意见领袖 | 温彬团队
摘 要
2025年8月15日，央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》，总体定调与7月底政治局会议思路相一致，但也释放出一些新信号、新提法，阐述央行思路，指明后续政策的发力点，成为下阶段引导金融支持实体和影响市场走势的风向标。
总结来看，针对国内外形势，央行认为总体积极、仍存挑战，将增强后续政策的灵活性预见性，相机抉择。从总基调上看，二季度货政报告保留“适度宽松”表述，意味着下半年为稳信用、促内需、强协同，货币政策仍将保持支持性立场；但更强调“落实落细存量政策”，以推动现有政策落地显效为主；且考虑到近期财政贴息政策有效降低实体融资成本，结构性政策更能精准发力、避免资金空转，以及存款加速活化、物价温和回升的趋势，短期加码宽松的必要性不高，降准降息时点可能后移。
同时，政策释放出降低信贷数量诉求、更多关注金融总量，并着力“调结构、重供给”的信号，优化银行业信贷投放，加大对科技创新、服务消费、小微等重点领域支持，配合经济转型、实现提质增效。
此外，政策引导破除“内卷式”竞争，除淡化规模、强调优化结构外，尤为重要的是规范利率管理，强化存贷定价自律执行和监督，稳定银行经营。
一、形势研判：总体积极、仍存挑战，增强后续政策的灵活性预见性
从国外看，本次货币政策执行报告对全球经济增长动能的研判仍为“总体偏弱”，但整体较一季度有所改善，降低了对地缘政治不确定性的关注，明确“二季度以来预期小幅改善”，且认为“发达经济体劳动力市场保持强劲”，以及对未来物价的上涨从“压力依然存在”改为了“仍有待观察”。7月，国际货币基金组织（IMF）将2025年全球实际GDP增速预测较4月调升0.2个百分点至3.0%，其中欧元区增速预测调回至与1月相同水平，二季度经济表现或好于一季度。
二季度报告延续了对全球经济复苏、通胀粘性、公共部门债务和金融市场波动风险的关注，增加了对美国关税政策影响的关注，认为“美加征关税的幅度取决于贸易谈判的进展，仍有不确定性，对全球经济复苏带来挑战”。IMF也认为全球关税水平总体提升，对经济活动会持续产生不利影响。4月初至今，特朗普关税政策经历了远超预期、暂缓执行、密集谈判、策略调整等多个阶段，对69个特定经济体征收的对等关税（10%-41%）在8月7日落地，对钢铝、汽车、铜、战略性行业等关税也陆续落地，对经济发展的不利效应逐渐显现。
对美国而言，近期随着其经济数据走弱、通胀压力缓解以及政治因素推动，市场对美联储在9月重启降息的预期显著升温。7月，美国新增非农就业人数超预期回落，且大幅下修5月和6月人数，失业率小幅上行，同时通胀水平未超预期，9月或降息25-50bp，全年降息50-75bp左右。但考虑到未来关税影响进一步显现、财政扩张压力进一步上升等，后续降息力度和节奏也存在一定不确定性。
从国内看，我国经济运行稳中有进，生产需求稳定增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好。上半年，国内生产总值（GDP）不变价同比增速达5.3%，使得下半年完成全年经济增长目标的压力相应减轻。央行总体上认为“下半年保持稳定增长有坚实支撑”，主要依托于：一是新动能加快发展，上半年规模以上高技术产业增加值同比增长9.5%，高技术服务业投资增长8.6%；二是总需求持续扩张，社会消费品零售总额增速稳步提升，消费支持政策还在逐步落地显效，消费发展空间依然广阔；三是宏观政策更加积极有为，5月7日推出新一轮增量金融政策，进一步增强了经济抗压能力和强大韧性。
但报告也指出“我国经济运行依然面临不少风险挑战”，可能包括出口增速放缓、消费政策效应边际退坡、地产延续调整等。近期公布的7月经济和信贷数据存在一定波动，需求端修复偏慢的关键症结仍需破解，也表明仍需保持政策的连续性稳定性。
总体看，美联储年内重启降息将为国内货币宽松打开空间，但需关注外部环境的不确定性，做好灵活调整；与此同时，内需恢复基础仍需进一步巩固，会继续加强逆周期调节，提升政策效能。后续货币政策将根据国内外经济和金融运行情况相机抉择，增强灵活性预见性，强化宏观政策取向一致性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现“十四五”圆满收官。
二、政策定调：重在落实落细存量政策，降准降息时点可能后移
二季度货政报告基调从一季度的“实施好适度宽松的货币政策”，调整为“落实落细适度宽松的货币政策”，与7月底政治局会议精神保持一致，指向后续货币政策的重心在于抓好落实，积极推动5月推出的一揽子金融政策以及近期各项稳增长增量政策落地显效，并对前期政策的传导情况和实际效果保持密切跟踪，增强灵活性，短期内继续加码宽松的概率不高。
总体看，下半年为稳信用、促内需、强协同、保持政策连续性稳定性，货币政策仍将保持支持性立场，但从政策替代效应角度分析，再度降准降息的时点可能后移。
一是近期两项财政贴息落地，相当于定向降息，降低了总量工具的必要性。8月12日，《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》和《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》两项政策落地，年贴息比例均为1个百分点，将有效降低实体融资成本，增强财政和金融的联动，支持促消费、扩内需。
二是结构性政策更能精准发力，避免资金空转，压缩全面降息空间。今年以来结构性政策工具成为发力重点，5月央行发布的10项政策中，与此相关的就涉及6项，结构性工具“扩量降价”，更能精准发力，并避免资金空转。此次货政报告也提出“提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，旨在减少“企业—金融”之间的空转，强化金融机构“反内卷”和稳息差。
三是存款加快活化、物价温和回升积极因素增多，央行在降息决策上或更为谨慎。当前受市场预期改善和权益市场活跃等影响，居民和企业存款加快活化，M1增速已连续多个月超预期回升。7月非银存款同比多增1.4万亿元，居民存款持续流向资本市场，在此背景下，为避免低价资金流入资本市场推高资产价格，形成空转和泡沫，货币政策数量宽松或需阶段性降温。
此外，通胀预期边际升温下，总量工具短期加码的必要性也在降低。中央提出整治内卷、推动落后产能有序退出后，近期焦煤焦炭、热轧卷板、玻璃等大宗商品价格出现明显上涨。随着综合整治内卷式竞争政策效果逐步显现，一定程度上加强供需平衡，年内PPI同比或将触底回升，央行对物价回升的表述也更加积极。
三、流动性：长短结合保持流动性合理充裕，着力提高政策透明度
上半年，货币政策目标相机抉择，带动流动性先紧后松。3月以后，伴随稳汇率、防利率风险等阶段性目标达成，央行综合运用各项流动性投放工具，保持流动性充裕，包括按需开展公开市场7天期逆回购操作、持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口、适时开展MLF操作、全面降准等，引导金融机构充分满足实体经济有效信贷需求，提高资金使用效率，提升服务实体经济质效。
此外，央行从6月起着力提升政策透明度，一方面在每次买断式逆回购和MLF操作前一天发布操作数量和操作期限的公告，另一方面在每月月初整合披露上月准备金、中央银行贷款、公开市场业务等货币政策工具的流动性投放情况，总体上更有利于传递政策信号，平抑市场异常波动。
央行再提“防空转”，重在提效率，不代表资金面收紧，下半年流动性有望保持合理充裕。二季度货政报告提及“防范资金空转”，应主要在于提高资金使用效率，实现经济和金融之间的良性循环。且从8月初OMO提前转为净投放，以及债券恢复征收增值税后呵护政府债发行、及时投放买断式逆回购等来看，流动性宽松还可持续。且此次报告延续了“综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕”的基调，虽未提及运用“存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现”等具体表述，但并不意味着年内降准一定不会落地，或只是增加了相机抉择的意味，同时也不排除适时重启国债买入予以替代。
从资金利率和同业存单利率的波动可见，上半年央行对银行体系流动性供求的分析监测已经卓有成效，DR和R的波动性明显下降，且更加贴近政策利率，同业存单利率在波动性下降的同时，也与DR007稳定维持在20bp左右的利差，为市场传递出了更明确的货币政策立场。下半年，预计央行将继续做好分析监测，为经济回升向好营造适宜的货币金融环境，同时继续提前公告、整合披露相关操作，加强市场沟通、提高政策透明度。
四、信贷基调：对信贷数量诉求下降、更重质量，且强化对金融总量的关注
在信贷基调方面，二季度货政报告表述发生较大变化，由一季度的“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”，调整为“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”，意味着下半年对信贷数量的诉求相对下降，更加重视“稳量提质”，且引导更多观察社会融资规模、M2这些更全面的指标，以适应当前市场供需和融资结构的变化趋势，降低“内卷式”竞争。
当前，内需不足以及化债、化险下市场有效信贷需求挖掘难度增大，市场主体融资发债、提前还款和置换等情况增多。最新数据显示，受季节性因素、地方债置换、破除“内卷式”竞争以及地产量价调整等多重扰动，7月新增人民币贷款-500亿元，同比少增3100亿元，出现较大波动。而同期，受债券融资持续拉动，社融增速延续高位，7月政府债、企业债净融资分别为1.24万亿元、2791亿元，同比分别多增5559、755亿元。
社融放量、信贷缩量，一定程度上显示出各主体的信用倾向，但更主要的是呈现出我国经济结构转型升级下传统信贷需求在减少，以及融资结构变迁下企业融资渠道日益多元化的长期趋势。
为此，从长远看，金融机构破除内卷式竞争会挤出虚增空转贷款，逐步从“比规模、比增速”转向“比服务、比精准”，促进金融支持实体经济质效更高、更可持续。伴随我国经济结构转型升级，传统信贷需求减少、新动能领域信贷需求增加，金融机构也需适应形势变化，加快转变经营思路，进一步下沉客户，在细分市场中挖掘有效信贷需求。
同时，随着金融市场创新和直接融资发展，企业融资渠道日益多元化，加上政府债券发行扩容提速，贷款作为企业融资渠道之一，越来越难以完整反映金融支持实体经济的成效，宜更多观察社会融资规模、M2这些更全面的指标，进行综合衡量。
央行在专栏3中也提出，在信贷结构优化的同时，我国总体融资结构也在不断改善，直接融资占比持续上升。近年来，金融系统持续深化改革，健全资本市场功能，推动股票、债券等资本市场加快发展，提高直接融资比重，效果持续显现。从社会融资规模存量构成看，企业债券、政府债券和非金融企业境内股票融资等直接融资占比已由2018年末的26.7%稳步提升至2025年6 月末的31.1%，上升了4.4个百分点，后续这一占比有望继续提升。
五、信贷方向：加大科技创新、服务消费、小微等领域支持，强调优结构、提质效
二季度货政报告继续提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好各项结构性货币政策工具”，在加力支持方向上，则重点提及“科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸”等。
这应主要源于5月央行推出的一揽子金融政策在这些领域进行了重点部署，如扩容科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款各3000亿元额度，创设服务消费与养老再贷款、设立科技创新债券风险分担工具，下阶段要加强上述领域政策的落实落细，且这些领域也是当前稳经济、稳企业、稳预期等的着力方向。此外，与一季度相比，此次提振消费的位置提前，意味着其重要性进一步提升。从5月央行推出服务消费和养老再贷款工具，到近期的国家育儿补贴政策、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策，都表明在政策层面更加关注惠民生、促消费，着力夯实稳内需的基本盘。
尤其需要关注的是，二季度货政报告设置的四个专栏，均与优化信贷结构有关，分别聚焦小微金融服务、金融支持科技创新、信贷结构优化、金融支持高品质服务消费，着力引导信贷结构向经济结构转型的方向不断优化，提升金融服务实体经济质效。
其中，在专栏3中，央行总体论述了我国“信贷结构持续优化，金融支持实体经济质效提升”的情况，主要表现为对金融“五篇大文章”的支持力度加大、新动能和内需领域的贷款保持较快增速、中长期贷款占比上升、企业贷款占比不断增加、直接融资占比持续上升等特征。其中，在做好金融“五篇大文章”方面，央行不断探索完善政策安排，既注重发挥市场高效配置资源的优势，又注重发挥结构性货币政策工具的牵引带动作用，还注重发挥好货币信贷政策与财政贴息、风险补偿等措施的协同效应。数据显示，新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%。
后续，在普惠小微方面，央行将着力疏通堵点、破解难点，不断提升可获得性、可持续性，在健全民营中小企业增信制度、用好各类服务平台和全国中小微企业资金流信用信息共享平台、以及发挥科技、碳减排、养老等结构性货币政策工具的协同效应方面进一步发力。
在科技创新方面，将不断完善金融支持科技创新政策框架，加大对科技型中小企业的信贷支持，发挥中央和地方合力推动科技创新债券市场发展，以及培育完善支持科技创新的金融市场生态。
在促进消费方面，主要着眼于从供给侧发力，与其他政策形成合力，推动改善高品质服务消费供给。国际经验表明，随着人均收入水平提高，居民消费结构将逐渐从商品消费主导向服务消费主导转变。目前我国居民人均消费支出结构中的服务消费占比低于50%，还有较大增长空间。为此，要强化结构性货币政策工具激励，稳固信贷支持力度，并加快发展债券、股权等多元化融资渠道，加大对服务消费供给企业（餐饮住宿、家政服务、养老托育、文娱旅游、教育体育、居住服务、健康服务等领域）的金融资源投入。
六、利率管理：破除“内卷式”竞争，强化存贷定价自律执行，稳定银行经营
货政报告显示，在政策利率下调和市场竞争加剧下，二季度广谱利率仍在下行。二季度新发人民币贷款加权平均利率下行15bp至3.29%，其中，一般贷款加权平均利率、企业贷款利率、个人住房贷款利率分别环比下行6bp、4bp、7bp至3.69%、3.22%、3.06%，票据利率更是环比大幅下行28bp至1.27%。
虽然在5月存款利率较大幅下调后，对稳息差起到较好作用，但考虑到内卷式竞争下贷款利率下行趋势不改，银行息差压力持续显现。最新数据显示，2025年上半年，商业银行净息差为1.42%，较一季度下降0.01个百分点，虽然降幅有所收窄，但续创新低。
在此背景下，央行提出“强化利率政策执行和监督，适时开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估，提升金融机构利率定价能力。更好发挥行业自律作用，有效落实利率自律倡议，维护银行业市场竞争秩序。”
后续，破除“内卷式”竞争，优化存贷定价自律执行，反对中收价格战，稳定银行经营，将成为重要监管方向。
一方面，引导市场降低对银行资产规模、存贷款增速等的关注，避免非理性竞争继续削弱银行的盈利能力和抗风险能力。另一方面，强化自律机制对定价的约束作用，从严从重处置自律违约行为，综合运用自律公约、负面清单、定期督查、更好发挥地方自律机制作用等方式，多层次、多角度、穿透式遏制存贷款利率和非息业务费率的内卷式价格战，实现金融机构支持实体经济和保持自身健康性的平衡。
七、汇率管理：延续“三个坚决”表态，维护外汇市场稳定
二季度货政报告延续此前的“三个坚决”表述——坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险，同时注重把握好汇率内外均衡，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，稳汇率仍为重要方向。
5月以来，人民币兑美元汇率震荡升值，总体在7.1547至7.2461区间波动，并企稳在7.2下方。主要受以下因素影响：国际方面，中美多轮经贸磋商推动关税暂缓，同时美国大规模减税和支出法案以及主权信用评级下调等加剧市场对美国财政可持续性的担忧，均支撑人民币兑美元升值。国内方面，逆周期、稳增长政策持续出台，经济数据保持相对平稳，科技创新和产业升级提振增长潜力，“反内卷”支撑物价企稳，金融市场风险偏好修复，也为人民币汇率提供稳固基础。
后续，人民币汇率将维持双向波动格局，稳汇率重要性仍在。下半年，国内稳增长政策继续对人民币形成支撑，同时市场定价美联储9月降息概率较高，中美利差收窄也有助于人民币稳汇率。但也应注意的是，经贸谈判不确定性以及全球地缘冲突风险仍存，或对汇率形成阶段性扰动。在该背景下，央行将继续加强外汇市场管理，通过“三个坚决”有效引导市场预期；同时，为应对外生事件冲击，央行稳汇率政策工具箱充足，如逆周期因子、离岸央票等，预计人民币汇率将保持在合理均衡水平的基本稳定。
八、地产政策：从增量扩张到存量提质增效，推动保障性住房再贷款政策落地见效
当前，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，房地产行业的发展逻辑也将从过去的规模扩张转向“增量变精”与“存量优化”两大主线。
因此，对于房地产市场，央行二季度货政报告延续盘活存量的政策取向，继续推动“保障性住房再贷款”这一结构性货币政策工具的实施，相关表述由一季度的“拓宽保障性住房再贷款使用范围”，调整为“着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效”，显示出政策重点由工具优化阶段转向落地执行阶段，或加大相关贷款需求的引导支持力度，从供给端为消化存量政策落地提供资金保障。
一方面，央行持续强化保障性住房再贷款的政策支持力度，支持各地房地产市场去库存、保交房，并助力解决城镇工薪群体的刚性需求。该工具的演进大致经历了几个关键节点：一是，2024年5月，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，为国有企业收购未出售商品房用作保障性住房提供资金支持，利率1.75%，按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元；二是，2024年9月，央行将保障性住房再贷款的比例从贷款本金的60%提升到100%，提升金融机构的参与积极性；三是，今年政府工作报告提出，拓宽保障性住房再贷款使用范围，且对于收购价格，给予了城市政府更大自主权，有助于改变过去强调收购价格按照重置价格导致的推进难状况。四是，今年5月，央行将专项结构性货币政策工具（包含保障性住房再贷款）利率由1.75%下调至1.5%，进一步降低金融机构的参与成本。
另一方面，为促进存量优化，下阶段政策将更多聚焦城市更新领域。今年以来，多个高层会议和政策文件均提及城市更新：4月，中央政治局会议在提出优化存量商品房收购的同时，也明确要求要“加力实施城市更新行动”；5月，中办、国办联合发文提出 “强化信贷支持”，当月发改委在新闻发布会上表示将下达城市更新专项中央预算内投资计划，并引导银行信贷资金更好地参与项目建设；7月，时隔十年召开的中央城市工作会议自上而下提出“以推进城市更新为重要抓手”，随后月末召开的中央政治局会议未谈及消化存量房产，而是落脚在“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”。城市更新将成为存量时代房地产政策中的一项重要抓手。
继2021年之后，2025年6月，第二批城市更新名单已公布，北京、天津、唐山、包头、大连、哈尔滨、苏州、温州、芜湖、厦门、济南、郑州、宜昌、长沙、广州、海口、宜宾、兰州、西宁、乌鲁木齐等20个城市入围。未来几年，中央财政计划补助超过200亿元予以支持，有力有序推进城中村和危旧房改造。
而据统计，2021-2024年，城市更新总投资分别为5.3万亿元、5.8万亿元、2.6万亿元和2.9万亿元，年均更新项目约6万个，效果显著。在这个过程中，地产、建材、建筑施工、建筑装饰、物业管理、养老托育、文化创意和旅游民宿等相关上下游行业均将受益，也会在稳定房地产市场发展的同时，创造更多融资和金融服务机会。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)