意见领袖 | 戴志锋 邓美君 杨超伦
报告摘要
核心观点：总量：信贷增速下降是合理现象（化债+核销+轻资产行业信贷依赖暂不足弥补地产缺口），反映我国金融供给侧结构的变化。结构：着重强调“五篇大文章”，新增“支持县域经济”和“支持个人修复信用”。利率：保持合理利率比价关系；房贷新发利率持平。
总量：信贷增速下降是合理现象，反映我国金融供给侧结构的变化。1、与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。2、信贷增速下降属于合理现象，反映我国金融供给侧结构的变化：一是近两年地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变的趋势叠加，阶段性下拉贷款增长。二是去年以来，地方政府发行 4 万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款。三是2024 年金融机构贷款核销约1.3 万亿元，今年前9 个月已核销超1 万亿元。四是轻资产行业对信贷依赖度较低，难以弥补地产缺口。
结构：着重强调“五篇大文章”，新增“支持县域经济”和“支持个人修复信用”。1、本次货币政策报告对“五篇大文章”的表述明显增多，落地要求更为细致。2、“十五五”规划看金融行业方向：科技金融是重点，“破局”与“托底”：在我们11月10号的外发报告《“十五五”规划看金融行业方向：科技金融是重点》中，我们提到“十五五”规划关于金融的表述：科技金融是重点。政策的底层逻辑是“破局”与“托底”：破局（进攻）即全力发展新质生产力，以此突破经济增长天花板，是未来金融资源倾斜的核心方向。3、新增“支持县域经济”和“支持个人修复信用”：一是新增提到“完善脱贫攻坚过渡期后常态化金融支持机制，着力支持县域经济发展。二是新增提到“研究实施支持个人修复信用”，对应潘行长在10月27日的2025金融街论坛年会上提到的：人民银行正在研究实施一次性的个人信用救济政策，对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示，计划在明年初执行。
利率：保持合理利率比价关系；房贷新发利率持平。1、持续优化银行负债成本，以进一步降低实体融资成本：本次报告提到：由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差。并提到要增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。2、房贷新发利率环比持平，企业贷款新发利率同比降幅收窄：2025年9月，一般贷款、个人住房贷款、企业贷款的新发利率分别为3.67%、3.06%、3.14%，分别同比下降48bp、25bp、37bp，其中，个人住房贷款环比6月持平，同比降幅收窄14bp，企业贷款利率环比下降6bp，同比降幅收窄6bp。
投资建议：1、银行股从“顺周期”到“弱周期”，看好板块的稳健性和持续性。在目前环境下，从兼顾成长与防御的角度，建议关注有成长性且估值低的城农商行（逻辑详见报告《银行股：从“顺周期”到“弱周期”》。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州、南京、成都、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。
风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。
一、总量：信贷增速下降是合理现象，反映我国金融供给侧结构的变化
（1）与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。
（2）信贷增速下降属于合理现象，反映我国金融供给侧结构的变化：
一是近两年地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变的趋势叠加，进一步阶段性下拉贷款增长。
二是去年以来，地方政府发行4 万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款。
三是2024 年金融机构贷款核销约1.3 万亿元，今年前9 个月已核销超1 万亿元。
四是房地产贷款也在回落，而轻资产行业对信贷资金依赖度较低，难以弥补房地产贷款下降的缺口。
——因此未来金融总量增速下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的，社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。
二、结构：着重强调“五篇大文章”，新增“支持县域经济”和“支持个人修复信用”
2．1． 对“五篇大文章”的表述明显增多，落地要求更加细化
本次货币政策报告对“五篇大文章”的表述明显增多，在科技金融、数字金融、绿色金融、养老金融等表述更为细致，其中，针对科技金融，新增表述 “加强科技金融领域数据开发利用的政策引导，加快构建与科技创新相适应的科技金融体制”；针对绿色金融，新增表述“优化碳减排支持工具，丰富绿色金融产品谱系，研究制定重点高碳行业金融机构碳核算规则，稳妥推进金融机构参与碳市场建设”；针对养老金融，新增表述“构建多层次、多元化养老金融体，支持银发经济高质量发展，助力积极应对人口老龄化国家战略实施”；针对数字金融，新增专栏三专门阐述数字金融的战略规划、成效与展望，明确提到：中国人民银行将充分发挥“数字技术+数据要素”双轮驱动作用，持续深化金融供给侧结构性改革，研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用，深化征信数据治理与产品创新，推动完善新型工业化金融服务体系。
2.2． “十五五”规划看金融行业方向：科技金融是重点，“破局”与“托底”
在我们11月10号的外发报告《“十五五”规划看金融行业方向：科技金融是重点——政策趋势、行业案例与投资机会》中，我们提到“十五五”规划关于金融的表述：科技金融是重点。1、延续与侧重点的变化。规划延续之前对金融的定位：支持新质生产力和底线思维。但在目前风险可控的背景下，支撑高水平科技自立自强和建设金融强国的是核心战略，“科技金融” 是未来金融行业的重点。2、政策的底层逻辑：“破局”与“托底”：破局（进攻）：全力发展新质生产力，以此突破经济增长天花板，是未来金融资源倾斜的核心方向。托底（防守）： 坚决防范房地产、地方债务等系统性风险，为新旧动能转换提供稳定的宏观环境。
2.3． 新增“支持县域经济”和“支持个人修复信用”
在结构性货币政策方面，一是新增提到“完善脱贫攻坚过渡期后常态化金融支持机制，着力支持县域经济发展。二是新增提到“强化金融支持提振和扩大消费作用，扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力，个人修复信用”，对应潘行长在10月27日的2025金融街论坛年会上提到的：人民银行正在研究实施一次性的个人信用救济政策，对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示。这项措施我们将在履行相关的程序后，由人民银行会同金融机构进行必要的技术准备，计划在明年初执行。
三 、利率：保持合理利率比价关系；房贷新发利率持平
3.1． 持续优化银行负债成本，以进一步降低实体融资成本
专栏四《保持合理的利率比价关系》强调：理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。其中，提到：商业银行存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。近年来，中国人民银行指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。
3.2． 房贷新发利率环比持平，企业贷款新发利率同比降幅收窄
2025年9月，一般贷款、个人住房贷款、企业贷款的新发利率分别为3.67%、3.06%、3.14%，分别同比下降48bp、25bp、37bp，其中，个人住房贷款环比6月持平，同比降幅收窄14bp，企业贷款利率环比下降6bp，同比降幅收窄6bp。
四、 投资建议与风险提示
投资建议：1、银行股从“顺周期”到“弱周期”，看好板块的稳健性和持续性。在目前环境下，从兼顾成长与防御的角度，建议关注有成长性且估值低的城农商行（逻辑详见报告《银行股：从“顺周期”到“弱周期”》。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州、南京、成都、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。
风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。
来源：传统借贷VS新型金融
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)