意见领袖丨中国金融杂志
作者|缪延亮‘中金公司研究部首席策略分析师’
2025年第三季度规模以上工业企业利润同比增长13.4%，其中9月的单月利润同比增长21.6%，不仅是2024年以来的单月最高利润增速，也推动前三季度的工业企业利润回到明显正增长的水平。在当前的背景下，工业企业经营状况的改善实属不易，这背后深层次的原因是基于中国基本面的韧性。
工业企业经营数据的特征分析
第三季度工业企业利润结束连降局面。2025年初以来，国内经济增长在第一季度取得良好开局，但随后面临的挑战增多，8月以来，工业企业利润结束了此前3个月连续负增长的局面。8月和9月的单月工业企业利润同比分别增长20.4%和21.6%，第三季度整体利润同比实现13.4%的正增长实属不易。
从整体层面看，本轮工业企业利润反弹源自多方面因素的共同作用。除了2024年低基数因素外，本次工业企业利润反弹主要源自于在宏观政策的积极作用下，资本市场繁荣以及企业自身的经营韧性。通常工业企业利润增长贡献可拆分为收入、成本、费用和其他损益几个因素，其中前三者与企业经营相关，受到宏观增长、物价等变量影响，而其他损益则来自非经营性因素。具体可以从三个层面分析：2024年第三季度利润同比增速为-15.1%，基数较低，反映出2024年需求不足与财政意外的顺周期紧缩造成经济下行压力，而在2024年9月以后，财政政策积极发力，2025年前三季度广义财政赤字规模同比增长29.4%，成为经济基本面相比2024年同期有所改善的重要基础。第三季度工业企业其他损益约贡献7个百分点的利润增速，大部分由投资收益贡献。政策发力托举经济基本面，对提高资本市场的信心也有积极作用，7月以来股市上涨为企业带来可观的投资回报，第三季度投资收益同比增长约32%，绝对值创历史同期新高，成为企业利润增长的重要助力。排除非经营因素的贡献之后，收入增长恢复、成本费用率下降等经营性因素合计贡献了约6个百分点的利润增速，反映出工业企业自身较强的适应力和经营韧性。
分行业来看，传统上游行业和公用事业领域出现边际改善。上游采矿业和加工业受益于7月以来国家推进“大宗商品反内卷”等稳增长举措，大宗商品价格企稳，8月和9月PPI同比降幅收窄至-2.9%~-2.3%（7月为-3.6%），采矿业利润同比降幅由7月的-39%大幅收窄至8月的-23%和9月的-17%，煤炭、黑色金属、石油天然气等黑色系行业盈利明显好转，显示政策托底对上游行业的积极效果。同期，公用事业领域也实现利润大幅提升，2025年前三季度电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长10.3%，在政策保障能源供应和市场供需调整的共同作用下，能源公用行业经营状况也有所改善。
更为突出的行业则是与“出海”相关的中游制造业和科技创新领域。在与“出海”相关的制造业方面，电气机械和器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，通用设备制造业和专用设备制造业在前三季度实现利润高增长，这些行业同期的出口交货值均保持了5%以上的稳健增速，表明海外需求旺盛为业绩提供了有力支撑。其中值得关注的是电气机械和器材制造业出现利润拐点（利润体量占制造业比重为11%左右），2025年前三季度，利润同比增长11.3%，新能源领域在经历多年“去产能”的调整之后，叠加电网设备、电池、储能等领域出口需求高增长，供需失衡问题逐步缓解，达到利润增长拐点。在科技创新领域，信息技术产业在AI热潮带动下延续高景气，AI目前对企业利润的贡献主要在算力等基础设施建设环节，并且高景气逐步向端侧应用传导，因此科技硬件环节率先受益而兑现利润。作为制造业利润占比最大的行业（利润体量占制造业比重为12%左右），电子信息相关制造企业在2024年高基数上，2025年前三季度仍实现了约12%的利润增长，体现出科技创新为工业经济注入的蓬勃动能。
第三季度工业企业利润结束连降并大幅反弹，是中国经济韧性的结构性体现。无论是制造业凭借产品出海开拓海外市场，还是科技创新为产业升级注入新动能，再加上政策适时发力稳定宏观环境，工业多个领域出现企稳信号。这种结构性韧性为中国经济在内外挑战下保持稳定增长增添了信心和底气。
国内经济韧性的表现与根源
全球经济国家主义的回归以及中外金融周期错位，推动了过去几年全球宏观范式的转变，也是国内经济面临挑战的根源，这一点在2025年有了集中体现。但是结合对工业企业数据的分析，以及2025年的新变化可以看出，市场对中国经济韧性的认知进一步加强，具体体现为企业“出海”和科技创新两方面。
在外部贸易压力加大的背景下，中国制造业高质量“出海”并展现出一定的韧性。从出口数据看，疫情以来，我国出口金额占全球的比重明显提升，2020~2024年出口金额年化增长率达7.4%。2025年在美国对全球加征关税背景下，中国对美出口明显下降，但前三季度出口金额累计同比仍然增长6.1%。从产品结构上看，中间品（Intermediate Consumption）和资本品（Gross Fixed Capital Formation）增速较高，如机电产品（机械设备、电子产品）、运输设备（车辆、航空器和船舶）以及贱金属（钢铁、铜、铝等）出口偏强，这一点和工业企业数据的景气度一致。从地区层面看，中国对新兴市场/发展中国家尤其是东南亚、非洲等地区出口高速增长，对欧洲、亚洲出口也保持了相对稳健。这背后有在全球产业链重构背景下新兴市场工业化加速导致需求增加的影响，但更重要的是中国自身制造业竞争力的提升。中国制造业增加值占全球比重接近30%，我们根据制造业的特征将其分为高附加值制造业和低附加值制造业，并计算行业的贸易专业化系数[（出口-进口）/（出口+进口）]。可以看到，中国低附加值制造业保持了优势，而高附加值制造业的贸易专业化系数从2010年的0提升至0.31，比较优势不断提升（见图1）。背后的支持因素是中国的超大规模市场、大长全产业链、人才红利等优势，这些优势造就了全球领先的产品质量和性价比，从而能够在面对风险的情况下维持海外需求的韧性。
当前，我国科技创新为经济转型提供了韧性基础。根据国家统计局数据测算，2021年以来，房地产投资完成额/名义GDP从高点的14%下降，预计在2025年将降至6%左右，经济转型势在必行。而2025年初以来，中国科技创新领域厚积薄发，AI、军工、创新药等产业先后出现转型升级的重大时刻，令全球重新认识中国的创新能力。科技创新通过供给创造了需求，信息技术产业的收入和利润双双高增长。中国科技创新能接力经济转型的背后，是持续的研发投入和人才红利优势，中国研发支出占GDP的比重每年提升，已经由2010年的1.75%提升至2024年的2.69%（见图2）；同时，根据阿里研究院数据，2023年中国数字科技人才占全球总量的17%；AI领域对人才的吸引力也明显提升，美国智库MacroPolo数据显示，前2%顶尖AI人才就业于中国的比例由2019年的低于6%提升至2022年的12%。在新型举国体制之下，中国有望在更多创新领域实现自主可控，为经济转型提供新动能。
相关政策建议
当下，需求不足和低通胀是主要矛盾，打破“房价—收入预期”这一负向螺旋是维持经济韧性与股市繁荣的核心。
政策应对的关键是修复企业资产负债表和改善居民现金流量表。在“房价—收入预期”负向螺旋持续存在的背景下，打破低通胀局面的关键在于财政与货币协同发力，从稳定房地产市场和提振收入预期两端同时着手，改善企业资产负债表和居民现金流量表，重建消费和投资信心，畅通企业和居民之间的经济“内循环”。为此，笔者认为，未来政策应从两个方面发力。一方面，修复企业资产负债表，通过对房企权益端注资、扩表、加大贷款贴息力度、破产重组等方式，缓解企业应收账款压力，稳定信用扩张能力，改善企业投资预期和就业市场，从而带动居民部门资产与收入的同步修复。另一方面，通过稳就业、提收入、强化社会保障、优化转移支付等手段，改善居民现金流量表，尤其是通过完善我国的社会保障体系，破除居民消费的后顾之忧。在财政政策、货币政策的合力支持下，提升企业盈利预期与居民消费意愿，激发内生需求，推动价格水平企稳回升，为经济实现高质量发展奠定坚实基础。
(本文作者介绍：权威、专业、理性、前沿，宣传金融政策、分析金融运行、报道金融实践)