意见领袖 | 王剑
我国金融机构贷款余额在同比增速在2009年创出34%的天量，此后便一路下行，直至最近首次跌破7%。这十多年时间内，经济形势时有波动，但不管复苏还是下行，贷款增速大体上呈趋势性向下，即使在中间经济复苏的阶段，贷款增速也仅仅微弱向上，而后又会继续向下，一去不返。
很显然，这种长达十年多年的趋势性向下，似乎很难用短期内经济好或不好、信贷需求好或不好来解释。事实上，这背后可能反映的是我国经济结构转型带来的社会融资结构变化。
首先，先建立贷款和GDP之间的简要关联。自2002年以来，我国贷款中中长期贷款的占比一般在六七成，剩余的是短期贷款及票据贴现。一般而言，借款人用中长期贷款资金用于固定资产投资，短期贷款及票据贴现资金用于流动资产周转。
中长期贷款与固定资产投资、资本形成之间有较为明确的数量关系。按过去的经验，假设完成固定资产投资10元，需要2-3元的资本金，其余的7-8元来自融资，而贷款占其中绝大部分。10元固定资产投资则一般会形成5元的“资本形成”，直接计入GDP。另外5元不计入资本形成，但也会拉动一些GDP。而资本形成在过去又在GDP中占据了较大比重。
GDP的其他部分，则不由贷款融资支持，甚至有些经济活动不用融资。当然，贷款也会支持一些不计入GDP的经济活动，比如自然资源开发（其中最为大宗的是土地）。
因此，在固定资产投资对GDP贡献较大的年代，贷款和GDP的关联就会相对明确。而固定资产投资主要来自于制造业投资、基建投资、房地产投资，其实就是我国工业化、城镇化的大背景。因此，这个特征也会在工业化、城镇化接近尾声之后，慢慢弱化。
在2008年之前，GDP/贷款余额稳定在90-120%，即每1元贷款会带动0.9-1.2元的GDP，长期稳定。而2011年之后，该比例就开始一路下行，2024年创出53%的新低。也就是说，继续投放信贷对GDP的拉动效果已经快速变弱，或者说，新增信贷投放带来的边际GDP趋弱。
如果改用GDP/贷款增量，结论类似，即从2001年开始至今，大的方向性趋势也是一路向下的。只是中间会有些异常值，比如，2009年投放天量信贷，导致该值较低，以及2024年信贷量有所下降，导致该值较高。
（注意，上述两个算法，GDP/贷款余额、GDP/贷款增量均不完美，因为并不是当年的贷款就会贡献当年的GDP。因此结果仅供参考，看个大趋势即可）
然后，也可以体现为，长期以来信贷增速比名义GDP增速要高。
GDP/贷款的回落，意味着每单位贷款所能带动的GDP是下降的，但出于对GDP的追求，低效的贷款也得继续投放一段时间，直到这么做的负作用开始显现。
在工业化、城镇化接近尾声之后，资本形成对GDP的贡献会有所回落，消费和其他新兴产业、高新技术产业的贡献会增加，而这些产业对信贷的需求，相对固定资产投资要少很多。等到这些新产业对GDP、就业等的贡献提升之后，GDP的“贷款依赖症”就会缓解。
结论是，在理论上，资本形成对GDP贡献下降的过程中，会有一段时间贷款增速运行在一个略低于名义GDP增速的水平。甚至有一小段特殊时期，贷款增速还会比名义GDP增速显著更低，因为前期投放的大量存量贷款集中到期偿还。
因此，市场各方主体需要逐步适应这一结构性调整的特殊时期。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)