意见领袖 | 靳毅
近期债市的波动主要源于政策的预期变化，随着对反内卷表态的边际缓和，当前债市压力已明显缓解。
展望后市，债券增值税政策调整将推升新券的利率中枢（幅度在5-10BP），但风险相对可控。不过此次政策调整不影响债市的整体趋势，利率维持低位以托底经济的核心逻辑依然成立，随着新券和老券逐步定价到位，若没有超预期的政策冲击，利率大幅上行的风险相对有限，叠加保险预定利率下调导致配债需求增加，债市整体仍有参与机会。
对投资者而言，短期内，可关注增值税政策调整后新老券切换时的博弈机会。而从中期视角看，基本面表现和机构需求决定了债市仍是总体向好的趋势，投资者可把握逢高配置的机会，但收益率能否继续突破前低，仍需观察货币政策动向及基本面数据的变化。
1、赎回缓释后，机构行为的新变量
近期多项政策陆续出台，对机构行为产生了显著影响：从“反内卷”政策预期引发股债跷跷板、基金赎回，到保险预定利率下调、债券利息收入恢复征收增值税。在此背景下，机构行为发生了哪些变化？这些变化又将如何影响债市？本文将聚焦于此展开分析。
1.1
基金赎回压力好转
上周（7/21-7/25，后同），在供需政策发力、股市情绪向好及资金面波动等多重因素叠加下，债市出现了明显调整。伴随债市调整，基金也遭遇了一定的赎回压力，上周对各券种均呈现净卖出状态。不过，这一态势在本周（7/28-8/1，后同）已出现明显好转。
观察本轮基金赎回，呈现出明显的“短平快”特征。一方面，基金单周净卖出现券的力度较大，其规模仅次于去年9.24后的水平。另一方面，行情的演绎速度较快，伴随着本周股市涨势阶段性放缓、债市止跌，基金已恢复对现券的净买入状态。
进一步而言，这也反映出本轮债市的起伏更多是由反内卷政策预期的变动所驱动。当供需政策加力推出，引发通胀上行、基建发力拉动需求的预期时，债市利率明显上行。而当中共中央政治局会议表态相对温和时，利率重回下行。利率维持低位以托底经济的根本逻辑并未发生改变。
1.2
机构行为的新变量
1、保险预定利率调降，对超长债的需求将增加
7月25日，保险业协会宣布二季度预定利率研究值为1.99%，连续两个季度低于现行利率上限25BP，促使各人身险公司陆续下调产品预定利率上限，其中普通型下调50BP到2%，分红型下调25BP到1.75%，万能型下调50BP到1%。
短期内，这将一定程度上促进保费收入增长，进而使保险的配债需求增加，叠加近期超长国债的性价比突出，保险近两周对超长国债的净买入规模明显增加，抑制了收益率的大幅上行。从点位来看，其当前对30Y国债的合意点位或在1.9%-1.95%以上。
长期来看，随着负债端成本的下降，保险对资产端的收益率要求也将随之降低，进一步压制了30Y国债未来的回调空间。
2、债券增值税政策调整，新券利率中枢将有所上行
8月1日，财政部、税务总局宣布，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
从机构行为角度看，公募基金等资管机构税收优势仍在，利好其阶段性扩容。资管机构适用于简易计税方法，增值税率为3%，相对银行自营等机构的6%更低，同时公募基金交易债券所获得的资本利得仍然免税。银行自营等机构依然会有较强的委外需求，甚至不排除将更多的利率债和金融债诉求委托给公募基金投资。
对债市而言，新老券将产生5-10BP的利差，波动也会有所增加。8月8日后发行的新券利息收入需缴纳增值税，而此前发行的老券在到期前继续享受免税，这将直接推高新老券利差。在幅度上，以10Y国债为例，8月1日其收益率为1.71%，对银行自营等机构而言，缴纳增值税将导致实际收益减少10BP，对公募基金而言，实际收益将减少5BP。同时，若银行将部分自营投资转向基金委外，导致配置盘减少、交易盘增加，可能会一定程度上放大债市的波动。
1.3
总结
总结而言，近期债市的波动主要源于政策的预期变化，随着对反内卷表态的边际缓和，当前债市压力已明显缓解。
展望后市，债券增值税政策调整将推升新券的利率中枢（幅度在5-10BP），但风险相对可控。需要强调的是，此次政策调整不影响债市的整体趋势，利率维持低位以托底经济的核心逻辑依然成立，随着新券和老券逐步定价到位，若没有超预期的政策冲击，利率大幅上行的风险相对有限，叠加保险预定利率下调导致配债需求增加，债市整体仍有参与机会。
对投资者而言，短期内，增值税政策调整引发的老券抢配行情目前已暂时结束，后续可关注新老券切换时的博弈机会，以及本次未受到影响的信用债的机会。而从中期视角看，基本面表现和机构需求决定了债市仍是总体向好的趋势，投资者可把握逢高配置的机会，但收益率能否继续突破前低，仍需观察货币政策动向及基本面数据的变化。
2、机构债券托管量
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周跨月流动性有所收紧。R007收于1.69%，较上周增加19BP，DR007收于1.65%，较上周增加15BP。6个月国股转贴利率收于0.84%，较上周增加7BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额128315.9亿元，较上周增加16.2%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资1294.4亿元及2303.6亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优利率债基金久期测算值为6.87，较上周减少0.03。一般利率债基金久期测算值为5.86，较上周增加0.02。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
（1）二级资本债
（2）超长国债
（3）10Y地方债
4.4
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.0%，较上周增加1.2个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得117.0%，较上周增加2.0个百分点；基金杠杆率录得104.2%，较上周增加2.7个百分点；券商杠杆率录得189.3%，较上周增加3.0个百分点。
4.5
银行自营比价表
5、资管产品数据跟踪
5.1
基金
5.2
银行理财
本周全市场理财产品破净率较上周有所上行，全部产品破净率为1.6%。
6、国债期货走势跟踪
7、广义资管格局
风险提示：相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；中国央行货币政策不及预期；金融监管超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；汇率波动超预期；债券存在违约风险。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)