意见领袖丨中国信达研究之声
作者丨张宸（中国信达研究部） 、周治富（中国信达战略客户四部）
“十四五”时期，我国地方政府债务管理不断加强，探索建立防范化解债务风险长效机制，有序化解隐性债务存量、坚决遏制增量，有效减轻地方还本付息压力，债务风险有所缓释，但仍然存在一些困难和挑战。“十五五”规划建议指出，“提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险。”积极稳妥化解地方债务风险仍是当前及未来一个时期的重点工作。金融资产管理公司（以下简称“AMC”）作为防范化解风险的“消防队”，要充分发挥金融救助和逆周期调节功能，锚定防范化解风险、服务实体经济的战略定位，进一步积极稳妥服务地方化债，促进经济社会高质量发展。
一、地方债务风险现状和化解难点
（一）地方化债取得阶段性成效
从目前化债的进展情况看，法定债务方面，积极的财政政策仍是稳经济的重要支撑，叠加债务置换深入推进，法定债务规模预计稳步上升，延续扩容态势。隐性债务方面，随着大规模债务置换持续推进，隐债规模将大幅压降，预计在2028年末之前化解完毕。同时，在“控增化存”及城投转型的背景下，城投有息债务增速或整体收敛，广义债务风险有所缓释。全口径债务管理进一步强化，涵盖法定债务、隐性债务、城投企业经营性金融债务、产业类国企债务等的全口径债务统计监测体系不断完善，管理流程更加规范有序。
财政部数据显示，截至2023年底，我国政府全口径债务总额为85万亿元。其中，国债30万亿元、地方政府法定债务40.7万亿元、隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。随着化债工作深入推进，至2024年末，中国政府全口径债务总额增至92.6万亿元，其中国债增至34.6万亿元、地方政府法定债务增至47.5万亿元、地方政府隐性债务降至10.5万亿元，政府负债率为68.7%。目前我国政府负债水平处于合理区间，风险总体可控。此外，根据国务院关于金融工作情况的报告，截至2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，平台风险明显缓释。
（二）地方债务风险仍不容轻视
在肯定成绩的同时应该看到，当前地方化债工作面临的问题和挑战依然复杂严峻，有些地方债务风险虽然得以阶段性缓释，但还本付息压力依然较大。
一是债务置换模式虽然在短期内能够缓解地方政府的偿债压力，降低利息支出，地方政府债务总额却难以减少，且进一步举债受到债务限额的严格限制。部分地区的债务置换计划因限额不足而难以全面实施，债务风险依然存在。债务置换本质上是将短期高成本债务转换为长期低成本债务，尚未解决地方政府债务产生和偿债能力不足的症结。
二是行政化债务重组中市场化定价机制不完善，难以促进资源高效配置。行政主导模式下，债务重组往往难以准确反映资产和债务的真实价值，可能引发道德风险。地方政府和融资平台可能会过度依赖行政干预，缺乏主动优化债务结构、提升自身偿债能力的动力。行政化重组可能导致资源配置不合理，无法实现债务的有效化解和经济效率的提升。此外，行政化债务重组可能会轻视市场主体的利益诉求，导致重组方案难以得到有效执行，影响风险化解的实际效果。
三是债务结构不合理，区域债务压力差异显著。地方政府债务中短期债务比例较高，融资期限与项目收益期限不匹配，导致地方政府面临较大的流动性压力。此外，部分债务项目的收益与成本错配严重，进一步加剧了债务风险。从区域看，经济发达地区的政府综合财力强，必要时可供进行财政金融动员的经济资源丰富，化债能力相对较强；而中西部地区由于经济发展水平欠佳，可供动员的经济资源有限，不但在过往发展进程中形成了较大规模的存量债务，且偿债能力显著偏弱。
四是对土地财政依赖性依然较高。长期以来，土地出让收入是地方政府性基金收入的重要来源，而政府性基金收入是地方政府综合财力的重要组成部分，也是地方政府偿还债务的重要资金来源。近年来，随着房地产全面进入高质量发展新阶段，土地财政收入大幅减少，地方政府性基金收入持续承压，地方政府不得不依靠举债（包括显性及隐性债务）弥补财力缺口。
（三）地方国有资产是化债的重要物质基础
根据国务院关于2024年度国有资产管理情况的综合报告，截至2024年末，全国国有资本权益（不含金融企业）总额109.4万亿元，对应国有企业资产总额401.7万亿元，其中地方国有资本权益（不含金融企业）总额85.3万亿元，对应地方国有企业资产总额278.1万亿元。全国国有金融资本权益总额33.9万亿元，对应国有金融企业资产总额487.9万亿元，其中地方国有金融资本权益总额10.9万亿元，对应地方金融企业资产总额176.1万亿元。全国行政事业性国有资产总额68.2万亿元，其中地方行政事业性国有资产总额61.6万亿元。此外，截至2024年末，全国国有土地总面积52413万公顷。然而，客观上，地方国有资产中的一部分由于各种因素或已面临价值贬损、收益下降、效能衰减的风险，不但很难转化为地方政府有效财力，反而需要消耗地方有限的财力以维持日常运营。地方政府和国有企业所拥有的存量资产，在一定程度上既是因地方政府承担债务而形成，又是化解地方政府债务风险的重要资源。因此，盘活存量资产，既能在短期内为地方筹措偿债资金，又能促进新增投资，更好地实现在发展中化债、在化债中发展。
二、AMC参与地方化债的主要模式
国务院及相关部门关于地方化债的系列政策文件为AMC在内的金融机构参与化债提供了政策指引。以中国信达参与地方化债业务为例，AMC参与地方化债过程中主要采取重资产和轻资产两种模式。
（一）重资产业务模式
1．存量资产盘活。注重以实质性重组方式对底层资产进行价值修复和提升，注重商业逻辑和风控逻辑、经济效益和社会效益的统一，促进存量盘活与增量投资的良性循环。积极协助地方政府梳理可盘活资产。秉持“先优（优质资产）先快（快速易变现资产）”原则，优先选择具有较大潜在提升价值的资产和变现能力较强的资产。在“先优先快”原则基础上，以低效、闲置资产为主要盘活方向，重点关注存量规模较大、预期收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，如具有收费权的高速公路、港口、航道等交通类基础设施，水电气热、垃圾处理、污水处理、生态环保、保障性租赁住房等市政公用类基础设施，水利、清洁能源等能源类基础设施，产业园区、仓储物流等工业类基础设施，通信网络、数据中心、工业互联网等新型基础设施等；同时关注政府持有的资产，包括各类特许经营权资产，以及政府通过各类投资平台所持资产的盘活，如政府投资的各类产业基金、引导基金和其他优质股权资产。盘活资产必须符合真实、有效、洁净的基本特征，坚持资产收购实现资产的真实转移。中国信达在资产盘活过程中发挥共同处置、联合开发、引入产投、追加投资、并购重组等作用，做到“盘真存量、真盘存量”。通过真盘活赋能资产、提升资产价值，分享超额收益。从具体实践案例看，近年来中国信达重庆分公司充分发挥AMC金融救助和逆周期调节功能，深度参与重庆市“三攻坚一盘活”改革突破工作，在存量资产盘活领域展开了一系列积极探索。
2．并购重组。并购重组是国有企业提高核心竞争力、增强核心功能的有效途径。新一轮国企改革重点推动以更好服务国家战略为导向的功能性改革，促进国有企业在建设现代化产业体系、构建新发展格局中充分发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用。中国信达充分发挥股权投资和股债结合功能优势，在服务地方化债过程中支持地方国企并购重组。服务融资平台转型及退出相关需求，提供资产剥离、清分、重组、整合、并购等服务，支持平台转型发展。服务地方国企控股上市公司高质量发展，提供并购标的推荐、夹层融资、过桥收购、并购基金搭建等服务，同时关注上市公司及大股东纾困、破产重整等业务机会。积极关注地方国企改革过程中的混改、引战上市、市值管理、国有资产证券化等业务机会。聚焦服务现代化产业体系建设与实现高水平科技自立自强，助力各地因地制宜发展新质生产力，以债转股工具为手段，优化企业股权结构，增强企业资金实力。重点关注新一代信息技术、人工智能、生物医药、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等产业以及需要补短板强弱项的集成电路、工业母机、关键软件等领域。关注事关国家总体安全及发展战略的传统行业，如战略性矿产资源、基础化工、三农相关产业、军工等，聚焦行业龙头企业的横向及纵向整合、境内及海外优质标的并购，助力行业转型发展。
3．助力解决企业之间“连环欠”问题。从化解“连环欠”入手，有效支持实体企业解决资金长期拖欠困扰。采取存量资产盘活、市场化债转股、流动性纾困、债权收购等多种方式参与解决“连环欠”问题。严格管控资金用途，确保中国信达投放资金真正用于解决“连环欠”。明确偿还应付款明细清单，仔细核查债权债务关系，确保债务的真实性，债务要由真实的商业活动产生，资金不能变相用于偿还金融机构借款，也不能用于偿还债务人关联企业之间的应收账款，鼓励优先偿还对中小微企业欠款和农民工工资。
4．纾困救助。在明确问题企业属性、获得设区市以上政府部门发函认定前提下，采取债务重组、市场化债转股、流动性支持、过桥融资等多种手段对问题企业进行纾困。探索选择合适区域组建地市级债务平滑基金、应急纾困基金等，提高纾困业务质效和影响力。近年来，中国信达携手各地方政府、国有企业，通过政企联动方式，根据地方需求，因地制宜地以盘活资产为目的搭建存量资产盘活基金；以促进平台企业转型和地方国企上市公司高质量发展为目的搭建并购重组基金；以应急纾困和平滑债务为目的搭建纾困救助基金；以降杠杆和促进新质生产力发展为目的搭建降杠杆基金，推动地方相关风险化解与资产活化，进而促进资源优化配置和产业转型升级。
（二）轻资产业务模式
1．咨询顾问。发挥AMC风险处置专业优势，为地方政府化债方案的制定和实施、产业发展规划、国资国企改革方案、存量资产盘活方案、风险防范和化解方案等建言献策；为地方国企资产盘活、并购重组、改革发展、纾困化险等提供咨询建议，提出信达方案，贡献信达智慧。
2．资产托管。针对地方国有资产底数不清、管理半径过大的问题，面向小散差资产或高风险问题机构，提供资产托管服务，获取合理回报。
3．资金募集。中国信达以夹层、劣后或部分LP的形式参与，同时引入社会资本，在控制和降低风险敞口的同时，进一步提高投资收益。
三、政策建议
AMC在参与地方化债与存量盘活的过程中会面临合规、资金、效益等方面平衡难点，建议支持AMC进一步发挥专业功能，助力地方债务风险化解，服务实体经济高质量发展。
第一，制定AMC参与地方化债与存量盘活的监管政策指引。地方化债和存量盘活相关业务体现了AMC服务地方财政金融安全与区域经济高质量发展的重要作用，建议适度放宽参与地方化债相关业务实质性重组的认定标准，从宽计量风险权重。此外，健全相关业务尽职免责机制，对AMC积极参与地方化债和存量盘活形成正向激励。
第二，优化AMC参与地方化债业务融资渠道。建议由央行提供低息再贷款，定向用于符合条件的地方化债和存量盘活业务。允许AMC发行长期限（10年以上）债券，鼓励商业银行等机构认购AMC债券，降低融资成本，融得资金定向用于地方化债与存量盘活相关业务。
第三，鼓励地方政府协调资源投入化债与存量盘活。引导地方政府协调更多资源用于化债，提高项目落地的可行性和时效性。同时，协调财政、国资、市场、税务等各部门，为AMC等金融机构参与地方化债和存量盘活提供国资转让过户、税收优惠等方面便利，进一步提高相关工作质效。
(本文作者介绍：围绕经济金融和不良资产领域热点问题，发布中国信达系统最新研究成果。)