意见领袖 | 张瑜
事项
6月广义财政收入同比2.8%，5月同比-1.2%；6月广义财政支出同比17.6%，5月同比4%；上半年广义财政收入同比-0.6%，2024年全年同比-2%；上半年广义财政支出同比8.9%，2024年全年同比2.7%。
2025年7月25日，财政部召开2025年上半年财政收支情况新闻发布会，介绍了上半年财政收支情况。
报告摘要
一、上半年财政力度强不强？
衡量财政力度，是从财政自身出发，看花了多少钱。用合并两本账的广义财政支出衡量，今年财政靠前发力、上半年财政力度偏强：
（一）今年财政靠前发力
上半年广义财政支出增速8.9%，高于全年广义财政支出增速目标（测算约3.4%~5.1%，详见报告《财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数》）
（二）上半年财政力度偏强
上半年财政力度或是2022年以来同期最强（2018~2024年上半年，广义财政支出增速分别为12.7%、15%、0.6%、1.1%、12.4%、-3.6%、2.9%）。
二、如果强，上半年财政体感为何一般？
衡量财政体感，是从资本市场出发，看效果怎么样；投资者通过基建增速、实物工作量、信用扩张等项目建设相关指标感知财政发力——当政府发债、支出较快、但未倾斜项目建设时，财政力度-体感差就容易放大，上半年较为典型。具体来看：
（一）政府债发行：总量大，进度快
上半年政府债债净融资7.69万亿（全年目标约13.9万亿，比去年增加2.2万亿），进度55.5%，为2022年以来同期最高（2018~2024年上半年分别为19.4%、56.2%、44.7%、34%、64.4%、36.1%、29.8%）。
（二）政府债结构：未倾斜项目建设，专项债作资本金增量撬动或有限
上半年发债进度：用于化债的特殊再融资债（90 %[1]）＞用于民生兜底、政府运行等、不限用途的的一般国债（52%）、新增一般债（56.7%）＞主要用于项目建设的特别国债（47.5%）、新增专项债（49.1%）。
具体看专项债，上半年作资本金的增量投资撬动或也有限：据财政部，今年上半年，各地发行专项债券用作项目资本金1917亿元，同比增长16%，该增幅明显低于新增专项债整体（上半年发行2.16万亿元，同比增长45%）。
（三）财政支出结构：聚焦科技、民生，基建类负增
上半年公共财政支出增速：科学技术支出9.2%（全年目标8.3%）＞民生类支出6.4%（全年目标5.3%）＞基建类支出-5.5%（全年目标1.4%）。
（四）信用扩张：大省重回预算外收缩，全国融资平台数量大幅压减
项目建设可以支撑信用扩张，信用扩张情况可以验证项目建设强度；
地方信用扩张，按信用主体可分为两种：
一是预算内，信用主体是政府。如上文所述，今年上半年，全国财政预算内（两本账）支出增速8.9%，为2022年以来同期最高。
二是预算外，信用主体是国企（城投为主）；其中，大省（注：6个头部大省：广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）预算外尤其值得观察，可作为地方能动性的观察指标（详见报告《大省时隔一年重回预算外扩张》）：
2024年，大省在10月前处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10月化债思路根本转变，大省时隔一年重回预算外扩张，延续至年底（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正）。
今年上半年，大省重回预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比转负）。据财政部，（6万亿置换政策）推动了融资平台改革转型。通过加快置换融资平台承担的隐性债务，实现融资平台数量大幅压减，有效支持“实体类”融资平台改革转型后“轻装上阵”。
三、下半年财政发力怎么看？
市场对下半年财政发力的关注点围绕增量政策[2]：去年下半年财政发力脉冲明显、广义财政支出基数较高（增速7.6%，2020年以来同期新高），若不考虑增量政策，按待发政府债、上半年两本账收入增速外推测算，今年下半年广义财政支出或降至-0.4%（2022年以来同期新低）。
我们将增量政策分为既有、后续两部分，分别思考：
（一）既有的增量政策：有望改善财政体感
今年的增量政策储备中，新型政策性金融工具[3]已率先披露，下半年财政体感改善已具备三大条件：
1、项目端支持充分（资金跟着项目走），分三个视角观察：
1）据发改委，今年8000亿元“两重”建设项目清单近日已全部下达完毕、7350亿中央预算内投资已基本下达完毕（比去年快一个季度[4]）。
2）全年基建增速的领先指标——发改委上半年审核固投项目总投资或明显增长（1-4月5737亿，较2023、2024年同期3784、3207亿分别增长52%、79%），下半年基建或仍有韧性（上半年增长4.6%，去年全年4.4%）。
3）“十五五”重大项目可前置今年下半年开工。如雅鲁藏布江下游水电工程7月19日正式开工，据新华社报道，该工程将建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，将使其成为全球最大的基建项目（项目装机规模约6000万千瓦，是三峡工程2250万千瓦总装机容量的2.7倍）。
2、项目缺资本金问题有望缓解——新型政策性金融工具或有效撬动总投资、带动基建读数和实物工作量，并助力信贷扩张：2022年农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿[5]，7400亿金融工具带动银行累计授信额度超3.5万亿[6]。
3、配套资金可由政府债加速发行补足，解决资本金瓶颈后，项目实物工作量或显著提升。从边际变化看，6~7月新增专项债已明显提速（截至7月25日，今年6~7月新增专项债已发、待发1.14万亿，同比增长86.3%（上半年发行2.16万亿，同比增长45%））。
（二）后续的增量政策：或影响资本市场波动水平
财政增量政策，本质上可理解为对财政欠收的弥补：从历史经验看，当两本账收入均未完成预算目标，当年都推出了增量政策，包括：2015年创设8000亿专项建设基金，2022年创设政策性开发性金融工具7399亿+盘活5000多亿专项债，2023年增发国债1万亿，2024年“6+4+2”化债+中央单位上缴专项收益。
财政欠收的弥补，既可以靠增量债务（增发国债、特别国债等），也可以靠增量收入（央行、央企等利润上缴（当前央行可上缴财政的结存利润或接近2万亿，2010年以来新高）、地方国资盘活等非税收入）。
若通过增量收入（非税收入）弥补，或时点靠后（去年集中在11-12月），且不提供政策博弈点（不单独披露，而是通过月度财政数据中的非税收入高增间接反映；如去年11、12月非税收入分别增长40.4%、93.8%，财政部在11月8日新闻发布会上预告“后两个月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”，但当月未单独解释数据变化），可维护当前政策分担风险、市场低波有底的格局（权益即便回报不变，风险调整后收益也显著改善了）。
若通过增量债务弥补，不排除放大资本市场波动，建议仍以看股做债思路应对；对于后续增量债务政策的落地点，重申10月人大常委会观察意义或大于8月、三季度或以落实落地既有政策为主——7月25日财政部新闻发布会提供了两条线索：
一是“近期财政部配合国家发展改革委测算确定了各地区2025年资金规模并下达第三批超长期特别国债资金690亿元，剩余资金将在10月份下达……按计划如期完成1.3万亿元超长期特别国债发行任务（注：1.3万亿超长期特别国债仍按原计划在10月发完）”；
二是“下一步，财政部将持续抓好一系列增量化债支持政策（注：2024年末推出）的落实落地”。
四、6月财政数据点评
收入端：税收收入连续3个月正增，后续关注反内卷、资本市场两大提振；铁路船舶航空航天设备、科学研究技术服务业税收收入增长超32%、18%
支出端：大月不大，基建类负增加深、或蓄力下半年
广义财政：卖地收入高增，特别国债、新增专项债加速带动广义支出增速创2024年10月来新高。
风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。
报告目录
报告正文
一、上半年财政力度强不强？
（一）今年财政靠前发力
上半年广义财政支出增速8.9%，高于全年广义财政支出增速目标（测算约3.4%~5.1%，详见报告《财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数》）
（二）上半年财政力度偏强
上半年财政力度或是2022年以来同期最强（2018~2024年上半年，广义财政支出增速分别为12.7%、15%、0.6%、1.1%、12.4%、-3.6%、2.9%）。
二、如果强，上半年财政体感为何一般？
投资者通过基建增速、实物工作量、信用扩张等项目建设相关指标感知财政发力——当政府发债、支出较快、但未倾斜项目建设时，财政力度-体感差就容易放大，上半年较为典型。具体来看：
（一）政府债发行：总量大，进度快
上半年政府债债净融资7.69万亿（全年目标约13.9万亿，比去年增加2.2万亿），进度55.5%，为2022年以来同期最高（2018~2024年上半年分别为19.4%、56.2%、44.7%、34%、64.4%、36.1%、29.8%）。
（二）政府债结构：未倾斜项目建设，专项债作资本金增量撬动或有限
上半年发债进度：用于化债的特殊再融资债（90%）＞用于民生兜底、政府运行等、不限用途的的一般国债（52%）、新增一般债（56.7%）＞主要用于项目建设的特别国债（47.5%）、新增专项债（49.1%）。
具体看专项债，上半年作资本金的增量投资撬动或也有限：据财政部，今年上半年，各地发行专项债券用作项目资本金1917亿元，同比增长16%，该增幅明显低于新增专项债整体（上半年发行2.16万亿元，同比增长45%）。
（三）财政支出结构：聚焦科技、民生，基建类负增
上半年发债进度：用于化债的特殊再融资债（90%）＞用于民生兜底、政府运行等、不限用途的的一般国债（52%）、新增一般债（56.7%）＞主要用于项目建设的特别国债（47.5%）、新增专项债（49.1%）。
具体看专项债，上半年作资本金的增量投资撬动或也有限：据财政部，今年上半年，各地发行专项债券用作项目资本金1917亿元，同比增长16%，该增幅明显低于新增专项债整体（上半年发行2.16万亿元，同比增长45%）。
（四）信用扩张：大省重回预算外收缩，全国融资平台数量大幅压减
项目建设可以支撑信用扩张，信用扩张情况可以验证项目建设强度；
地方信用扩张，按信用主体可分为两种：
一是预算内，信用主体是政府。如上文所述，今年上半年，全国财政预算内（两本账）支出增速8.9%，为2022年以来同期最高。
二是预算外，信用主体是国企（城投为主）；其中，大省（注：6个头部大省：广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）预算外尤其值得观察，可作为地方能动性的观察指标（详见报告《大省时隔一年重回预算外扩张》）：
2024年，大省在10月前处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10月化债思路根本转变，大省时隔一年重回预算外扩张，延续至年底（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正）。
今年上半年，大省重回预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比转负）。据财政部，（6万亿置换政策）推动了融资平台改革转型。通过加快置换融资平台承担的隐性债务，实现融资平台数量大幅压减，有效支持“实体类”融资平台改革转型后“轻装上阵”。
三、下半年财政发力怎么看？
市场对下半年财政发力的关注点围绕增量政策：去年下半年财政发力脉冲明显、广义财政支出基数较高（增速7.6%，2020年以来同期新高），若不考虑增量政策，按待发政府债、上半年两本账收入增速外推测算，今年下半年广义财政支出或降至-0.4%（2022年以来同期新低）。
我们将增量政策分为既有、后续两部分，分别思考：
（一）既有的增量政策：有望改善财政体感
今年的增量政策储备中，新型政策性金融工具已率先披露，下半年财政体感改善已具备三大条件：
1、项目端支持充分（资金跟着项目走），分三个视角观察：
1）据发改委，今年8000亿元“两重”建设项目清单近日已全部下达完毕、7350亿中央预算内投资已基本下达完毕（比去年快一个季度）。
2）全年基建增速的领先指标——发改委上半年审核固投项目总投资或明显增长（1-4月5737亿，2023、2024年同期3784、3207亿分别增长52%、79%），下半年基建或仍有韧性（上半年增长4.6%，去年全年4.4%）。
3）“十五五”重大项目可前置今年下半年开工。如雅鲁藏布江下游水电工程7月19日正式开工，据新华社报道，该工程将建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，将使其成为全球最大的基建项目（项目装机规模约6000万千瓦，是三峡工程2250万千瓦总装机容量的2.7倍）。
2、项目缺资本金问题有望缓解——新型政策性金融工具或有效撬动总投资、带动基建读数和实物工作量，并助力信贷扩张：2022年农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿，7400亿金融工具带动银行累计授信额度超3.5万亿。
3、配套资金可由政府债加速发行补足，解决资本金瓶颈后，项目实物工作量或显著提升。从边际变化看，6~7月新增专项债已明显提速（截至7月25日，今年6~7月新增专项债已知发行和待发合计已达1.05万亿，同比增长71.3%（上半年发行2.16万亿，同比增长45%））。
（二）后续的增量政策：或影响资本市场波动水平
财政增量政策，本质上可理解为对财政欠收的弥补：从历史经验看，当两本账收入均未完成预算目标，当年都推出了增量政策，包括：2015年创设8000亿专项建设基金，2022年创设政策性开发性金融工具7399亿+盘活5000多亿专项债，2023年增发国债1万亿，2024年“6+4+2”化债+中央单位上缴专项收益。
财政欠收的弥补，既可以靠增量债务（增发国债、特别国债等），也可以靠增量收入（央行、央企等利润上缴（当前央行可上缴财政的结存利润或接近2万亿，2010年以来新高）、地方国资盘活等非税收入）。
若通过增量收入（非税收入）弥补，或时点靠后（去年集中在11-12月），且不提供政策博弈点（不单独披露，而是通过月度财政数据中的非税收入高增间接反映；如去年11、12月非税收入分别增长40.4%、93.8%，财政部在11月8日新闻发布会上预告“后两个月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”，但当月未单独解释数据变化），或倾向于维护政策分担风险、市场低波有底的格局（权益即便回报不变，风险调整后收益也显著改善了）。
若通过增量债务弥补，不排除放大资本市场波动，建议仍以看股做债思路应对；对于后续增量债务政策的落地点，重申10月人大常委会观察意义或大于8月、三季度或以落实落地既有政策为主——7月25日财政部新闻发布会提供了两条线索：
一是“近期财政部配合国家发展改革委测算确定了各地区2025年资金规模并下达第三批超长期特别国债资金690亿元，剩余资金将在10月份下达……按计划如期完成1.3万亿元超长期特别国债发行任务（注：1.3万亿超长期特别国债仍按原计划在10月发完）”；
二是“下一步，财政部将持续抓好一系列增量化债支持政策（注： 2024年末推出）的落实落地”。
四、6月财政数据点评
（一）收入端：税收收入连续3个月正增，后续关注反内卷、资本市场两大提振；铁路船舶航空航天设备、科学研究技术服务业税收收入增长超32%、18%
6月，财政收入同比-0.3%，连续第二个月回落（5月0.1%，4月1.9%）；上半年预算收入进度52.6%，快于过去三年同期平均。
分中央和地方看，6月中央收入增速转负（-1.8%，5月0.4%），地方收入增速翻正（0.6%，5月-0.1%）；上半年，东部、中部、西部、东北地区收入分别增长1.3%、1.3%、2%、5.7%。31个省份中，27个省份实现增长。
分税收收入和非税收入看，税收收入增速回升（1%）、从4月份起连续3个月同比保持增长（4月1.9%，5月0.6%），非税收入增速持续第6个月回落（-3.7%，2024年12月~2025年5月分别为93.8%、11%、5.9%、1.7%、-2.2%）。
对于税收收入，从拉动结构看，6月价格相关税较为平稳：其中，企业所得税拉动税收收入增速0.6个百分点（5月拉动0.01个百分点），增值税拉动税收收入增速1.9个百分点（5月拉动2个百分点），消费税拉动税收收入增速0.2个百分点（5月拉动0.04个百分点），后续关注反内卷对价格相关税的提振——7月1日中央财经委第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争”以来，大宗商品市场已明显回暖，对下半年税收或有正向传导。
6月个人所得税持续高增（6.8%），拉动税收收入增速0.6个百分点（5月拉动1个百分点），后续关注资本市场活跃对个人所得税的提振：如我们在报告《个税的蝴蝶效应》中所述，红利股“924”以来成交放量，年内或持续“输血”个税（7月24日上证指数收盘创2022年1月以来新高）；此外，据财新报道[7]，2025年以来，不少从事美股、港股交易的人士收到税务局的短信或电话，提示自查境外收入、主动申报纳税，海外资本市场或也能贡献部分个人所得税增量。
6月外贸相关税拖累税收收入增速1.9个百分点（5月拖累1.6个百分点），主要是出口相关税拖累税收收入增速1.4个百分点（5月拖累0.9个百分点）。据财政部，（上半年）出口退税1.27万亿元，比去年同期多退1322亿元，有力支持外贸出口。
6月地产相关税拖累仍较明显（0.6个百分点，5月拖累0.8个百分点），与卖地收入高增信号矛盾（21.9%，5月为-14.6%），6月13日国常会提出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，或仍需观察后续政策落地起效。
部分行业税收延续良好表现，铁路船舶航空航天设备、科学研究技术服务业税收收入单月增长超32%、18%。上半年，制造业方面，铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材等装备制造业税收收入分别增长32.2%（1-5月28.8%）、9.2%（1-5月11.9%）、6.3%，服务业方面，科学研究技术服务业税收收入增长13.8%（1-5月12.7%），文化体育娱乐业税收收入增长8.6%（1-5月7.8%）
对于非税收入：据财政部介绍，上半年，全国非税收入中的国有资源（资产）有偿使用收入增长4.8%，主要是地方多渠道盘活资产，行政事业单位国有资产处置、出租、出借等收入增加带动；行政事业性收费收入增长1%，增幅比一季度回落4.5个百分点；罚没收入下降4.3%，降幅比一季度扩大2.9个百分点。
（二）支出端：大月不大，基建类负增加深、或蓄力下半年
6月是季末支出大月，支出增速继续第二个月回落（0.4%，5月2.6%。4月5.8%）。上半年支出完成预算的47.6%，进度已落后于过去三年同期平均水平。分中央和地方看，中央发力仍维持高水平（7.4%，5月11%），地方转为负增（-0.7%，5月0.9%）。
分支出类型看，聚焦民生，科技，基建类负增加深、或蓄力下半年：6月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速1.9个百分点（5月拉动2.5个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累支出增速2.4个百分点（5月拖累1.6个百分点）。科技环保支出合计拉动增速0.7个百分点（持平5月）。
（三）广义财政：卖地收入高增，特别国债、新增专项债加速带动广义支出增速创2024年10月来新高
6月政府性基金收入增速翻正并高增（20.8%，5月-8.1%），主要是卖地收入单月高增（21.9%，5月-14.6%），带动广义财政收入回升（2.8%，5月-1.2%）。如上文所述，本月地产相关税和卖地收入增速信号矛盾，后续或仍需观察“更大力度推动房地产市场止跌回稳”相关政策落地起效。
6月政府性基金支出增速创2024年10月来新高（79.2%，5月8.8%），带动广义财政创2024年10月来新高（17.6%，5月4%），据财政部，（上半年）各级财政部门加快债券资金发行使用，列入政府性基金预算的地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债资金上半年支出了2.43万亿元，带动政府性基金预算支出增长30%；如上文所述，从边际变化看，6~7月新增专项债已明显提速（截至7月25日，今年6~7月新增专项债已发、待发1.14万亿，同比增长86.3%（上半年发行2.16万亿，同比增长45%））。
[1]财政部预算司一级巡视员、政府债务研究和评估中心主任李大伟7月25日在财政部新闻发布会上表示，2025年的2万亿元置换债券截至6月末已发行1.8万亿元，占全年额度的90%，已使用1.44万亿元。
[2] 6月24日，财长蓝佛安向十四届全国人大常委会第十六次会议作2024年中央决算的报告，报告提出，“下一步，将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”
[3] 4月25日召开的中央政治局会议提出，设立新型政策性金融工具；4月28日，发改委发布会披露“（力争6月底）设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”；据经济参考报7月2日报道，目前新型政策性金融工具相关实施方案已在征求意见，一些地方正对标征求意见稿储备项目，本轮新型政策性金融工具资金额度或为5000亿元。
[4]2024年10月8日，国务院新闻办就“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好“有关情况举行发布会，国家发展改革委主任郑栅洁：“目前7000亿元中央预算内投资已经全部下达，用于“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）和“两新”工作的1万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目和地方，目前正在加快推进项目建设和资金拨付”。
[5]《农发基础设施基金完成全部900亿元资金投放》：截至（2022年）8月20日凌晨，基金完成全部900亿元资金投放，支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域项目500余个，可拉动项目总投资超万亿元，切实发挥了政策性金融在基础设施投资领域的引领作用。
[6]《2022年第三季度中国货币政策执行报告》：各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。
[7]《境外炒股税收征管加强年度盈亏互抵后按20%纳税》：个人所得税法及相关规定一直明确中国税务居民须对境外收入纳税，境外股票转让差价收益属于财产转让所得，与境内财产转让所得一样，适用20%税率。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)