意见领袖 | 鹿长余
当下，上证指数在 4000 点整数关口的犹豫徘徊，绝非市场内生动力枯竭的信号，而是机构前期在接近该点位时形成的看空误判所留下的 “认知后遗症”，这种后遗症的产生与消退，深刻反映了市场逻辑从短期博弈向长期价值的回归过程。
回溯本轮行情，自 2800 点附近启动的轨迹，当指数在今年二季度突破 3600 点、逐步向 4000 点逼近时，部分机构陷入了 “历史经验依赖” 的认知误区——他们将近10年来，上证指数的波动规律，刻舟求剑运用到今年市场的波动规律的认知中，忽视了宏观流动性的充裕政策对市场的终极影响力量，未能从战略高度认识经济基本面、政策导向与资金结构的根本性变化。同时，二季度部分行业数据的短期波动，如房地产销售增速的阶段性放缓、消费复苏的局部不均衡，被部分机构过度解读为 “经济复苏乏力” 的信号，进而过早得出 “估值见顶”“动能衰竭” 的结论。据某头部券商策略报告统计，今年 5-6 月期间，明确看空 4000 点关口的机构占比达 42%，远超中性与看多机构的比例，这些机构普遍采取了减持高估值成长股、增配低波动防御板块的策略，甚至部分量化基金触发了程序化减仓指令。
然而，市场后续的走势却打破了这一预判：7 月以来，随着消费刺激政策密集落地、新能源产业链订单超预期增长、科技创新领域政策红利持续释放，上证指数从 3800 点附近稳步攀升至 4000 点下方，期间创业板指、科创 50 指数的涨幅更是超过 15%。前期看空的机构不得不面临 “踏空压力”，被迫重新调整仓位 —— 从 8 月的资金流向数据来看，前期减持的消费、新能源板块单月获得北向资金与公募基金净买入超 800 亿元，这种 “被动回补” 与散户、险资等新增资金入场形成的短期博弈，直接导致了 4000 点附近的震荡整理。但从市场核心驱动逻辑来看，这种犹豫只是行情演进中的阶段性插曲，4000 点绝非本轮行情的终点，而仅仅是趋势延续的中点，若结合估值修复、产业红利与资金支撑测算，本轮行情上证指数合理目标区间应在 4500-4600 点附近，这一判断的成立，有着四大不可动摇的核心支撑。
支撑这一判断的首要核心逻辑，是宏观流动性的持续充裕，这种充裕不仅体现在总量规模上，更体现在结构优化与政策稳定性上，为市场提供了坚实的资金基础，也为指数向 4500-4600 点突破提供了资金动能。从国内货币政策来看，当前央行始终保持 “稳健偏宽松” 的基调，通过中期借贷便利（MLF）续作、逆回购操作等工具，确保市场流动性合理充裕。截至今年 9 月末，MLF 余额达到 6.8 万亿元，同比增长 12%；7 天期逆回购利率维持在 1.9% 的相对低位，较 2019-2022 年平均水平下降 0.3 个百分点，有效降低了市场融资成本。从货币供应量来看，9 月 M2 同比增长 10.1%，社会融资规模存量同比增长 9.5%，两项关键指标始终保持两位数增长，为实体经济复苏和资本市场发展注入了充足 “活水”。按当前资金入市节奏测算，年内剩余增量资金规模有望突破 1.2 万亿元，若这些资金按历史平均配置效率进入权益市场，将为指数贡献约 10%-12% 的上行空间，这正是 4500-4600 点目标区间的重要资金支撑。
更关键的是，资金流向结构正在发生历史性转变 —— 居民财富配置从 “房地产依赖” 向 “权益市场迁移” 的趋势愈发明显，这一长期趋势将持续为指数上行提供动力。据中国人民银行调查统计司数据，2023 年我国居民家庭资产中，房地产占比已从 2019 年的 60.6% 下降至 53.2%，而金融资产占比则从 20.4% 提升至 28.7%，其中股票、基金等权益类资产占比提升幅度最大，年复合增长率达 15%。从机构资金来看，银行理财、保险资金、公募基金等中长期资金持续入市：今年前 9 个月，银行理财子公司新发权益类产品规模突破 5000 亿元，保险资金运用余额中股票和证券投资基金占比提升至 13.8%，较去年同期提高 2.1 个百分点；北向资金在人民币汇率保持基本稳定的背景下，年内净流入已达 3200 亿元，创近五年同期新高。这些数据共同印证，今年以来各类增量资金入市规模已突破 2 万亿元，若未来居民财富配置中权益资产占比再提升 3-5 个百分点，将为市场带来超 3 万亿元增量资金，足以支撑指数到达 4600 点。
与此同时，全球主要经济体货币政策调整节奏放缓，为 A 股市场营造了有利的外部流动性环境，也为 4500-4600 点目标的实现减少了外部干扰。美联储在 9 月议息会议上宣布暂停加息，市场预期 2024 年上半年可能启动降息周期，美元指数从 105 高位回落至 100 附近，人民币对美元汇率在 7.2-7.3 区间保持稳定，有效降低了资本外流压力。据国际金融协会（IIF）数据，今年三季度新兴市场股票基金获得净 inflow（流入）450 亿美元，其中中国市场占比达 38%，成为全球资本配置的重要目的地。若美联储如期启动降息，预计明年北向资金净流入规模有望突破 5000 亿元，进一步强化 A 股流动性支撑，为指数冲击目标点位提供助力。
支撑 4500-4600 点目标的第二大核心逻辑，是管理层对金融在经济繁荣中角色的再定位日益清晰，这种定位不再局限于 “融资功能”，而是上升到 “金融强国” 战略的核心层面，为资本市场打开了长期发展空间，也为指数上行提供了制度保障。2023 年中央金融工作会议明确提出 “加快建设金融强国”，将资本市场定位为 “优化资源配置、推动产业升级、促进经济高质量发展的核心枢纽”，这一定位的转变具有里程碑意义 —— 它标志着资本市场从 “服务经济短期增长” 转向 “支撑经济长期转型”，从 “单一融资平台” 转向 “融资与投资并重的生态系统”。
在这一战略指引下，资本市场全面深化改革的步伐持续加快，制度红利不断释放，直接推动市场估值中枢上移。注册制的全面实施是最核心的变革：自 2023 年全面注册制落地以来，A 股市场新上市公司中，战略性新兴产业企业占比达 65%，其中新能源、人工智能、高端制造领域的企业募资规模占比超过 70%，有效解决了科技创新企业 “融资难、融资贵” 的问题。与此同时，退市制度的完善净化了市场生态 ——2023 年以来，A 股退市企业数量已达 48 家，退市率提升至 1.2%，较 2019 年提高 0.8 个百分点，“有进有出、优胜劣汰” 的市场格局逐步形成。投资者保护机制也在不断强化：新《证券法》实施以来，证券纠纷代表人诉讼制度已累计为投资者挽回损失超 120 亿元，“中国特色的集体诉讼制度” 成为保护中小投资者的重要屏障。这些制度性变革带来的不仅是市场规模的扩大（截至 9 月末 A 股总市值达 98 万亿元，较去年同期增长 18%），更是市场质量的提升，使 A 股估值体系更贴合企业真实价值，按当前制度红利释放节奏，市场估值中枢有望在未来 6-12 个月内上移 8%-10%，对应上证指数即可达到 4500-4600 点区间。
支撑目标点位的第三大核心逻辑，是估值修复空间与企业盈利增长的匹配，当前市场估值尚未反映经济复苏与产业升级的红利，存在明确的上行空间。从估值层面来看，当前上证指数的动态市盈率约为 14.8 倍，市净率约为 1.5 倍，分别处于 2010 年以来的 42%、38% 分位，仍处于历史中枢偏下水平；而沪深 300 指数的动态市盈率为 11.2 倍，较标普 500 指数的 21.5 倍、日经 225 指数的 18.3 倍具有显著估值优势。若参考 2017 年、2021 年经济复苏周期中上证指数 18-20 倍的动态市盈率中枢，当前估值仍有 21%-35% 的修复空间，对应点位恰好落在 4500-4600 点区间。
与估值修复相对应的是企业盈利的持续改善，这为估值上行提供了基本面支撑。今年前三季度我国 GDP 同比增长 5.2%，其中战略性新兴产业增加值占 GDP 比重达 18.6%，同比提高 1.2 个百分点，企业盈利改善趋势明确：全部 A 股上市公司上半年归母净利润同比增长 10.3%，其中新能源、高端制造板块净利润增速超过 25%，消费板块净利润增速也回升至 15% 以上。据券商一致预期，2024 年全部 A 股上市公司归母净利润增速有望达到 15%-18%，其中战略性新兴产业板块增速将超过 30%。盈利增长与估值修复的 “戴维斯双击” 效应，将成为推动指数突破 4500 点、向 4600 点迈进的核心动力。
支撑目标点位的第四大核心逻辑，是行业结构升级带来的指数 “成分红利”，新兴产业权重的提升彻底改变了指数的增长逻辑，使上证指数更能反映经济高质量发展的成果。2015 年时，上证指数中金融、地产、传统工业的权重占比超过 60%，这些行业的周期性波动往往导致指数大起大落；而截至 2024 年 9 月，新能源、人工智能、生物医药、高端制造等战略性新兴产业的权重占比已提升至 45%，其中新能源板块权重从 3% 提升至 18%，成为第一大权重板块。这些产业的高成长性正在逐步替代传统产业的周期性波动，以新能源汽车为例，今年前三季度我国新能源汽车销量达 780 万辆，同比增长 35%，全球市场份额超过 60%，产业链上下游企业的业绩增长具备强确定性；人工智能领域，我国大模型技术持续突破，AI 服务器、算力基础设施等领域的市场规模年增速超过 50%。据测算，仅新能源与人工智能两大板块，未来 12 个月就有望为上证指数贡献 80-100 点的增量，若叠加其他新兴产业的增长，仅 “成分红利” 就能支撑指数向 4600 点靠近。
随着市场逻辑的逐步清晰，投资者的认知也在发生深刻转变，越来越多的市场参与者不仅意识到 4000 点的 “中点属性”，更开始认可 4500-4600 点的合理目标区间。那些因误判而错失前期涨幅的机构，正在通过密集的调研走访、深度的基本面分析重新评估市场价值 —— 据 Wind 数据显示，8-9 月期间，机构调研上市公司的次数达 12 万次，较 5-6 月增长 80%，其中新能源、人工智能、高端制造领域的调研占比超过 60%，已有 15 家头部券商在三季度报告中明确将上证指数年度目标位上修至 4500-4600 点，并建议加大对优质成长资产的配置力度。与此同时，长期坚定看好市场的资金，如保险资金、社保基金，在 4000 点附近的震荡过程中持续布局，据某保险资管公司披露，其三季度权益类资产配置比例提升 3 个百分点至 22%，进一步巩固了市场的底部支撑，为指数向目标点位迈进奠定基础。
当下4000点关口的震荡，有可能属于强势整理，上证指数有可能呈现横盘震荡，且这种震荡有望在2个月内结束。难免短期波动的逻辑在于，资本市场的发展从来都不是一帆风顺的，指数在向 4500-4600 点迈进的过程中，可能会面临阶段性回调压力。从市场内部因素来看，前期涨幅过大过快的板块调整风险，其他估值板块能否快速补上调整板块的下行力量？从外部环境来看，全球地缘政治冲突的不确定性、美联储加息周期的后续调整、国际贸易摩擦的阶段性加剧，都可能引发指数的阶段性回调。但从中长期来看，宏观流动性充裕的格局未变，政策支持资本市场发展的方向未变，经济高质量发展带来的企业盈利改善趋势未变，行业结构升级的红利未变，特别是科技进步、国产替代促使国内相关资产被重新定价，这些核心驱动因素将共同支撑指数突破 4000 点，直指4500点-4600点一带。短期波动反而为长期投资者提供了更好的布局机会。
综上所述，上证指数在 4000 点附近的犹豫，只是市场认知从短期博弈向长期价值纠偏过程中的短期现象，是机构误判后的 “被动调整” 与新增资金 “主动布局” 相互作用的结果。在宏观流动性充裕、政策定位清晰、企业盈利改善、行业结构升级的多重支撑下，4000 点注定只是本轮行情的中点，而 4500-4600 点才是本轮行情的合理目标区间。对于投资者而言，与其纠结于短期的点位波动，不如聚焦于基本面改善、具有核心竞争力的优质企业 —— 无论是在新能源产业链中掌握核心技术的龙头企业，还是在人工智能领域具备数据与算法优势的科技公司，亦或是在消费升级浪潮中持续提升品牌力的消费企业，都将在指数向 4500-4600 点迈进的过程中获得价值兑现的机会。随着市场生态的持续优化、制度红利的不断释放与产业红利的逐步兑现，上证指数突破 4000 点后的中长期上行空间将被进一步打开，资本市场在服务经济高质量发展、助力金融强国建设中的核心作用，也将得到更加充分的体现。
(本文作者介绍：原华东师范大学博士生导师，现任上海师范大学天华学院教授。)