意见领袖 | 靳毅
为何本周债市明显调整？
①供需政策加力，引发基本面预期修正；②商品加速上涨、股市持续上行，压制债市行情；③资金面出现波动，带动利率上行。
利率企稳了吗？
①从中长期维度看，目前需求侧改善情况仍待观察，对于债市影响有限；②从短期维度看，商品和股市情绪降温，对债市压制程度预计减轻；③本轮调整后，长端利率与信贷比价回归到合理区间，近期银行、保险等配置盘对债券的净买入量上升，对利率形成有力支撑；④央行态度是有限宽松，后续资金面大幅波动的可能性不大。
综上所述，从基本面预期、市场情绪、机构配置、央行货币政策态度这几个维度看，目前债市利率调整较为充分，具备配置价值。后续政治局会议的召开、股市情绪可能进一步降温，或带来利率做多机会。
7月21日以来，债市出现明显调整，相比上周五（7月18日），1年期国债收益率上行3.5BP，10年期国债收益率上行6.7BP。为何本周债市出现大幅调整？后续债市能否企稳？本文将对此进行分析。
1、为何本周债市明显调整？
（1）供需政策加力，引发基本面预期修正
供给侧方面，7月18日国新办发布会上，工信部表示“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”，反内卷政策加力。需求侧方面，7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，基建发力。供需政策均加力推出，引发通胀上行、基建发力拉动需求的预期，债市利率明显上行。
（2）商品加速上涨、股市持续上行，压制债市行情
随着反内卷政策加力、需求侧基建项目的推出，市场预期不断好转，股市和商品市场反应强烈。股票市场自7月以来持续上行，截至7月25日，7月上证指数上涨幅度达4.3%，一度向上突破3600点，扰动债市行情。
更为重要的是，商品市场开始加速上涨态势，进一步加剧债市对于通胀上行的预期，利率出现明显调整。相比上周五（7月18日），本周焦煤、玻璃、纯碱期货分别上涨36%、26%、18%，明显高于本周之前的涨幅，商品期货价格加速上涨，也带动股市上行，同时压制债市表现。
（3）资金面出现波动
6月以来，央行呵护资金面态度积极，进行两次买断式逆回购，有效补充了资金缺口。相应的，资金利率运行平稳（除月末外），DR001大多维持在1.4%以下。但7月24日资金面出现波动，DR001上行28BP至1.65%，DR007上行9BP至1.58%。当日下午央行公布MLF续做4000亿元，当月净投放量仅为1000亿元，市场担忧央行呵护态度发生转变，利率加速上行。
2、利率企稳了吗？
（1）中长期维度：基本面预期
我们在《债市有哪些边际变化？》报告中提出，上一轮2015-2016年供给侧改革中，引发债市利率持续上行的基本面因素主要有两个：一是商品价格上涨，PPI持续上行；二是棚改货币化推行，地产市场火热，需求侧得到提振。
而对应到本轮行情，“反内卷”推动在早期阶段，具体措施还没有完全落地，目前也尚未传导到价格上，工业企业利润、PPI仍待改善。其次，和上轮供给侧改革面临的背景不同，现在我国居民杠杆率偏高，2021年以来维持在60%以上，进一步加杠杆的空间有限。而关于基建发力，目前发力强度和效果尚未明确，信贷增速还在下行，需求侧改善情况仍待观察，对于债市影响有限。
（2）短期维度：商品和股市情绪演绎
短期来看，商品和股市情绪对债市影响较大。但7月25日，上证指数下跌0.33%，尚未站稳3600点，上涨动力有待加强。当日夜盘中，焦煤、焦炭、玻璃等期货品种均下跌，商品市场情绪也降温，后续对债市的压制程度预计减轻。
而将本轮行情与上一轮3月债市调整行情进行对比，可以发现，上一轮债市利率调整时，10年期国债与OMO利率之差最高达40BP（3月17日），而本轮调整中，该利差最高达34BP（7月24日），两者差距不大，或表明本轮债市情绪演绎较为充分，后续继续向上的空间有限。
（3）机构行为视角
从信贷比价维度看，截至7月25日，10年期国债收益率为1.73%，略高于首套房贷实际收益，30年期国债收益率为1.97%，略高于二套房贷实际收益。经调整之后，长端利率与信贷比价回归到合理区间。
从机构近期配债行为看，银行、保险等配置盘对债券的净买入量上升，对利率形成有力支撑。具体来看，7月以来农金社对于7-10Y国债净买入量持续上行，同时7月中旬以来，保险对于超长国债的配置力量也快速上升，可以说明在债市进行调整的过程中，空头止损离场、配置盘进场，对利率形成支撑，后续发生赎回潮的可能性不大。
（4）央行货币政策态度
7月24日资金利率出现大幅波动后，7月25日央行逆回购净投放资金达6018亿元，呵护资金面态度明显，当日DR001下行至1.52%，资金压力减轻。我们在《债市有哪些边际变化？》中提到，央行的态度是有限宽松，后续资金面大幅波动的可能性不大，对债市利率扰动有限。
3、总结
近期供需政策加力、商品和股市上行、资金面出现波动，引发债市调整明显，站在当下我们认为：
①从中长期维度看，目前需求侧改善情况仍待观察，对于债市影响有限；
②从短期维度看，商品和股市情绪降温，对债市压制程度预计减轻；
③本轮调整后，长端利率与信贷比价回归到合理区间，近期银行、保险等配置盘对债券的净买入量上升，对利率形成有力支撑；
④央行态度是有限宽松，后续资金面大幅波动的可能性不大。
综上所述，从基本面预期、市场情绪、机构配置、央行货币政策态度这几个维度看，目前债市利率调整较为充分，配置价值相对较高。后续政治局会议的召开、股市情绪可能进一步降温，或带来利率做多机会。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，债券发行速度超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)