的成本曲线持续下移。中国出口因此展现出极强的国际竞争力。
图92：我国出口价缩量升特征延续
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从区域结构看，非美对美的替代效应强化，但外需总量仍与美国高度相关。1-11月，我国对美直接出口同比下降18.9%，主要受关税政策落地及前期抢出口透支影响（图93）。然而，美国通过东盟、墨西哥等转口地对中国的间接进口并未显著下降，占这些地区对美出口增量约40%。非美市场方面，新兴经济体与欧洲成为双支柱，同比增长9.6%。一方面，东盟等新兴经济体作为对美转口地，承接了大量中间品出口；另一方面，随着当地工业化进程和中产阶级崛起，对中国资本品和耐用品的需求也逐渐增强。
图93：我国对非美地区出口表现亮眼
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从商品结构看，出口呈现鲜明的“资本品升、消费品降”分化特征。受益于全球产业链重构，资本品与中间品确立主线地位，通用机械设备与集成电路累计同比增速分别达到6.5%和23.4%（图94），成为出口增长的核心支撑。绿色贸易动能持续进化，“新三样”增速维持高增，达到20.5%。反观传统消费品，出口增速在关税扰动下继续承压，服装、玩具、家具及家电累计同比分别为-3.8%、-10.8%、-5.6%和-3.4%，占出口总额比重有所收缩。
图94：我国出口商品呈现结构分化
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2026，我国出口有望继续保持稳健增长，全年增速或达5.0%。当前国际机构对全球贸易的预测偏谨慎，WTO预测2026年全球贸易总量增长0.5%，较2025年下降1.9pct。但考虑到我国产业链、供应链国际竞争力持续上升，出口增长仍有望维持韧性。量价方面，在人民币小幅升值的背景下，出口或呈现“价增量平”，美元计价的出口价格可能小幅上行，数量增速维持在2025年水平。节奏方面，考虑到2025年上半年“抢出口”所形成的高基数，2026年全年出口增速或呈现前低后高的态势。贸易政策方面，虽然美国加强对转口贸易审查的可能性仍存，但中国的转口贸易模式越发基于真实的产业链分工，受实质性冲击或有限。
结构方面，分地区看，对美出口在低基数下有望实现降速大幅收窄，在新的较低平台上波动；对欧出口受其绿色转型和数字化升级需求支撑；非美新兴市场将继续作为增长主力。分商品看，资本品与中间品受逆全球化、AI投资、能源转型三重驱动，仍是2026年出口的最大亮点；“新三样”或进入高位震荡期，更依赖海外本地化生产；新一轮AI硬件周期将拉动服务器、存储等相关出口。
2． 进口：温和回升，结构分化
2025年，进口增速总体承压，结构上呈现外需强于内需的特征。1-11月我国进口增速-0.6%，总体呈现“前低后高”走势，前期受内需拖累出现多月同比负增长，下半年在出口链条带动和稳增长政策托底下有所修复。
进口结构的分化反映了内外需偏离的经济特征。加工贸易与外需相关进口表现较强，半导体、关键零部件等随出口高景气较快增长。反观内需相关进口，与消费、房地产及非基建投资相关的原材料和设备进口表现偏弱。大宗商品进口受全球价格波动及国内库存周期调节影响，波动较大。
展望2026，随着国内政策托底效应显现，房地产拖累边际减轻，内需相关进口有望迎来改善，全年增速或达1.0%。投资端，科技改造与制造业升级将带动相关设备与高端零部件进口；消费端，随着居民收入预期改善及出境游恢复，中高端消费品进口有望回升。加工贸易和零部件进口将继续为进口总量提供支撑。但也需警惕贸易政策对部分关键设备进口施加限制。
3． 贸易差额：高位运行，贡献收敛
2025年，外贸顺差规模显著扩大，支撑经济增长。1-10月，BOP口径下，贸易顺差达到$6，546亿，同比增长70.7%（图95）。货物贸易顺差规模维持$8，192亿历史高位，同比增长41.7%，全年将突破万亿美元大关。服务贸易方面，尽管旅行服务逆差有所恢复，但知识密集型服务出口的扩张起到了对冲作用，整体逆差同比收窄15.3%。从GDP核算角度看，2025年净出口在国内需求偏弱背景下对经济增长仍保持正向贡献。
图95：我国贸易顺差维持高位
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，在出口维持韧性、进口温和回升的基准情形下，贸易顺差绝对额可能继续保持高位，但对GDP增长的拉动作用较2025年有所减弱。货物贸易顺差维持高位，但增速边际放缓，服务贸易逆差格局有望企稳。宏观经济将呈现“外需+内需”更加平衡的双轮驱动格局。
4． 跨境资本：双向流动，产贸联动
2025年，不包含储备资产，资本流出在高位运行，流入边际回暖。从BOP口径看，二季度资本流出规模达到$1，710亿，显示出国内主体对外投资需求依然旺盛；与此同时，资本流入录得$241亿，较前期显著回升，两者叠加使得二季度净流出约为$1，460亿（图96）。“宽流出、稳流入”的格局，形成经常账户大额顺差的镜像平衡，反映了私人部门在“产贸联动”趋势下主动增加对外资产持有的意愿。
图96：我国资本流出高位运行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
外商直接投资结构优化，降幅收窄。2025年1-10月，FDI同比增速为-10.3%，对比2024年的-28.8%，跌幅显著收窄。在全球供应链“友岸化”背景下，虽然部分制造业外资流出，但新增资项目更多集中于服务业，2025年服务业吸引外资占比进一步提升。产业链出海加速的背景下，对外直接投资保持高增。其中对沙特阿拉伯、墨西哥、东盟等地的投资增速远超整体水平。对外直接投资拉动“设备-材料-零部件”出口链条。
（二）消费：政策托举，结构转型
2025年，社会消费品零售总额整体温和修复，但仍弱于疫前趋势。1-11月，社零同比增速中枢为4.0%，高于2024年，但较疫情前9.3%左右的潜在增长趋势仍有明显缺口（图97）。疫后复苏经历由场景驱动到政策托举，内生动能仍待提振。从节奏看，全年呈现前高后低的态势。上半年随着“以旧换新”等强力政策落地见效，读数出现脉冲式回升，导致月度波动显著加大。下半年受制于收入预期和房地产市场波动，消费意愿偏弱。值得注意的是，尽管总量有所回暖，但疫后消费中枢的结构性下移并未完全修复，居民消费信心指数仍徘徊在90%以下，消费市场整体仍处在边际复苏阶段，内生动能的完全释放尚需时日（图98）。
图97：我国社零增速仍低于疫前中枢
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图98：我国消费者信心指数有待修复
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
分主体看，居民消费修复优于社团消费，两者剪刀差有所扩大，社团消费的疲软成为拖累社零总量的主要因素。2025年，社零中居民消费保持稳定修复态势，增速已基本企稳，显示出居民部门资产负债表正在经历温和的再平衡。然而，社团消费（政府与企事业单位消费）继续处于低位，本年仅累计增长0.8%（图99）。这一方面源于政府部门严格落实“过紧日子”要求，一般性支出大幅压减；另一方面，企业盈利能力承压导致商务活动与集团采购缩减。从结构占比看，社团消费在社零中的比重持续下移，其对整体消费增速的贡献率已降至低位（图100）。
图99：我国社团消费修复持续偏弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
图100：我国社团消费降至社零四成以下
资料来源：Wind，招商银行研究院
结构层面，社零内部商品强于餐饮，政策驱动效应边际减弱。社零内的餐饮消费累计增速从年内高点5%，逐月回落至3.3%，意外成为社零增长的拖累项（图101）。受“以旧换新”政策强力驱动，年中耐用消费品一度领跑，相关品类6月累计增速达11%，但补贴效力在四季度有所退坡，到11月累计增速回落至5.6%。此外，非政策品类表现不及预期，增速滑落至4.9%，显示出居民在耐用品更新释放后的透支效应（图102）。
图101：餐饮消费成为我国社零拖累项
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图102：我国“以旧换新”相关消费修复降速
资料来源：Wind，招商银行研究院
值得注意的是，全口径的人均消费支出修复表现优于社零数据，反映出服务消费对整体最终消费的拉动作用及消费结构的深层变化。前三季度，全国居民人均消费支出同比增长4.6%，持续高于社零增速1.1pct（图103）。这一背离主要归因于未被社零统计口径完全覆盖的服务消费正在回暖。具体来看，服务类消费支出同比增速达到4.2%，其中教育文化娱乐服务支出增速达到10.3%。假日旅游消费规模也不断扩大（图104）。这表明居民对于悦己消费与发展型消费的支出仍在增加，服务消费已成为人均消费上行的核心支撑。
图103：我国人均消费增速持续高于社零
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图104：我国假日旅游总消费再创新高
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2026，社零增速预计将从“政策驱动”转向“服务引领+非国补修复”的格局，全年增速预计为4.5%。
政策层面，预计2026年将从单纯的“以旧换新”扩围逐步转向以“十五五”规划为框架的“制度型促消费”。“以旧换新”预计仍将发挥托底作用，但政策重心可能向服务消费领域延伸（如家政、养老服务补贴），形成结构性新支撑。更重要的是，创新性政策将更多聚焦于制度层面：一是“制定实施城乡居民增收计划”，旨在增加居民福祉，增强居民消费能力；二是扩大优质供给，重点在于加大服务消费配套设施投资及开放新型消费场景，通过减少监管干预、推动品质升级与品牌建设，提高供给质量以匹配日益升级的需求；三是清理消费限制性措施，住房、汽车限购政策仍有优化空间，各类文旅、文体活动的审批流程有望进一步简化。
在此基础上，社零内部将呈现“服务领跑、商品修复”的结构特征。首先，服务消费将接棒成为主要支撑力量，文旅、体育、健康、教育类消费具备持续扩张空间，假期经济与入境旅游有望成为亮点。其次，商品消费补贴的影响或边际走弱，部分耐用品需求或显现透支效应，汽车、家电等品类在高基数下增速或回落至7%左右。但随着预算约束的缓解和挤出效应的消退，日用、纺服等非国补品类消费有望迎来改善，形成对冲。最后，社团消费有望随经济回暖边际修复，弹性取决于化债进度与财政预算正常化进程。
（三）投资：增速放缓，结构优化
1． 房地产：止跌回稳仍待巩固
2025年，我国房地产市场步入第四年调整，销售与投资体量持续收缩；从同比跌幅看，销售修复好于投资（图105）。销售端，1-11月商品房销售规模较峰值减半，销售面积7.9亿平、销售金额7.5万亿，同比分别下降7.8%和11.1%，降幅均较2024年同期显著收窄。以年化水平估计，2025年商品房销售面积和金额或分别回落至2009年和2015年水平。投资端，前三季度房地产投资规模6.8万亿，较峰值减少四成，仅占GDP的6.9%，与2005年相当（图106）。1-11月房地产投资同比下降15.9%，降幅较2024年同期扩张5.5pct。
图105：我国商品房销售面积降至2009年
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图106：我国房地产投资收缩至2005年
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
当前我国商品房销售压力边际上升，金额降幅大于销量（图107）。节奏上，上半年商品房销售降幅显著收窄；但8月以来，由于政策效果衰减，叠加高基数效应，商品房销售降幅边际扩张。区域上，高线城市成交量价出现“补跌”（图108）。30大中城市数据显示，1-11月一线城市新房成交面积下降9.7%，增速低于2024年同期，跌幅趋近二三线城市。
图107：我国商品房销售额降幅超销售面积
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图108：我国一线城市新房成交面积“补跌”
资料来源：Wind，招商银行研究院
房地产投资增速继续下行，主要受销售低迷和预期疲弱抑制。1-11月，房地产投资开发完成额7.9万亿，同比下降15.9%（图109）；房地产开发资金同比收缩11.9%，住户资金降幅（15.3%）显著大于房企融资（9.1%）（图110）。结构上，增量投资动能弱于存量，两者跌幅较2024年边际收敛。由于房企拿地能力与意愿不足，土地供应“缩量提质”，1-11月百城土地成交面积下降10%，供应成交比（成交面积/供应面积）为74.8%。同期新开工面积增速为-20.6%。存量投资受增量投资低迷的滞后影响，1-11月竣工和施工面积增速分别为-18.1%和-9.6%。
图109：我国房企投资加速下探
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图110：房企资金来源中住户资金占比下降
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
2025年，我国房地产政策承上启下，基调兼具延续性与创新性。7月中央城市工作会议和10月党的二十届四中全会将房地产纳入城市更新、新型城镇化和民生工作范畴，要求加快完善“市场+保障”的住房供应体系、租购并举的住房制度。一是住房回归商品属性，以多层次供给满足多层次需求，推进现房销售制度改革。二是保障性住房供给方式逐步由新建倾向收购，在库存去化的同时有效满足刚性需求。三是发展租赁市场，9月《住房租赁条例》实施，鼓励多渠道增加租赁住房供给。
预计2026年房地产政策或进一步出台支持性举措，包括但不限于限购政策持续优化、加快推进商品房和土地收储、增加“好房子”供应等。平衡好保障与市场、新房与二手房、保项目与保主体的关系，将成为政策落地生效的关键。
展望2026，商品房销售表现或触底后企稳，销售面积增速-6.5%，降幅较2024年收敛2.2pct（图111）；房地产投资增速-13.6%，降幅较2025年收敛2.4pct，规模或较2021年峰值减半，对经济增长的拖累减弱。
图111：我国地产销售投资降幅或收敛
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
销售端，从国际比较视角看，我国商品房销售面积跌幅已大于主要经济体房地产危机期间的平均跌幅，或进入磨底阶段。总量实质性修复仍待居民收入和预期改善。从结构上看，部分核心区域或率先企稳（图112）；随着更多新建“好房子”入市，新房销售或好于二手房；现房销售或持续好于期房，占新房销售面积的比重或进一步上升。
图112：我国高线城市去化周期偏低
资料来源：Wind，招商银行研究院
投资端，从结构上看，房地产增量与存量投资或延续倒挂。增量方面，在“缩量提质”的指导原则下，房企拿地或延续收缩，新开工面积或持续低迷。建设时间在2000年之前的住房全部纳入旧改，将对增量投资形成部分支撑。其中老旧管网改造属于基建投资范畴。存量方面，受过去几年新开工锐减的滞后影响，施工和竣工面积将继续探底，单位面积投资额在“好房子”的要求下或有上行。商品房和土地收储或在成本收益平衡等约束下推进，收储主体或以央国企为主。
2． 基建：增长加快，结构优化
2025年，基建投资增长显著放缓，全年增速预计为1.0%，节奏上前高后低。1-11月全口径和狭义口径（不含电热燃水）基建投资增速分别为0.1%和-1.1%，显著低于2024年的9.2%和4.4%。上半年基建投资靠前发力、高速增长。但5月份以来基建投资加速下行（图113），6-11月连续六个月同比陷入收缩（2021年以来首次），降幅逐月走阔。
图113：5月以来我国基建投资加速下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
基建投资增长放缓主要受化债背景下地方财力不足制约。一方面，价格低迷叠加房地产市场持续下行，财政收入增长承压。1-11月土地出让收入和相关税收合计同比下降8.7%，较2021年峰值下降47.9%。另一方面，地方集中力量化解债务、保障民生，挤占项目建设支出（图114）。2025年地方新增专项债用于项目建设的额度明显缩量，1-11月地方新增专项债发行4.24万亿，其中用于项目建设2.43万亿，相较2024年同期减少6，600亿；用于化债1.35万亿，较年初安排增加5，500亿。此外，财政基建类支出同比收缩（图115），加剧项目资本金不足。1-11月全国一般公共预算支出中，交通运输、农林水、城乡社区事务三项基建类支出合计同比下降9.0%（4，600亿），占整体比重18.6%，较2024年下降2.8pct。
图114：用于项目建设的专项债占比下降
资料来源：Wind，招商银行研究院
图115：我国财政基建类支出同比收缩
资料来源：Wind，招商银行研究院
在结构上，基建投资呈现显著分化。一是央地主导基建项目表现分化。1-11月，地方主导的公共设施管理（-6.2%）、道路运输（-4.7%）投资降幅走阔，两者占广义基建投资的比重约50%。中央主导的铁路运输（2.7%）投资保持增长、但增速放缓；水利管理投资增速（-3.2%）在高基数影响下转负，两年复合增速仍高达18.9%，两者合计占比约10%。二是新老基建表现分化（图116）。数字经济的快速发展带动新型基础设施投资增长，主要包括5G、千兆光纤宽带、卫星通信等通信网络类投资，人工智能、区块链等技术类，以及数据中心等算力类投资。信息传输、软件和信息技术服务业投资增长11.2%，表现显著好于传统基建。三是续建项目与新开工项目表现分化。受项目收益平衡要求提高、项目资本金不足等因素制约，1-10月固定资产投资新开工项目投资额同比下降5.8%，前三季度中国建筑业新签合同额同比下降4.6%。
图116：我国新老基建投资表现分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，基建投资增速有望升至6.5%，节奏上前高后稳。在“十五五”开局之年，基建投资是经济建设“开好局、起好步”的重要抓手。“十一五”以来，开局之年基建投资大多保持中高速增长。“十三五”和“十四五”时期，基建投资均呈现前高后低、靠前发力的特征（图117）。2026年基建投资将优化结构，提升效能。一方面，提高民生类投资占比（图118），进一步明确中央和地方投资方向和重点。另一方面，加强投资统筹规划，增强安全韧性和经营可持续性。2024年城投平台资产回报率（ROIC）持续承压，中位数进一步回落至0.84%。
图117：“十三五”起我国基建投资前高后低
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图118：我国未来将增加民生类投资
资料来源：Wind，招商银行研究院
在资金端，基建投资增量资金或超2万亿，主要来自于超长期特别国债，地方新增专项债【注释6】，以及政策性金融工具所撬动的配套融资。2025年10月投放的5，000亿政策性金融工具，预计可撬动资金共计2.8万亿；其中约2.3万亿为银行配套资金（按上一轮4.7倍杠杆计算），约5，000亿为地方财政以及社会资金（假设1倍杠杆）。本轮政策性金融工具虽然在2025年投放，但支持的基建项目建设周期较长，将持续带动未来几年基建投资。假设1/3的实物工作量于2026年形成，则可带来超1万亿的投资增量。
在项目端，我国基建投资在“两重”以及惠民生、补短板、育动能等领域仍有较大空间。增量方面，“十五五”规划建议提出，将确定一批重大工程项目，“适度超前”建设新型基础设施。综合交通运输体系，现代水网，新型能源设施，以及生态环境等或是重点。2025年7月正式开工的雅下水电工程，总投资规模约1.2万亿，未来10年将每年带动超千亿投资。2026年将加大信息通信网络、算力网络、重大科技基础设施投资力度。AI产业链快速发展，对电力、能源需求提升，也会带动电力等行业投资增长。存量方面，基建设施更新和数智化改造将带来显著的投资空间。据发改委，“十五五”时期将建设改造地下管网超70万公里，新增投资需求超5万亿。
在区域分布上，经济大省仍是推动基建投资的主力，2025年5，000亿政策性金融工具约80%投向排名前12的经济大省。值得注意的是，化债完成后的重点省份投资空间有望打开。目前地方化债进度已过半，截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出；测算到2025年底隐债规模【注释7】降至6万亿，较2023年底减少58%。化债对地方的拖累将边际缓解，2025年7月内蒙古成为首个退出债务高风险地区的省份，吉林、宁夏也有望加快退出。
3． 制造业：产业升级，投资回暖
2025年，我国制造业投资整体放缓，1-11月同比增长1.9%，低于2024年7.3pct。一季度制造业投资在“两新”政策加力扩围托举下实现高速增长。二季度受美对华加征关税冲击，制造业投资温和放缓。三季度以来，“两新”政策效果退坡【注释8】，叠加关税与“反内卷”政策共同影响，制造业企业利润率偏低，投资加速下行（图119）。7月制造业投资同比增速自2020年以来首次转负，8-10月降幅走阔，11月边际收敛。
图119：2025H2我国制造业投资加速放缓
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
下半年以来绝大多数行业投资增长出现放缓，降幅较大的主要集中在受关税影响较大的中下游以及受“反内卷”影响的新动能行业。一方面，2025年12个对美出口依赖度较高的行业【注释9】加权平均投资增速下降了11.2pct，拖累整体增速下行约7.6pct。其中，纺织服装、皮革毛皮鞋、家具等下游劳动密集型行业，产品附加值低、可替代性较强，受美国加征关税影响较大，投资明显放缓（图120）。而受新兴市场如东盟、非洲、中东等工业生产需求上升支撑，机电类、交运设备类产品出口表现较好，相关行业如通用设备、铁路船舶航空航天运输设备投资尽管边际放缓，但仍保持较快增长。另一方面，受“反内卷”政策影响，汽车、计算机电子、以及其上游有色金属等行业投资增速自三季度以来显著下行，电气机械投资收缩加剧。
图120：我国消费及设备制造投资降幅较大
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2026，制造业投资积极因素增多，表现有望回暖，全年增速或上升至4.6%。一是中美贸易不确定性减弱（图121）。整体外部需求环境或更为平稳，出口有望保持韧性。此外，出口行业将加速调整研发布局、加强供应链自主可控投资。二是政策支持力度将进一步提升。传统行业【注释10】优化升级，新兴产业和未来产业【注释11】培育壮大将带来显著的投资增量。一方面，据发改委，传统行业改造升级将在未来5年带来10万亿左右的市场空间，2026年或进一步加大对设备更新改造、技术升级等支持力度。“十五五”期间将全面实施“人工智能+”行动，促进制造业数智化转型（图122）。另一方面，国有资本将加力培育壮大新兴产业和未来产业。“十四五”期间，央企对战略性新兴产业的投资达8.6万亿，年均增速超20%。三是随着供需格局优化，PPI降幅收窄，企业利润有望进一步修复。制造业投资以企业自筹资金（企业利润和股东注资）为主，在实际到位资金中的比重接近90%，企业利润修复将改善其投资能力。值得注意的是，“反内卷”持续推进或仍对部分行业投资形成制约。
图121：贸易摩擦对我国投资影响或减弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
图122：我国数字经济增长较快
资料来源：Wind，招商银行研究院
4． 供给：“反内卷”进行时
2025年，我国工业生产增长加快，延续“量高价低”特征（图123）。1-11月规上工业增加值同比增长6.0%，较2024年提升0.2pct，表现好于经济大盘。政策托举，出口增长超预期，产业升级加快以及高技术、新兴产业带动是主要支撑。但在有效需求不足制约下，工业品价格表现低迷。1-11月PPI同比增速-2.7%，降幅较2024年走阔0.5pct。
图123：我国工业生产延续“量高价低”
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
企业经营呈现“营缓利增”和“内卷式”竞争加剧两重特征。一方面，企业营收增长承压，延续以价换量。1-10月，规上工业企业营业收入同比增长1.8%，增速较2024年全年放缓0.3pct。低基数影响下，企业利润转正。1-10月规上工业企业利润同比增长1.9%，在2022-2024年连续三年利润下降后实现正增长。拆分量、价、利润率来看，产量增长较快是企业利润修复的主要支撑，但价格低迷拖累明显，利润率偏低拖累边际收窄（图124）。1-10月企业营收利润率为5.25%，仍处于历史低位，较2020-2024年均值水平低0.79pct。另一方面，重点行业【注释12】“内卷式”竞争加剧（图125），且以新动能行业和私营企业为主导（图126）。从2022年7月到2025年7月，重点行业PPI价格跌幅达-15.2%，而工业增加值增速由4.4%上升至9.1%；营收增速由11.2%下降至1.9%，仍保持增长，而利润增速由5.2%下降至-0.4%。此外，2024年重点行业亏损额占比高达64.4%，行业亏损面均值达29.7%，均超过2015年供改行业（59.4%，23.1%）。
图124：价格低迷和利润率偏低形成拖累
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图125：我国重点行业“内卷式”竞争加剧
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图126：新动能行业占主导地位
资料来源：Wind，招商银行研究院
结构上，行业表现显著分化。相较2024年，采矿业生产（5.6%）加快，但受煤炭、原油等能源价格下跌拖累，利润（-27.8%）连续第三年大幅下降。电热燃水业生产（2.3%）和利润（9.5%）增长均有所放缓。制造业在政策托举和出口增长带动下，生产（6.6%）进一步加快，利润（7.7%）由降转增。其中，高技术和装备制造业对整体支撑作用明显，相关工业产品如集成电路、通用机械设备、船舶等机电产品，工业机器人、新能源汽车以及高新技术产品，生产增长加快，带动利润回暖。而纺织服装、家具、制鞋业等劳动密集型制造业，产品附加价值低、可替代性强、受加征关税冲击较大，生产放缓、利润收缩（图127）。
图127：装备制造和消费制造业表现分化
资料来源：Wind，招商银行研究院
7月以来，“反内卷”政策密集出台，聚焦重点难点，包括规范企业、行业、地方政府行为三方面。两条主线清晰，一是推进重点行业产能治理。包括实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，提升行业技术标准，通过行业协会以倡议和自律公约等方式协调限产等。二是整治乱象与补法制短板，标本兼治。包括打击低于成本价销售现象、清理企业欠款和地方违规补贴，加速出台促进公平竞争、推动要素市场化改革的法律法规等【注释13】。受制于供需两端的多重现实约束，“反内卷”政策效果或温和显现。7月以来，重点行业经营状况边际改善，一是营收利润增速回升，分别由7月的1.9%和-0.4%回升至10月的2.0%和1.9%。二是新动能行业产能利用率边际回升（图128），电气机械、计算机电子与汽车制造分别由二季度的73.5%、77.3%、71.3%回升至三季度的74.9%、79%、73.3%。
图128：新动能行业产能利用率边际回升
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2026，工业生产有望保持稳健增长，预计全年增速5.5%。“十五五”规划建议提出，“保持制造业合理比重”，政策或加力推动产业转型升级，高技术、新动能行业产品需求增长空间广阔，将继续发挥支撑作用。此外，2026年贸易摩擦对企业生产的干扰有望减弱。“反内卷”持续推进，有利于推动我国供需平衡和价格回升，改善企业现金流。7月以来，企业应收账款同比增速持续放缓。2026年PPI降幅或收窄，叠加需求温和回暖，企业利润有望实质性修复，预计增速5%。
（四）通胀：温和修复
2025年，我国通胀形势呈现“前承压、后修复”的阶段性特征。上半年，在中美关税博弈的扰动下，供需矛盾加剧，物价运行压力明显加大。下半年以来，随着“反内卷”政策系统性推进，价格修复加快，CPI通胀再度回正，PPI通胀跌幅收敛。值得注意的是，当前价格修复呈现结构性特征，驱动力量集中于政策层面，且输入性因素贡献上升，内需尚未形成显著支撑，可持续性仍需进一步观察。
1． CPI通胀：政策主导，服务驱动
2025年，CPI通胀持续在零附近徘徊（图129）。1-11月，CPI通胀中枢为0，前三个季度的中枢分别为-0.1%、0、-0.2%。上半年，尽管国补政策提振居民消费意愿，但受食品与能源价格表现较弱影响，CPI通胀连续5个月处于负区间。下半年，“反内卷”政策驱动核心商品价格逐步走强，带动CPI通胀在10月转正，总体呈现出“政策驱动、动能偏弱、结构分化”的特征。
图129：我国CPI通胀持续在零附近徘徊
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
首先，政策是CPI通胀回升的最主要驱动。一是在“国补”政策扩围与“反内卷”政策整治企业低价无序竞争的带动下，耐用品价格明显修复（图130）。家用器具、交通工具价格累计涨幅较2024年同期分别上升8.2pct、2.2pct。此外，由于能繁母猪存栏量持续高于正常保有量，猪肉价格受到压制（图131），生猪行业“反内卷”或加速产能去化，推动猪价企稳回升，积极影响或在2026年显现。二是医疗服务价格改革扩面深化，对其价格形成支撑。自2021年唐山等5个城市率先开展改革试点以来，相关地区已完成多轮调价，重点上调了技术劳务价值体现不足或长期价格偏低的项目。2024年起，改革扩面并进一步深化【注释14】，多数领域价格机制设计基本完成，价格进入密集调整期。2025年各省份加快落实，1-11月医疗服务价格上涨2.7%，高于过去5年均值（1.2%）。
图130：我国部分耐用品价格改善
资料来源：Wind，招商银行研究院
图131：产能充足导致我国猪肉价格承压
资料来源：Wind，招商银行研究院
其次，输入性因素对国内能源与商品价格产生分化影响。2025年全球宏观环境剧烈动荡之下，原油与黄金价格走势大幅分化。原油方面，OPEC+在4月逐步退出减产协议，推动原油供给扩张，而全球增长前景放缓压制需求，导致原油价格承压，1-11月布伦特原油累计跌幅13.2%，拖累CPI通胀约0.2pct。另一方面，在全球避险情绪上升与央行购金等因素支撑下，黄金价格陡峭上行，年初至11月末，伦敦金价格上涨超六成（60.8%）。原材料价格上涨带动国内金饰品价格大幅上行，拉动CPI通胀约0.3pct。
最后，我国内需温和修复，对CPI通胀的积极影响总体有限。一是服务通胀修复承压，呈现出“假期繁荣”与“日常疲弱”的分化特征。2025年文旅消费热度较高，旅游价格累计涨幅好于2024年。然而，反映家庭长期规划的教育服务，以及与日常生活密切相关的家庭服务，价格相对疲弱（图132）。二是可选消费品价格不振。卷烟、酒类价格增长乏力，1-11月同比增速较上年下跌0.8pct、0.6pct。
图132：我国服务价格表现分化
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2026，CPI通胀有望延续温和的结构性修复，全年中枢或在0.5%附近。首先，食品能源价格运行仍然承压。食品方面，产能加快去化与低基数效应支撑猪价表现，但由于行业抗风险能力上升，猪肉价格向上弹性或低于过往周期。能源方面，2026年全球制造业运行偏弱或继续抑制原油需求，同时主要产油国增产可能性较高，国际油价或继续承压。但考虑到地缘政治风险上升，以及OPEC+增产节奏放缓、非OPEC+地区扩产空间受限，油价对CPI通胀拖累或降低。其次，服务类价格表现或强于核心商品。随着前期“国补”政策效应消失，商品尤其是耐用品价格将面临下行压力。相较之下，服务价格有望表现出更强韧性，支撑因素来自三个方面，包括扩内需政策重心进一步向服务消费倾斜，基期调整后服务消费在居民消费篮子中的占比上升，以及完善价格治理机制【注释15】或打开部分公共服务项目的价格上浮空间。最后，供给侧政策对价格修复的贡献或边际下行。当前“反内卷”政策通过对企业定价行为纠偏，推动CPI通胀结构性修复。考虑到政策执行层面所面临的多重约束，未来对CPI通胀的提振效果或边际减弱。
2． PPI通胀：分化修复，温和回升
2025年，我国PPI通胀呈V型走势（图133）。1-11月，PPI通胀同比-2.7%，前三季度中枢分别为-2.3%、-3.2%、-2.9%。上半年，受翘尾因素拖累较大与中美关税摩擦加剧国内供需失衡程度影响，PPI通胀明显下行，6-7月降至年内最低点-3.6%。下半年，在翘尾因素拖累减轻与“反内卷”政策系统性推进的积极作用下，PPI通胀跌幅收敛，10月升至年内最高位-2.1%（图134）。
图133：我国PPI通胀呈V型走势
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图134：7月以来“反内卷”政策提振价格
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
供需错配加剧是上半年PPI通胀跌幅走阔的主要原因。一是能源供需在节奏与规模上的错配，从成本端系统性压低PPI通胀。一方面，上半年我国煤炭主产区产量高企同时用电量疲弱，煤炭开采价格持续下跌，7月创有数据以来单月同比最大跌幅（-23.0%）。另一方面，在原油需求较弱的背景下，OPEC+的主要战略目标转向“保份额”，2025年4月开始加速增产，驱动油价下行，1-11月油气开采同比下跌近一成（-9.7%）。二是新动能产能前置与需求渐进释放之间的错配。政策引导下，新动能行业正经历“成长的烦恼”，光伏、锂电池等新兴领域出现供给过剩与价格“内卷”。根据测算，电气器械、汽车制造与计算机电子三个大类行业在PPI通胀中的比重达25.5%，对1-11月PPI通胀同比的拖累达0.6pct。三是有效需求不足与供给韧性之间的错配。1-11月生活资料价格同比收缩1.5%，较2024年同期走阔0.4pct。其中，由于对美出口依赖度较高，纺织服装、玩具制造在关税影响下价格跌幅较2024年走阔。
下半年以来，PPI通胀进入修复进程，但结构表现分化。一是上游价格修复态势强于中下游。这主要源于“反内卷”政策对不同行业的差异化影响，其中上游行业因国企占比高、政策执行更为通畅，价格回升更为明显。8-11月，采掘业上涨4.8%，原材料基本持平，加工业上涨0.1%，生活资料下跌0.3%。二是大宗商品表现分化，能源与黑色金属承压，有色金属独立走强（图135）。一方面，受供给持续扩张而全球需求放缓影响，原油价格总体下跌，而房地产等传统需求不足，导致黑色金属价格相对疲弱。有色金属则在供给紧张与中长期需求向好的双重支撑下表现较好，1-11月有色金属矿采选同比上涨16.6%，加工业同比上涨6.0%。
图135：大宗商品价格走势分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，PPI通胀有望继续平缓修复，中枢或升至-1.4%。随着“反内卷”加速供需平衡，且政策加力扩内需，PPI通胀修复方向明确。但由于内需修复难以一蹴而就，且本轮“反内卷”政策采取市场化、法治化方式，效果或温和渐进，PPI通胀修复斜率或相对平缓。一方面，“反内卷”政策推动下，重点行业价格或逐步回归合理水平，对PPI通胀的拖累或收敛至1.2pct（图136）。具体来看，上游行业预计将进一步巩固“反内卷”成效，保持价格修复趋势；在产能治理有序推进、内需持续修复以及上游价格传导等多重因素带动下，中下游行业价格也有望逐步回升。此外，有两点利好值得关注。一是2026年原油价格PPI权重可能下调，加之全球原油增产空间有限，原油价格对PPI的拖累有望边际减弱。二是随房地产跌幅边际收敛，叠加“十五五”开局之年重大项目开工对基建投资的支撑，黑色金属价格跌幅或有所收窄。另一方面，非重点行业价格也有望逐步修复，对PPI通胀的拖累边际收敛至0.2pct。一是在新兴行业需求前景乐观、战略储备需求上升与供给紧缺的多重因素共振下，有色金属价格有望延续上涨态势，对PPI的拉动幅度或超过2025年。二是随宏观政策更着力提振内需，生活资料价格或逐步回暖。
图136：政策或推动我国重点行业PPI回升
资料来源：Wind，招商银行研究院
中国政策：提质增效
2025年，我国经济发展的外部环境更趋复杂严峻、国内有效需求相对不足，宏观政策加大逆周期调节力度，巩固经济回升向好基础，顺利实现经济社会发展主要目标。
展望2026，中央经济工作会议要求“发挥存量政策和增量政策集成效应”，“加大逆周期和跨周期调节力度”，更加注重政策效能与可持续性。预计财政政策将拓展政策空间，优化支出结构，深化税制改革。货币政策将保持“适度宽松”，兼顾“三重平衡”，强化利率比价，淡化数量目标，优化结构工具。
（一）财政政策：更加积极，更可持续
1． 回顾2025：总量扩张，节奏前置
2025年，财政总量空间显著扩张，节奏上前置发力，中央加力以及支出结构优化两重特征明显。
从预算安排看，2025年财政总量空间【注释16】达41.6万亿，较上年显著扩张2.5万亿，为历史最高水平。其中，目标赤字率突破至4.0%，较上年提高1.0pct，为历史最高水平。赤字规模5.66万亿，较上年增加1.6万亿，是增量资金的主要来源。
从节奏上看，上半年财政前置发力，加速落实各项政策安排，政府债券融资进度快（图137）、财政支出表现积极，对经济增长形成有力支撑。下半年财政由加速转向加量，受多重因素制约，对经济支撑下降。一是政策节奏错位、下半年政策空间收窄，财政支出明显放缓（图138），10月份前“两本账”财政支出同比收缩近2成（-19.1%），为2016年以来最低值。二是房地产市场持续下行，全年财政或有2，000亿收入缺口。三是财政预算外资金增长受限（图139）。一方面，化债背景下城投平台净融资规模增长放缓；另一方面，PSL与政金债合计净增5，600亿，低于预期。在此背景下，10月增量政策工具快速出台，包括投放5，000亿政策性金融工具；动用5，000亿地方债务结存限额，其中3，000亿用于补充地方财力，2，000亿用于支持经济大省投资建设；以及靠前使用化债额度等。
图137：2025年政府债券融资明显前置
资料来源：Wind，招商银行研究院
图138：2025H2我国财政支出明显放缓
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图139：我国财政预算外资金增长受限
资料来源：Wind，招商银行研究院
从结构上看，一是中央发力“加杠杆”（图140）。粗略估算，2025年末中央和地方政府杠杆率分别为29.5%和39.4%，较2024年分别上升3.8pct和4.1pct。尽管地方杠杆率升幅仍大于中央，但二者的差距明显收窄。而且2025年中央杠杆率相较以往的提升幅度明显超过地方，2021-2024年中央杆杆率年均提高1.4pct，地方年均提高2.6pct。从用途上看，中央加杠杆主要用于民生支出和经济建设，而地方杠杆率的提升部分是由于置换地方隐性债务，剔除该因素影响后，2025年地方杠杆率仅上升约1.6pct，显著低于中央。
图140：中央发力“加杠杆”
资料来源：Wind，招商银行研究院
二是财政支出重心倾向促消费、保民生、化风险。促消费方面，2025年安排3，000亿超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，较上年翻番；8月出台个人消费贷款以及服务业经营主体贷款贴息政策。保民生方面，2025年财政民生类支出占比升至39.9%，较2024年提升3.2pct。下半年落实发放育儿补贴和推行学前教育免费，年化资金投入分别约900亿和400亿。化风险方面，2025年地方化债工作快速推进，成效显著。用于化债的地方债规模达3.6万亿，较年初预算增加8，000亿。预计到2025年底地方隐债规模降至6万亿，较2023年底减少58%。此外，2025年用于收储的新增专项债约5，000亿，部分房企的流动性压力得以缓解。
2． 展望2026：拓展空间，更可持续
中央经济工作会议明确要求“继续实施更加积极的财政政策”。预计2026年财政政策有三条主线：拓展空间，优化结构，深化改革。
2.1 拓展空间，积极作为
2026年为“十五五”规划开局之年，承担着“开好局、起好步”的重要责任，财政加力托举经济开门红的必要性上升。回顾历史，自“十五”以来，每个五年计划的开局之年，都伴随着重大项目集中开工、宏观政策密集出台，相应财政力度大多边际扩张，财政支出呈现“前高后低”特征（图141）。
图141：“五年计划”期间财政支出前高后低
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”要求下，预计2026年财政总量空间将温和扩张，规模或达43万亿，较2025年增加1.6万亿，主要包括三部分（图142）。
图142：2026年目标赤字率或为4.0%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
一是“两本账”财政预算收入28.8万亿，同比增长3.1%。随着价格回暖和企业利润修复，2026年财政收入有望温和回升。其中，税收收入增速或与名义GDP增速（4.3%）相当，非税收入和国有土地出让收入降幅收窄。
二是调入资金和结转结余资金1.5万亿，与上年基本持平。在加强结转结余资金管理和盘活存量资金的要求下，2022年以来该部分资金持续处于高位。
三是新增政府债券融资12.85万亿，占总量资金的比重达29.4%，较2025年上升约1pct；较2025年增加约8，000亿，仍是财政增量资金的主要来源。其中，2026年财政目标赤字率或维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿，较2025年增加1，900亿；增加部分或全部为中央赤字，中央赤字规模或达5.05万亿，占整体比重提升0.5pct至86.3%。地方新增专项债限额或升至4.8万亿，较2025年增加4，000亿。用于化债清欠和土地收储的规模或为1.3万亿和5，000亿，与2025年相当；用于项目建设的规模或为3万亿，较2025年增加4，000亿。特别国债（含超长期）规模或为2万亿，较2025年增加2，000亿，重点用于“两重”“两新”【注释17】，补充大型国有商业银行核心一级资本，发放生育补贴等。此外，按照2024年10月“6+4+2”组合式化债方案的部署【注释18】，2026年将继续发行用于置换隐性债务的特殊再融资专项债，规模为2万亿。综合以上，2026年政府债券净融资规模或达14.65万亿，创历史新高（图143）。
图143：2026年政府债券融资或再创新高
资料来源：Wind，招商银行研究院
2026年广义赤字规模或达14.1万亿，广义赤字率约9.7%（图144），为历史最高水平，较2025年小幅提高0.3pct。在节奏上，或延续靠前发力，并视经济运行状况相机加码。2026年一季度经济增长基数较高，实现“开门红”存在一定挑战，增量政策或在“两会”之前出台，或额外投放5，000亿新型政策性金融工具。此外，2026年四季度或延续动用地方债务结存限额（仍有约8，000亿），补充地方政府综合财力。
图144：2026年广义赤字率或升至9.7%
资料来源：Wind，招商银行研究院
2.2 优化结构，投资于人
从财政收支结构上看，央地结构进一步优化，支出结构凸显“投资于人”。
一是央地结构，由于私人部门加杠杆意愿和能力受限，政府部门将更加积极加杠杆，托举社会总需求。粗略估计，至2025年末，包括地方隐性债务在内，我国政府部门杠杆率约73.1%，处于发达国家中等偏低水平（2024年G7国家均值约126%）。而我国居民和企业部门杠杆率在过去十年间均大幅上升，且已处高位【注释19】。参考美日经验，随着房地产泡沫破裂，居民部门倾向于去杠杆和稳杠杆（图145）；而政府部门则是积极加杠杆，房地产危机后的十年，美国和日本政府杠杆率陡峭上行，分别提高了41.4pct和82.7pct，相当于危机前水平的64%和133%（图146）。2021年以来，我国政府部门杠杆上行斜率明显陡峭化，2021-2025年年均升幅约5.75pct，是2017-2021年均值水平（2.63pct）的2.2倍，预计未来十年政府部门杠杆率仍将保持较快增长，年均升幅或在5-6pct。
图145：房地产危机后居民部门去杠杆
资料来源：Wind，BIS，招商银行研究院
图146：政府部门加杠杆托举需求
资料来源：Wind，IMF，招商银行研究院
中央经济工作会议强调“重视解决地方财政困难”，或指向地方政府受到自主财力与化债压力双重制约，其经济行为发生显著变化，对经济增长带动作用下降。一方面，地方政府自主财力【注释20】显著收缩（图147）。相较2021年峰值，地方自主财力由20.5万亿下降至2024年的17.7万亿（-13.8%）。结构上，与房地产和土地相关的收入大幅收缩，而地方罚没收入和国有资源（资产）有偿使用收入快速增长，表明收入增长压力下，地方多措并举筹集可用资金。另一方面，地方政府债务率整体快速提升，债务付息压力加剧（图148）。测算到2025年，地方政府债务率达186.2%，约为2018年的2.5倍；政府债券付息规模或达1.5万亿，较2018年大幅增加约1万亿，显著压缩地方实际可用财力。财政债务压力之下，地方财政支出倾向基层“三保”和偿还债务，对经济建设支出形成挤出。地方政府过“紧日子”，压缩非必要支出，叠加国央企、事业单位降本增效，制约社会集团消费表现。此外，地方政府、城投平台和企业间“三角债”及拖欠账款问题较为突出，企业经营压力较大。
图147：我国地方政府自主财力显著收缩
资料来源：Wind，招商银行研究院
图148：我国地方政府债务率快速提升
资料来源：Wind，招商银行研究院
中央经济工作会议对化解地方债务风险做出了具体部署。一是积极降低存量风险，“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债”。二是严格限制增量风险，不得违规新增隐性债务仍是底线要求。三是重点关注地方政府融资平台经营性债务，2026年或优化调整地方一揽子化债方案，靠前使用已安排化债额度，相机出台增量化债工具。
我国中央政府仍有较充足的举债空间和赤字提升空间。2026年中央财政将进一步积极加力，增加对地方转移支付，适当增加中央事权，加大对地方化债支持力度（图149）。值得注意的是，尽管地方隐债规模快速下降，但城投平台、地方国企（由地方政府主导运营）仍存在相当体量的有息负债，仍将对地方政府、市场和政策产生重要影响。IMF和国际清算银行等国际组织测算2024年我国政府部门杠杆率为88.4%，较国内（68.6%）高19.8pct，对应约26.7万亿额外债务规模。
图149：中央对地方化债支持力度提升
资料来源：Wind，招商银行研究院
二是支出结构，“投资于人”特征有望进一步凸显。参考发达国家经验，人均GDP与财政民生类支出占GDP的比重呈现明显的正相关。近年来，我国持续加大社保、养老、教育、居民服务等民生领域投资和支出力度，但仍有较大提升空间。据测算，截至2024年底，民生类投资【注释21】占固定资产投资的比重仅约11.8%。据IMF，截至2022年底，我国民生类支出占GDP的比重约14.6%（图150），而同期G7国家均值为30.5%，捷克、葡萄牙、希腊、匈牙利四个中等发达国家【注释22】均值为27.4%。以此作为参考，2035年实现远景目标时（人均GDP较2020年翻番，达到$2.13万），我国民生类支出占GDP的比重至少需要提升10pct，未来十年民生类支出规模或需每年增加2.8万亿以上。2026年民生类支出占GDP的比重或提升至16.5%左右，较2025年提高约0.7pct。
图150：我国财政民生类支出占比偏低
资料来源：Wind，招商银行研究院
2.3 深化改革，优化税制
从改革看，保持合理的宏观税负，优化税制结构，增强财政可持续性。
一是保持合理的宏观税负水平。2012年以来，我国以税收收入/名义GDP来衡量的宏观税负趋势下行，由2012年的18.7%下降至2024年的14.1%（图151）。从国际比较看，由于美欧等国家税收体系中包含社保缴费，考虑社保费用在内，2024年我国宏观税负为21%，显著低于法国（43.8%）、德国（38.1%）、日本（34.4%）、美国（25.2%）等发达国家，也低于四个中等发达国家均值水平（35.8%）（图152）。未来积极财政政策的重心或由收入端的减税降费转向扩大支出、优化结构。中央经济工作会议明确要求，“规范税收优惠、财政补贴政策”。这既有利于提高国家宏观调控能力，又有利于规范地方政府行为，缓解部分行业“内卷式”竞争压力。
图151：我国宏观税负趋势下行
资料来源：Wind，招商银行研究院
图152：我国宏观税负偏低
资料来源：Wind，招商银行研究院
二是完善地方税、直接税体系，深化重点税种改革。一方面，地方主要税收来源以增值税、所得税等央地共享税为主，占比超70%，地方缺乏主力税源。在土地财政退坡的背景下，未来或加快培育地方税源【注释23】，深化消费税、增值税改革【注释24】。另一方面，我国税收以间接税为主，占比接近6成；而所得税、财产税等直接税占比较低，制约调节收入分配的作用。未来或进一步提高直接税比重，健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策。2025年在健全所得税收政策、加强征管等方面取得进展，包括8月恢复对国债等债券利息收入征收增值税，未来每年利息增值税规模千亿左右，占增值税比重约1.5%；9月施行《住房租赁条例》以及加强对个人境外收入的监管；10月实施《互联网平台企业涉税信息报送规定》等。
此外，盘活存量资金、加强国有资产经营管理，多渠道增加地方收入。我国债务支出中资本性开支占比近60%，在债务积累的同时形成了大量的资产。参考社科院测算，2022年底我国政府部门资产规模达382.6万亿【注释25】。2022年国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，对盘活国有存量资产提出了多条措施。2025年以湖北、安徽等地为代表的地方国有“三资”改革【注释26】加快推进，不仅有利于解决阶段性的化债和财政压力，而且立足长远，旨在提升国有资产管理水平和运营效益。
（二）货币政策：适度宽松，相机抉择
1． 回顾2025：价格适度，数量宽松
2025年，面对内外部多重挑战，货币政策保持“适度宽松”立场。一方面，由于我国实际利率仍处相对高位，“宽松”仍是主基调，以支持“稳增长”“稳就业”“稳预期”。另一方面，货币宽松保持“适度”，以有效防范金融风险，珍惜正常货币政策空间。
货币政策操作表现为“价格适度，数量宽松”。价格上，央行调降OMO利率10bp，带动1Y、5Y及以上LPR下调10bp至3.0%、3.5%，这相较过去五年政策利率年均调降20bp有所收敛（图153），与金融“反内卷”内在一致。数量上，保持社会融资条件相对宽松。央行降准1次50bp、释放约1万亿长期资金；1-11月央行总计补充中期资金约3.4万亿【注释27】（图154），高于过去五年均值1.4万亿；基础货币同比增速高达4.4%，高于过去五年均值1.7pct。结构上，设立5，000亿服务消费与养老再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度共6，000亿，5-11月结构性工具净投放3，800亿，较一季度（减少4，000亿）大幅上行，有效支持“五篇大文章”。
图153：2025年我国政策利率降幅收敛
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图154：1-11月央行投放中期资金3.4万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
2． 展望2026：适度宽松，提质增效
2.1 政策立场：三重平衡
货币政策将维持适度宽松立场，着重处理好“三重关系”。中央经济工作会议要求把“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策的重要考量，“稳增长”权重明显上升，叠加央行对社会综合融资成本的要求由“稳中有降”调整为“低位运行”，预计货币政策宽松的概率边际下降，力度或与2025年大致相当。
一是短期与长期的关系，即逆周期与跨周期调节之间的关系。结合当前形势分析，短期看，货币政策应以逆周期调节为主，以有效提振需求，平滑经济波动，这决定了宽松是货币政策的主要方向。同时，也需兼顾长期跨周期平衡，避免政策大放大收，这要求宽松应当适度。综合看，货币政策“总量适度、结构宽松”特征有望在2026年延续。“总量适度”可避免政策调整幅度过大产生的长期副作用。例如，美国和日本为应对经济金融危机都采取了量化宽松措施，目前均面临通胀上行、财政可持续性承压的挑战。“结构宽松”着眼于更好支持重点领域和薄弱环节，尤其是扩大消费和科技创新，做大内循环，培育新动能。
二是稳增长与防风险的关系。“稳增长”要求货币政策以支持性立场为主，并在金融资源配置上注重优化结构、提升效率，以有效稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。“防风险”则要求货币宽松应当审慎，有效维持金融稳定，提高金融机构支持实体经济的可持续性。当前政策尤其关注商业银行净息差，这一指标三季度已收敛至1.42%，与不良率倒挂幅度走阔至10bp（图155）。综合考虑商业银行经营的风险成本、运营成本和资本成本，这意味着当前银行业整体扩表的风险将超过收益。若利率进一步显著下行，银行净息差将进一步收窄，不利于金融稳定。
图155：商业银行净息差持续低于不良率
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
三是内部与外部的关系。我国货币政策调控主要考虑国内经济金融形势的需要，同时兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响。从外部看，2026年美联储或再降息3次，中美利差倒挂幅度有望进一步收窄，人民币汇率有望小幅升值，我国货币政策面临的外部约束明显下降，将以内部均衡目标为主。
2.2 政策操作：强化利率比价，淡化数量目标
展望2026，政策操作将“灵活高效”，把握好政策实施的力度、节奏和时机，更加精准发力，凸显经济运行“提质增效”的政策意义。
价格方面，货币政策将适度调降政策利率，强化多重利率比价。“适度宽松”的货币政策下，价格调控的目标是完善市场化利率的形成和传导，而非利率绝对水平的快速下行，这既可避免风险无法充分定价带来的市场失灵，也可缓解净息差再度收窄的压力。利率水平上，预计政策利率将小幅下调，OMO利率或调降1次10bp至1.3%。利率结构上，央行将着力“保持合理的利率比价关系”，重点关注五组利率比价。一是市场基准利率将围绕政策利率窄幅波动，波幅有望进一步收窄。二是存、贷款利率将进一步加强联动调整（图156），贷款基准利率LPR或跟随OMO同步调降10bp，1Y与5Y及以上LPR分别降至2.9%和3.4%，存款利率有望跟随下调10-15bp，自律管理进一步强化。三是贷款与债券融资利率剪刀差缩窄，有赖于持续提高LPR市场化报价程度和报价质量，带动信用等级相同主体的贷款和债券利率趋同。四是利率曲线或趋于陡峭化，以反映正常的期限溢价。五是信用利差收窄趋势可能放缓，体现风险溢价。随着利率比价关系优化，货币政策传导有望得到进一步改善。
图156：贷款利率将跟随政策利率下调
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
数量方面，重视基础货币投放，淡化数量目标。基础货币投放上，2026年或降准1次，幅度50bp，同时大概率增加国债净买入。现有的法定存款准备金率，继续下调的空间相对有限（图157），且与MLF、买断式逆回购等数量型工具类似，其扩张货币的有效性取决于信贷需求强弱和商业银行扩表意愿。相较之下，国债净买入所投放的资金，可以通过“财政循环”进入实体经济和金融市场，并对收益率曲线形态施加影响。10-11月，央行已恢复国债净买入，共700亿（图158），预计2026年或将增加净买入规模，提升频率。金融总量增长上，政策将更为关注社融和M2，淡化信贷，注重金融支持实体经济的总体效能。2026年，社会融资规模和M2增速将保持在7-8%，与经济增长和价格总水平预期目标相匹配。在融资需求不足、直接融资占比上升的环境下，未来贷款增速或较为稳定，有助于缓解商业银行经营“以价换量”的压力，与金融“反内卷”要求协调一致。
图157：我国中小金融机构降准空间极有限
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图158：央行已恢复国债买卖
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
结构性工具方面，预计将继续扩面、降价，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。目前金融“五篇大文章”领域的新增贷款占比已升至70%，未来有望进一步上行。
（三）金融总量：公共主导，活性提升
1． 融资需求：公共主导
2025年，由于国内有效需求不足，公共部门积极加杠杆，带动社融增速明显上行。财政政策前置发力，政府债发行节奏明显快于往年，1-11月政府债净融资额扩张至13.2万亿，较2024年同期多增3.6万亿，构成社融的主要支撑（图159）。11月政府债在社融存量中的占比上升至21.4%。然而，“宽财政”并未有效转化为“宽信用”，私人部门融资规模（社融剔除政府债）同比增速微幅下行，从2024年12月的6.1%降至2025年11月6.0%，与公共部门融资表现出“剪刀差”（图160）。
图159：政府债对社融的贡献显著上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
图160：公共与私人部门融资剪刀差走阔
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
上述分化主要源于经济内生动能偏弱与财政支出不足。一方面实体经济内生增长动力尚不稳固，私人部门融资需求整体不强。同时，地方政府化债工作稳步推进，以偿还银行贷款为主，这部分贷款多对应低效或沉淀资产，其清理有助于提升金融资源配置效率，但短期内对融资数据形成一定扰动。若还原化债因素影响，11月私人部门融资规模同比增速为6.9%，较公布值高0.9pct，仍处温和区间。另一方面，财政支出在节奏与结构上发生调整，制约其撬动实体杠杆的效果。从节奏看，尽管政府债发行靠前，但资金未能及时使用，部分滞留于公共部门。1-11月，财政存款同比多增5，800亿。从结构看，用于债务付息与保障民生的刚性支出占比提升，挤压稳投资空间。5-11月基建类支出同比持续收缩。
分部门看，私人部门融资延续“企业强于居民”的特征，其中企业需求表现为直接化、短期化、政策化，居民需求持续探底（图161）。
图161：我国企业融资强于居民
资料来源：Wind，招商银行研究院
企业部门仍为融资主力军，但在结构与行业特征上均发生转变。一是直接融资占比上升（图162）。2021年4月以来，企业贷款增速持续高于直接融资增速。2023年10月后二者趋于收敛，贷款增速放缓而直接融资增速回升。2025年以来，该特征得以延续。一方面，企业债利率较贷款利率而言成本优势凸显（图163），叠加科创债发行支持政策加码，企业向债券融资倾斜。另一方面，A股IPO市场转暖，带动股票融资在2025年2月起稳步增长。二是贷款需求短期化（图164）。年初以来，新增企业短贷4.4万亿，规模超过历史同期水平。与之相反的是，受化债与“反内卷”扰动，直接表征企业投资意愿的中长贷表现较弱，1-11月新增规模降至2021年以来同期最低。三是“五篇大文章”领域领先总体。截至2025年8月末，金融“五篇大文章”贷款余额105.6万亿，占各项贷款的比重达到38.7%；截至9月，科技、绿色、普惠、养老产业、数字经济产业贷款分别同比增长11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速。
图162：我国企业贷与直接融资增速差收敛
资料来源：Wind，招商银行研究院
图163：债券利率优势凸显
资料来源：Wind，招商银行研究院
图164：我国企业贷款呈现“短期化”特征
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
居民贷款意愿持续疲弱。1-11月，新增居民贷款仅为5，333亿，降至2007年以来同期最低，其中短贷收缩7，328亿，历史首次为负，中长贷新增1.3万亿，同样为历史同期较低值。由于收入预期偏弱、房价持续下行侵蚀居民财富等因素影响，尽管政策持续加码——5月降息10bp并调降公积金贷款利率，9月央行与财政部又联合开展针对特定领域的消费贷贴息，但居民加杠杆意愿依然不足。从结构看，经营贷优于消费贷【注释28】、非房贷强于房贷。一方面，政策加大对普惠小微的支持，带动1-11月经营贷增长8，129亿，而消费贷受居民行为影响收缩2，796亿。另一方面，消费贷收缩主要源于房贷，个人住房贷款前三季度收缩2，400亿，收缩幅度超过同期消费贷，且商品房销售面积与销售额同比收缩7.8%、11.1%，反映居民购房意愿仍然低迷。
2． 货币供给：活性增强
2025年，财政净投放对货币供给的贡献上升（图165），有力填补了贷款派生渠道的不足。根据存款类金融机构资产负债表与M2构成分项的关系，可以将M2驱动因素主要分为贷款派生、财政净投放与其他【注释29】3个方面。由于新增信贷规模同比明显收缩，“贷款派生存款”这一渠道对货币供给的贡献较2024年末下降0.8pct。与此相反，财政投放的货币增多。由于政府债发行规模显著扩张，作为一级市场政府债的主要购买者，2025年商业银行持有的政府债规模上升，通过“银行-财政-实体”的资金流动路径，实现货币创造。截至11月，财政净投放对M2同比增速的贡献为3.6pct，较2024年末提升0.3pct。
图165：财政投放对货币供给的贡献上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
在总量增长的基础上，受政策推动与私人部门行为影响，货币活性明显增强（图166）。1-11月M1同比增速总体上行，11月为4.9%，较2024年末提升3.7pct。其中，企业与居民资金均明显活化：1-11月新增企业活期存款4，511亿，为2018年以来同期最高；新增居民活期存款为1.0万亿，占新增居民存款的比重为8.5%，显著高于2024年同期（6.0%）。这一变化主要有两个原因：一方面，年初以来财政与金融协同推进企业账款清欠，改善企业现金流。另一方面，各类金融资产收益率出现分化，推动企业与居民资金配置行为调整。2024年以来，随存款利率定价自律进一步强化，零售与对公存款利率均明显下行。目前，5Y定期存款利率仅1.3%，协定存款利率为0.1%，均明显低于5Y国债利率（1.65%）（12月15日）、A股平均股息率（2.30%【注释30】）与理财收益率（2.12%【注释31】）。在存款收益明显偏低的背景下，企业与居民倾向于持有活期资金，以把握其他投资机会。
图166：货币活性明显提升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
由此可知，此轮新口径M1同比增速回升具有一定特殊性，对实体经济修复的领先性有待观察。过去几轮旧口径M1同比增速回升，主要受企业活期存款驱动，反映出随需求回暖，企业生产与投资活动趋于活跃，往往后续伴随PPI、企业利润及名义经济增长的逐步回升。然而在本轮中，低基数对新口径M1增速形成重要支撑。此外，企业与居民资金活化的动因也与先前不同。一方面，在政策推动下，企业现金流状况得以改善，但其转化为实际生产与投资意愿的情况尚不明显。另一方面，新纳入统计的居民活期存款及非银支付机构客户备付金，其变动更多反映居民在金融资产配置上的调整，而非消费或购房意愿的实质性提升。
3． 展望2026：稳健增长，结构均衡
展望2026，在宏观政策积极的背景下，预计金融总量稳健增长，社融、信贷、M2与M1同比增速或分别为8.3%、6.3%、7.8%与5.5%。结构上或呈现三重特征：
一是融资“剪刀差”有望收敛，结构趋于均衡。2026年预计延续财政积极加力、货币宽松配合的政策基调，公共部门仍将是融资需求的重要支撑。同时，随着前期政策工具效果逐步释放，私人部门融资需求或逐步修复。参考2022年开发性金融工具的拉动节奏经验，本轮政策性金融工具的效果或集中体现在2026年上半年。若按约4.7倍杠杆估算，有望拉动全年信贷增速提升约0.7pct。此外，随经济循环重心与宏观政策支持更多转向内需与消费，居民部门融资意愿或逐步回暖，与企业融资的增速差有望收敛。
二是存款“非银化”特征或进一步凸显。当前存款与其他金融资产之间存在明显收益差，且未来若进一步降息，这一收益差可能继续走阔。在此环境下，企业与居民存款配置意愿或持续减弱，资金或更多流向收益更高的金融资产，推动存款分布整体向非银部门倾斜。
三是货币活性有望进一步增强。一方面，随着名义经济增长边际回升，企业生产和投资活动预计改善，将提升其持有活期资金的意愿。另一方面，地方债务化解与企业账款清欠政策的持续推进，也有助于改善企业现金流，直接支撑活期存款增长。此外，若资本市场保持一定的赚钱效应，企业与居民资金或进一步活化，为活期存款表现提供额外助力。
（四）广谱利率：中枢下行，波幅收窄
2025年，广谱利率下移趋势放缓，利率曲线由平趋陡，各类利率比价关系趋于合理，市场联动性增强。融资成本合理下行的同时，银行净息差收窄节奏放缓。
一是从政策利率到市场利率的传导机制进一步畅通。货币市场基准利率围绕政策利率运行的走廊宽度有所收窄，全年7天逆回购利率调降10bp，DR007利率从2024年末的1.7%下降约30bp（图167），与7天逆回购利率的利差从30bp压缩至10bp以内，1Y同业存单（AAA）利率较2024年末基本持平（图168）。除日常的逆回购操作工具外，买断式逆回购的使用也更趋常规，叠加10月末重启国债买卖，央行对狭义流动性的调控更加灵活与精细，向市场传递的货币政策信号愈发清晰。
图167：2025Q2起资金面较为平稳
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图168：2025Q2起同业存单利率基本持稳
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是随存款自律机制进一步强化与银行业推进“反内卷”，存贷款利率重定价节奏趋同，银行息差降幅收窄。2025年5月国股行存款利率调降5-25bp（图169），2025Q3贷款加权平均利率较2024Q4下行4bp至3.24%，其中企业、个人住房贷款利率分别下行20bp和3bp至3.14%和3.06%。商业银行净息差较2024年末压降10bp至1.42%，收窄节奏有所放缓。
图169：国股行5月份调降存款利率
资料来源：Wind，招商银行研究院
三是贷款与债券市场利率的联动性增强。由于定价机制不同，2024年以来信用债利率随国债利率快速下行，与企业贷款利率的偏离程度不断增大。2025年债市进入震荡行情，信用债利率降幅收敛，三季度末企业贷款加权平均利率与5年AA级中票利率利差约为74bp，较2024年末压缩30bp（图170）。
图170：企业贷和信用债利率的利差收窄
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2026，广谱利率或仍趋于下行，但降幅或将进一步趋缓，各类利率比价关系有望更趋合理，商业银行净息差将更为稳定。一方面，货币政策在“适度宽松”基调下统筹“逆周期与跨周期调节”，资金利率中枢有望跟随政策利率继续小幅下行，波动区间进一步收窄。另一方面，随着央行更加注重保持合理的利率比价关系，存款与贷款利率、贷款与债券利率之间将更为协同，叠加部分定期存款到期重定价，推动商业银行负债成本下行，商业银行净息差或更为稳定。
注释
6、预计2026年超长期特别国债和新增专项债规模分别为1.8万亿和4.8万亿，较2025年增加5，000亿和4，000亿。
7、地方隐债指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。即政府认可的地方隐性债务，财政部披露，截至2023年底，地方隐性债务约14.3万亿；2024年10月推出“6+4+2”化债组合拳，加大地方化债支持力度。
8、2025年2，000亿设备更新改造资金集中在上半年投放（约1，730亿）。
9、以2024年对美出口额占该商品总出口比重衡量，我国对美出口依赖度较高的商品主要有两类。一是下游消费型产品，包括家具、玩具、塑料制品、纺织制品、鞋靴、箱包等。二是中游设备类产品，包括电机、电气、机械器具、运输设备、光学设备、医疗设备等。这些商品主要集中在专用设备、电气机械、家具、纺织、橡胶塑料制品等12个行业，2024年对制造业整体投资的贡献率合计约46.2%。
10、传统产业增加值占制造业整体80%左右，未来将巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球的地位和竞争力，提升产业链自主可控水平，促进制造业数智化转型。
11、新兴产业是指新能源、新材料、航空航天、低空经济等。未来产业是指量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等。
12、结合2022年10月以来的PPI跌幅（价格）与工业增加值增速（产出）两个指标，可筛选出本轮“反内卷”的10个重点行业，包括煤炭采选、油气开采、黑色采选、油煤加工、化学原料、化学纤维、黑色加工、汽车制造、电气机械与计算机通信电子。
13、结合2022年10月以来的PPI跌幅（价格）与工业增加值增速（产出）两个指标，可筛选出本轮“反内卷”的10个重点行业，包括煤炭采选、油气开采、黑色采选、油煤加工、化学原料、化学纤维、黑色加工、汽车制造、电气机械与计算机通信电子。
14、2024年6月，国务院办公厅印发文件，将深化医疗服务改革试点范围扩大至内蒙古、浙江、四川，并要求5个试点城市深化探索。
15、2025年4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，明确价格改革的目标，并围绕“四个机制”与“一个基础”进行了重点任务部署。
财政总量空间是指财政通过各种渠道筹集到的资金总和。一是“两本账16、（全国一般公共预算与全国政府性基金预算）收入28.2万亿，略高于上年。二是新增政府债券融资11.86万亿，较上年增加2.9万亿，是财政增量资金的主要来源。三是调入资金及结转结余资金1.51万亿，较上年减少0.44万亿，为避免重复计算，不包括从政府性基金预算调入到一般公共预算的部分。
17、2025年发行超长期特别国债1.3万亿，用于支持“两重”8，000亿，支持大规模设备更新改造2，000亿，支持消费品以旧换新3，000亿。预计2026年用于支持以上三项用途的超长期特别国债资金会适度加量和优化，支持范围进一步扩展至服务消费。
18、“6+4+2”化债方案：一是2024-2026年每年发行2万亿再融资专项债置换隐性债务。二是自2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8，000亿，补充政府性基金财力专门用于化债，累计4万亿。三是2029年及以后年度到期的2万亿棚户区改造隐性债务，仍按原合同偿还，不需要在2028年底前清零。
19、BIS数据显示，2024年我国非金融企业部门杠杆率为138.1%，显著超过日本（116.3%）、美国（73.8%）和发达经济体平均水平（86.6%）。随着投资回报边际下降，叠加预期偏弱，未来企业部门加杠杆空间受限。我国居民部门杠杆率为60%，明显超过新兴经济体平均水平（47%）。
20、地方自主财力是指地方本级一般公共预算收入和政府性基金预算收入。
21、指居民服务，教育，卫生，文化、体育和娱乐业，公共管理、社保以及电热燃水等行业投资。
22、我国外交部官网“国家概况”将捷克、葡萄牙、希腊、匈牙利定义为中等发达国家。
23、地方税以土地和房地产相关税收、环境保护税、车船税、烟叶税等为主。党的二十届三中全会提出，“研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定适用税率”，未来或加快推进。
24、包括推动消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条等。
25、政府部门资产可分为金融资产和非金融资产。其中，金融资产包括现金、存款、全国社会保险基金累计结余与国企股权（国有企业净资产中的政府份额）等。非金融资产包括固定资产、公共基础设施、存货、无形资产、国有建设用地与国土资产等。
26、湖北、安徽、湖南三省已发布了较为系统的国有“三资三化”或“大资产”管理改革方案，此外，广东、四川、江西、江苏、山东等20个省份虽未发布省级总体方案，但在国有资产管理方面也有积极的举措。
27、1-11月MLF增量续作约1.1万亿，买断式逆回购净投放3.6万亿，国债净买入700亿，PSL净归还约1.4万亿。
28、根据央行统计口径，个人住房贷款纳入居民中长期消费贷款。
29、其他因素可以进一步细分为银行投资信用债、外汇买卖、同业投资等。
30、截至11月末，上证指数股息率为2.30%。
31、根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2025年上）》，2025年上半年理财产品平均年化收益率为2.12%。
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相关报告
《海外宏观与策略：美强欧弱、美股缓升——2026年宏观经济与资本市场展望②》
《中国经济与政策：稳步启航、提质增效——2026年宏观经济与资本市场展望③》
《中国策略：利率震荡，权益向阳——2026年宏观经济与资本市场展望④》
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)