意见领袖 | 温彬、张丽云、韩思达
摘要
2025年上半年，央行货币政策目标相机抉择，带动流动性先紧后松，受此影响，资金利率、存单利率、债市利率整体先上后下。在政策利率调降、提振内需、强化利率协同等带动下，存贷款利率整体延续下行趋势，但贷款降幅逐步收窄、趋于稳定，存款利率下行速度明显加快，呵护银行息差、稳定利润，并继续优化负债结构、激发消费和投资需求。在降息预期下，美元存贷款利率维持下行，长端降幅相对更大。
2025年下半年，在内外部不确定性犹存、实际利率偏高、强化政策协同及外部掣肘减弱的环境下，货币政策仍将保持“适度宽松”基调，坚持总量适度、结构宽松，利率中枢预计延续下行态势。但央行更加关注稳息差，且持续引导金融机构坚持风险定价、坚决维护公平竞争秩序以及提升存款利率市场化水平，商业银行净息差收窄节奏或趋于放缓。
目 录
一、上半年适度宽松的货币政策相机抉择、更具针对性
（一）货币政策相机抉择、灵活调整，兼顾多目标平衡
（二）稳总量、降成本，强化逆周期调节和实体经济支持
（三）结构性工具成为发力重点，实现“量扩价降”
（四）货币政策框架持续调整，强化沟通、畅通利率传导
二、上半年流动性先紧后松，市场利率整体先上后下，存贷款利率延续下行
（一）流动性先紧后松，资金利率逐步趋近政策利率
（二）同业存单利率先上后下，央行呵护下整体下行
（三）贷款利率降幅相对收窄，二季度以来趋于稳定
（四）存款挂牌利率再度下调，下行速度明显加快
（五）债市利率从“大起大落”进入窄幅震荡
（六）美元存贷款利率延续下行，长端降幅相对更大
三、下半年货币政策维持适度宽松，兼顾“四重平衡”
（一）降准降息仍存一定空间，但坚持总量适度、多重平衡
（二）维持流动性充裕、强化财政协同，有望重启国债买入
（三）加快存量与新增结构性工具使用，精准支持重点领域
四、下半年广谱利率延续下行，与政策利率更为同步
（一）流动性保持充裕，资金利率预计小幅下行
（二）同业存单利率或小幅下行，波动幅度减小
（三）贷款利率仍处下行通道，但下行空间相对有限
（四）存款利率下行效果持续显现，存款结构继续优化
（五）债市利率有望小幅下行，但突破前低有阻力
（六）美联储降息预计落地，美元存贷款利率延续下行
五、利率变化对商业银行的影响及应对策略
（一）追求量的合理扩张，优化资产负债结构
（二）追求价的相对稳定，避免无序价格竞争
（三）进行多元化布局，做好成本及风险管控
2025年上半年，央行货币政策目标相机抉择，带动流动性先紧后松，受此影响，资金利率、存单利率、债市利率整体先上后下。在政策利率调降、提振内需、强化利率协同等带动下，存贷款利率整体延续下行趋势，但贷款降幅逐步收窄、趋于稳定，存款利率下行速度明显加快，呵护银行息差、稳定利润，并继续优化负债结构、激发消费和投资需求。在降息预期下，美元存贷款利率维持下行，长端降幅相对更大。
2025年下半年，在内外部不确定性犹存、实际利率偏高、强化政策协同以及外部掣肘减弱的环境下，货币政策仍将保持“适度宽松”基调，坚持总量适度、结构宽松，利率中枢预计延续下行态势。但央行更加关注稳息差，且持续引导金融机构坚持风险定价、坚决维护公平竞争秩序以及提升存款利率市场化水平，商业银行净息差收窄节奏或趋于放缓。
但在低利率常态化环境下，净息差收窄压力持续存在，需进一步强化资产负债结构优化和定价管理，缓解息差下行压力，并通过多元化布局和成本风险管控，维持可持续稳健经营。
一、上半年适度宽松的货币政策相机抉择、更具针对性
2025年上半年，为应对潜在关税冲击、提振国内需求、促进物价温和回升，我国宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，并根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，相机抉择，灵活把握政策实施的力度和节奏，进一步提高政策调控的前瞻性、针对性和有效性。
（一）货币政策相机抉择、灵活调整，兼顾多目标平衡
年初受强势美元影响，人民币汇率贬值压力加大，稳汇率重要性凸显；同时，为避免债市利率过快下行，形成一致预期，央行重提“防止资金空转”“关注长期收益率的变化”，加强债券市场规范管理；并在公开市场操作中，缩减逆回购投放，收紧流动性，宣布自1月起暂停公开市场国债买入，抑制市场波动。货币政策重心阶段性转为稳汇率、防利率风险、防资金空转，货币总闸门总体较紧，资金面维持紧平衡状态，引导市场修正预期。
3月，汇率压力有所减弱、市场利率中枢明显上行，货币政策阶段性目标逐步达成，紧平衡状态逐步调整。4月2日美国宣布实施对等关税，中美关税博弈不断升级，对国内的经济增长和市场信心造成较大扰动。为稳市场稳预期，强化底线思维、增强政策对冲，5月7日央行等三部委联合发布“一揽子金融支持政策”，包括降准、降息、结构性工具增量降价、稳地产、稳股市、稳企业、强化科技创新支持等，力度超出市场预期，坚定维护汇市、债市、股市等金融市场平稳运行。“双降”加快落地，以“有力有效”的政策和高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性，也标志着货币政策基调明显转向稳增长。
一揽子金融支持政策之后，伴随5月中美关税战取得积极进展，上半年经济数据表现好于预期，货币政策总体进入观望和推动已发布政策落实显效阶段。但同时，为稳定市场预期、助力平稳跨季，央行也通过提前公告并加大买断式逆回购操作、MLF和质押式逆回购净投放等中短期流动性管理工具，推动银行体系流动性处于合理充裕状态，呵护宽信用进程。
（二）稳总量、降成本，强化逆周期调节和实体经济支持
在稳汇率、防空转等压力缓解之后，央行积极应对每个月面临的不同需求，精准施策，持续呵护资金面均衡偏松。3月MLF净投放重启，在中美摩擦显现、尚未启用总量工具的情况下，4月MLF超额续作5000亿元，加大中长期流动性投放；5月全面降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；6月为应对同业存单大量到期以及银行季末负债端压力的双重挑战，央行打破惯例两度提前公告并实施1.4万亿元买断式逆回购操作，与月末MLF超额续作叠加，形成月内上中下旬三段接力，维稳资金面，确保市场平稳过渡。
5月，7天OMO利率降低10bp至1.4%，带动当月LPR同步下调，1年期、5年期以上LPR分别降至3.0%和3.5%。数据显示，5月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，较上年同期低约50个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.1%，比上年同期低约55个基点，均处于历史低位，延续让利实体。此外，在稳息差的同时，为释放更多支持实体成效，也更加关注非息成本压降，全力推动社会综合融资成本下降。
（三）结构性工具成为发力重点，实现“量扩价降”
5.7央行十大政策中，与结构性货币政策工具相关的涉及六项，成为下阶段重点发力方向。
一是设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持；二是科技创新和设备更新再贷款由5000亿元扩容到8000亿元，支持两新政策实施；三是增加支农支小再贷款额度3000亿元，与调降再贷款利率的政策形成协同效应，支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放；四是支持资本市场的货币政策工具（互换便利和回购贷款）总额度8000亿元合并使用，更好满足不同类型机构需求，支持资本市场增强内在稳定性；五是创设科技创新债券风险分担工具，与地方政府、市场化增信机构等合作，分担债券的部分违约损失风险；六是下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，强化政策激励作用，加大重点领域和薄弱环节支持，并每年节约银行资金成本大概150-200亿元，推动银行加力支持经济结构转型。
在当前商业银行对房地产、融资平台敞口收敛的同时，央行通过创设并加力实施结构性货币政策工具，着力推动调整解决一些结构性矛盾和问题，更好其牵引和带动作用，提升综合成效。
（四）货币政策框架持续调整，强化沟通、畅通利率传导
去年以来，央行着力强化7天逆回购利率的政策属性，持续缩量续作MLF，并优化货币政策工具箱的品类和期限结构，进一步提升调控的灵活性和精准性，推动货币政策调控框架转型。
今年上半年，货币政策框架持续调整，央行改变MLF的招标方式，促使其政策利率属性完全退出，并提前公告买断式逆回购和MLF操作，强化市场沟通，货币政策操作更加透明化，利率传导也进一步畅通。
3月，央行重启MLF净投放，但公告自当月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。MLF不再有统一的中标利率，标志着其政策属性完全退出，并聚焦于提供1年期流动性，与其他期限工具协同促进流动性管理更加高效精准。采用多重价位中标后，机构投标MLF也将参考市场化的融资成本（如1年期NCD利率等），资金成本将总体下降，并可更好反映机构差异化的资金需求，畅通利率传导，强化资负协同。
6月5日，央行官网更新两则信息：一是月初公布买断回购操作信息，二是创设新栏目《中央银行各项工具操作情况》，具有明显信号意义，类似于3月的MLF提前公告，稳定市场预期、流动性就此开始转松；货币政策操作更加透明化，有助于加强市场沟通，并呵护大行负债端压力和季末流动性、降低负债成本。
此外，在政策利率调降之后，5月20日LPR报价和存款挂牌利率同步下调，实现了LPR报价与7天逆回购利率联动、存贷款利率联动更强等积极成效，进一步疏通由短及长的利率传导。
二、上半年流动性先紧后松，市场利率整体先上后下，存贷款利率延续下行
2025年上半年，央行货币政策目标相机抉择，带动流动性先紧后松，受此影响，资金利率、存单利率、债市利率整体先上后下。一季度R007均值一度超出7天逆回购利率达40bp，1Y-AAA级同业存单利率超过2%，10Y国债利率最高接近1.9%；但后续在降准降息和强化流动性呵护下，市场利率整体下行，资金利率逐步趋近政策利率，1年期存单利率降至1.6%附近，10Y国债利率围绕1.65%窄幅波动。
在政策利率调降、提振内需、强化利率协同等带动下，存贷款利率整体延续下行趋势，但贷款降幅逐步收窄、趋于稳定，存款利率下行速度明显加快，呵护银行息差、稳定利润，并继续优化负债结构、激发消费和投资需求。在降息预期下，美元存贷款利率延续下行，长端降幅相对更大。
（一）流动性先紧后松，资金利率逐步趋近政策利率
上半年流动性呈现先收敛后转松的特点，资金市场利率维持高位后逐渐回落。一季度，人民币贬值压力抬升，央行在稳汇率、防空转、防利率风险的多重目标下，边际收敛流动性投放，叠加一季度银行信贷投放和政府债净融资额较大，资金面整体偏紧，DR001平均高出7天逆回购利率近30bp。二季度，特朗普关税政策出台及美国衰退预期增强下美元走弱，人民币对美元贬值压力明显缓解，央行的流动性投放开始加大，叠加二季度银行信贷投放强度和政府债净融资额略有下降，资金面均衡偏松，DR001开始趋近于7天逆回购利率。5月20日大型银行牵头下调存款挂牌利率后，一度出现负债紧张的情况，但随着央行在6月净投放买断式逆回购，缓释了市场对流动性的担忧，资金利率明显下行，更贴近政策利率，DR001顺畅下行至调降后的7天逆回购利率1.4%下方运行。
（二）同业存单利率先上后下，央行呵护下整体下行
同业存单利率与资金利率节奏相似，呈“先上后下”走势。年初，受央行流动性投放收敛叠加信贷加力投放、政府债加速发行承接、同业存款自律背景下非银存款流失等影响，银行存在负债短缺，发行存单的需求较大，同时在资金面收紧下二级市场购买存单意愿不强，同业存单利率持续上行，一度出现期限倒挂。3月下旬开始，随着央行资金呵护，以及信贷投放和政府债承接相对开始减少，银行负债端企稳，提价发行存单意愿回落，叠加二级市场在资金利率下行和降准降息预期下购买存单意愿增强，同业存单利率迅速回落。
5月20日存款利率下调后，因存在潜在“脱媒”风险，叠加6月同业存单到期量高达4.2万亿元，创历史单月新高，银行加强负债端管控，在5月提前发行存单以平滑未来负债压力，短期内抬升了存单利率，1Y-AAA级同业存单利率回升至5月7日降息前1.7%左右的水平。
6月，为稳定市场预期、呵护平稳跨季，央行“二破”惯例进行买断式逆回购操作，实现净投放2000亿元，并延续MLF超额续作，推动银行体系流动性处于合理充裕状态，银行负债压力明显缓解，大行资金融出增加，1Y-AAA级同业存单利率回落至降息后1.65%附近。此次对存单利率的呵护，或是央行参考了MLF中标利率水平，将1Y-AAA级同业存单利率与MLF利率的利差维持在20bp左右，以维护货币市场利率平稳运行。
（三）贷款利率降幅相对收窄，二季度以来趋于稳定
在年初资产重定价、政策利率调降、让利实体经济以及强化新发和存量利率联动下，上半年对公贷款利率延续下行态势，个人住房贷款利率趋于稳定。
对公方面，年初以来地方政府平台债务置换进程加快，上半年用于置换存量隐性债务的特殊再融资债总体发行进度接近全年额度的90%，在此背景下，企业将中长期、高利率的存量债务置换为短期、低利率的新发贷款；5月降息再度落地，LPR报价同步下调10bp，带动贷款利率延续下行。但央行强调商业银行要坚持风险定价原则，定价要能覆盖掉各项成本；股份行等也在压降低息的票据等资产，更加注重量价均衡，使得对公端定价降幅有所收窄，二季度以来相对稳定。央行数据显示，2025年5月，企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，较年初下降23个基点，其中一季度下降13个基点，4月以来下降10个基点。
零售方面，非房零售贷款在银行自身投放意愿较强、居民加杠杆意愿仍待提升的矛盾下，一季度整体定价水平明显走低，后在监管引导下向“量价均衡”过渡，定价趋于稳定。年初以来，为争夺消费贷市场份额，银行机构不断突破利率下限，个别银行消费贷利率甚至下探至2.5%以下，同个人住房贷款利率倒挂，推动消费贷需求的集中释放。为维持合理有序竞争秩序、保证商业可持续性，在监管引导下，4月起商业银行上调信用消费贷产品利率至3%及以上，以减少“内卷”所造成的潜在风险上行，非房消费贷价格战降温，从“以价换量”向“量价均衡”过渡。
房贷利率方面，受去年取消个人住房贷款利率下限、5年期以上LPR大幅下调及存量房贷利率再度统一下调约50bp等影响，当前新发放及存量按揭贷款利率二者利差逐步收窄，叠加央行提示避免恶性竞争，上半年按揭利率在3.10%附近磨底企稳。
（四）存款挂牌利率再度下调，下行速度明显加快
2025年二季度起，存款利率重定价节奏加快。4月以来，多家中小银行大幅下调存款利率，对去年10月大行和股份行存款挂牌利率下调进行补降。
5月20日，大行和股份行再度牵头下调人民币存款挂牌利率，活期存款下调5bp，定期存款下调15-25bp，3年、5年期调降幅度更大，中小行快速跟进。本次调整之后，活期存款接近零利率，1年期定存降至1%以下，存款利率全面进入“1%”时代。
此轮存款利率下调，是存款利率市场化调整机制建立后，商业银行根据自身经营情况和市场形势做出的“第七轮”主动调整，期间还伴随着去年以来集中治理“手工补息”、强化同业活期存款利率自律管控以及前几轮存款挂牌利率下调等效应的持续释放，有助于进一步降低银行负债成本、优化存款利率结构、强化利率协同。同时，此轮存款利率下调幅度大于LPR降幅，更有助于银行稳定息差和利润。
同业存款方面，5月OMO降息后，同业活期参考新的政策利率定价，成本较上年有明显变化；同业定期定价随行就市，更多体现市场化需求情况。但总体看，同业负债成本较对公和零售挂牌利率降幅偏小，主要源于在降挂牌利率后，部分国有大行为防止一般性存款搬家，进而阶段性用同业负债补缺口，带动同业负债价格偏高。
存款利率下调后仍存在一定脱媒，但强度远低于去年同期。5月存款挂牌利率调降后，当月存款再次出现脱媒，表现为存款和理财规模同比增量“此消彼长”。数据上，“居民+非金融企业存款”同比增量小幅走弱至0.43万亿元，同期理财规模同比增量小幅回升至-0.21万亿元。但存款“脱媒”烈度远低于去年同期，对银行负债端的扰动相对有限。一是去年监管整顿的“手工补息”主要涉及超自律的企业活期或类活期存款，该类客群利率敏感度和议价能力均较高，可以较快做出资金转换选择。但本次降息主要集中于收益率曲线长端的零售定期存款，瞬时影响相对较小；二是去年债券市场整体走牛，对理财收益形成提振，今年二季度以来债市整体偏震荡，理财产品比价优势有所弱化。此外，本轮中小行调降挂牌跟进较快，甚至有的调整更激进，绝对价差优势收敛，也有助缓释存款在各银行间的搬家压力。
但在保本和收益诉求下，存款脱媒放缓可能伴随定期化加剧。从5月数据看，居民定期存款占比环比4月仍小幅上升，企业端定期存款占比环比有所下降；但与去年相比，居民和企业端定期化趋势仍在延续，也制约了存款利率的进一步下行空间。
（五）债市利率从“大起大落”进入窄幅震荡
上半年债市利率走势主要有三大主线，即资金面、基本面和中美贸易关系，整体呈先上后下走势。年初在对“适度宽松”的抢跑定价下，10Y国债利率下探至1.5966%的低点，后受央行收紧流动性和暂停国债买入影响有所上行，但很快因特朗普“芬太尼关税”再次触及低点1.5958%。随后即在资金面整体收紧下一路上行至一季度末，最高点达1.8957%。二季度初，特朗普对等关税落地，我国予以对等反制，在对经济前景的担忧和央行流动性投放边际转松影响下，10Y国债利率快速下行，直至5月12日中美贸易谈判取得重大进展，叠加部分止盈需求和对资金能否宽松的担忧，走出短暂的小幅上行。6月央行净投放买断式逆回购，资金面实质转松，显现出5月7日降息效果，“适度宽松”阶段性兑现，10Y国债利率围绕1.65%窄幅波动。此外，上半年出口和消费表现较好，房地产市场稳中有升，基本面总体上边际好转，也是6月利率中枢较年初抢跑行情有所抬升的原因之一。
（六）美元存贷款利率延续下行，长端降幅相对更大
2025年上半年，受特朗普关税政策影响，美国经济数据温和转弱，抢进口效应下，一季度GDP罕见出现负增长；但关税对通胀的影响尚未显现，通胀延续降温，压力明显缓解；同时，就业市场依然稳健，一定程度上缓解了市场对美国经济衰退的担忧。在此背景下，市场对美联储开启降息的预期仍强，4月FedWatch对年内美联储降息幅度的预期一度达到4次，共100bp。
但考虑到后续关税政策以及由其带来的经济走势的不确定性依然较大，美联储倾向保持观望，延续“按兵不动”。6月市场对年内美联储降息幅度的预期也进一步调整为2次，共50bp。
降息预期下，上半年美元存贷款利率延续整体下行，长端利率降幅相对更大。截至3月末，3个月以内、3-6个月、6-12月、1年、1年以上的美元贷款利率分别较年初下行3bp、45bp、45bp、96bp、17bp，大额存款利率分别较年初下行20bp、10bp、76bp、33bp、63bp。
三、下半年货币政策维持适度宽松，兼顾“四重平衡”
2025年下半年，在内外部不确定性犹存、实际利率偏高、强化政策协同以及外部掣肘减弱的环境下，货币政策仍将保持“适度宽松”基调，坚持总量适度、结构宽松、强化创新和畅通传导，兼顾“四重平衡”。
（一）降准降息仍存一定空间，但坚持总量适度、多重平衡
一方面，内外需不确定性加大经济修复压力、实际融资成本依然较高等背景下，下半年货币政策依然延续适度宽松的总体基调，降准降息空间犹存，以降低实际经济债务负担、促进经济平稳增长。从经济运行看，下半年中美贸易摩擦或仍有反复，随着抢出口效应逐步消退、美国经济有所降温，外需对经济增长的支撑或将减弱；国内地产、基建压力仍然较大，且后续部分商品补贴效果或存在退坡的可能性。在经济内外部挑战上升、美联储降息落地使得外部掣肘减弱的背景下，不排除将根据经济形势的变化相机抉择，进一步加大稳增长力度，存在继续降准降息的空间。从融资成本看，当前物价延续低位运行，实际利率仍处于较高水平，限制了实体投融资活力。以10年期国债收益率-PPI增速估算实际融资成本，当前水平超过5%，处于历史高位，需要继续降息来降低实际经济债务负担，激发融资需求。
另一方面，兼顾多重平衡下，货币政策预计总量适度，降准0.5个百分点、降息10bp的概率较大。今年以来，去美元化逻辑持续演绎，美元指数不断走低，非美货币明显升值，外部“稳汇率”约束相应缓解，内部均衡成为当前我国货币政策面临的主要矛盾。一季度我国商业银行净息差进一步下行至1.43%的历史低位，对货币政策宽松形成掣肘。在经济运行总体平稳的背景下，为实现“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”这一平衡，货币宽松的空间预计不会太大。三季度末或四季度预计还有1次降息、幅度10bp，带动1Y、5Y以上LPR同步下调至2.9%和3.4%；降准有望落地1次、共0.5个百分点。
（二）维持流动性充裕、强化财政协同，有望重启国债买入
近年来货币政策持续强调“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，在外部环境趋于复杂、物价水平延续低位的背景下，货币政策将更加注重提升价格水平、提振内需，为此在降准降息等传统工具之外，央行还将根据形势变化加大质押式逆回购、买断式逆回购、MLF资金等投放力度，使得流动性处于合理充裕状态，营造良好的金融环境。
同时，为稳定经济运行，下半年财政政策或由加速转向加量，一方面加紧执行已有政策部署，加快特别国债及专项债发行使用；另一方面直面挑战，相机加力，支持地方。从政府债发行节奏看，预计8-9月将再度迎来年内供给高峰，月均净融资规模或达1.5-1.6万亿元，届时银行承接压力加大，负债端对稳定资金需求升温。此外，伴随三季度关税豁免期结束，外部环境不确定性再度升温，央行适时重启二级市场购债可释放宽货币信号，稳定市场预期。
（三）加快存量与新增结构性工具使用，精准支持重点领域
在当前经济形势下，一味加大货币总量扩张或难以充分发挥释放有效需求的作用，需加大与财政协同配合，同时强化结构性工具的使用，精准支持重点领域和薄弱环节。
5月7日，央行扩容多项结构性工具并创设两项新工具，规模显著扩张，覆盖领域更广，实现“量扩价降”，全力支持科创、稳股市、扩消费与稳外贸。近期公布的二季度货币政策例会强调做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持，将通过结构性工具引导金融机构加大对相关领域的资金投入，包括用好5000亿元消费与养老再贷款额度支持住宿餐饮、文体娱乐、旅游等服务消费，推出新型政策性金融工具等，这也是与财政、产业等政策协同稳增长的重要体现。
此外，资产价格修复是畅通经济循环、做大内需的重要一环。去年9.24会议以来，货币政策持续强调支持资本市场，在当前中美关税博弈加剧经济金融不确定性的背景下，后续将继续用好两项支持资本市场工具，稳定资产价格，以财富效应激活内需，不排除增加额度、建立常态化机制的可能。
四、下半年广谱利率延续下行，与政策利率更为同步
2025年下半年，广谱利率预计延续下行，但商业银行净息差收窄节奏或趋于放缓。一方面，在“适度宽松”的政策基调下，央行或继续呵护资金面稳定性，根据内外部形势择机降准降息，资金利率与存贷款利率或进一步下移。另一方面，由于央行更加关注稳息差，且持续引导金融机构坚持风险定价、坚决维护公平竞争秩序以及提升存款利率市场化水平，预计存贷款利率与7天逆回购利率的调降将更为同步。
（一）流动性保持充裕，资金利率预计小幅下行
下半年，在降准降息空间仍存、政府债净融资额相对下降、信用扩张力度减弱以及美元大概率偏弱等综合考量下，流动性预计保持充裕，资金利率或小幅下行。
一是上半年支撑基本面的出口和消费存在一定程度透支，且下半年将迎来对等关税暂停截止日，中美贸易谈判结果存在不确定性，届时不排除将根据经济形势的变化相机抉择，进一步加大稳增长力度，存在继续降准降息的空间；二是上半年政府债发行总体进度已近60%，下半年政府债发行对流动性的冲击将相对下降，同时在信贷靠前发力背景下，下半年信贷融资力度也将相应减弱，减少流动性消耗；三是特朗普对等关税出台以来，伴随美国基本面走弱，市场对美元的信心不足，叠加下半年美联储降息大概率落地，将缓解人民币贬值压力，打开货币政策操作空间。
综合来看，在支持内需提振及外部掣肘减轻下，预计央行仍将通过质押式逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具，推动银行体系流动性处于合理充裕状态，甚至不排除降准和重启买入国债，延续“适度宽松”基调，再加上流动性冲击总体减弱，资金利率中枢大概率继续下行。但考虑到二季度货币政策委员会例会仍对“防范资金空转”和“关注长期收益率的变化”有所要求，预计资金利率的下行幅度不会很大。
（二）同业存单利率或小幅下行，波动幅度减小
下半年，同业存单利率在银行负债端压力减轻、资金利率下行和存单到期量递减等因素影响下，预计小幅下行，且因央行更加重视中期流动性投放预期管理，波动幅度或将减小。
一是银行下半年承接政府债发行的压力相对降低，在央行保持流动性充裕的情况下，负债短缺的情况预计较少发生，提价发行同业存单的意愿不强；二是在流动性充裕和央行可能降准降息的预期下，资金利率呈下行趋势，将增强二级市场购买存单的力量，压低利率水平；三是下半年同业存单到期量呈递减态势，整体压力小于上半年，增加银行负债管理的灵活性，削弱存单利率上行动力。此外，央行从6月开始提前公布买断式逆回购和MLF的操作情况，并在月初汇总发布上一月流动性投放情况，更加重视预期管理，尤其是中期流动性的投放透明度，有利于减小同业存单定价难度，降低利率波动性。
（三）贷款利率仍处下行通道，但下行空间相对有限
在有效信贷需求实质性转暖之前，预估新发生贷款利率仍处于下行通道，但考虑到信贷投放趋缓、“规模情结”降温、稳息差压力较大以及资本资金成本相对刚性等因素，利率降幅相对有限，新发放贷款定价走势或出现圆弧底，关注非息成本压降，推动降低综合融资成本。
预计下半年贷款利率仍处下行通道。一是政策利率仍存一定下调空间，将带动LPR报价继续下行。2025年下半年，考虑到关税政策的不确定性，以及上半年“抢出口”“抢转口”和消费补贴引致需求前置后的退坡效应，不排除下半年会根据经济形势的变化情况相机抉择，进一步加大稳增长力度，存在继续降准降息的空间。在利率传导和流动性充裕下，LPR报价也会随之下行，从而推动贷款利率走低。二是让利实体和对优质客户的激烈争夺。为降低实际贷款利率、激发融资需求，贷款利率仍需维持相对低位。同时，在消费贷监管收紧后，一场围绕优质小微企业主的经营贷价格战再起，一些头部银行机构凭借其资金规模优势，将经营贷利率普遍控制在3%左右的低位水平；部分东南沿海城商行为了争夺市场份额，个别产品利率甚至已跌破2.5%。三是银行负债成本管控逐步显效，一定程度上拓展贷款利率下行空间。近年来一系列负债端成本管控举措将继续显效，为贷款利率适度下调腾挪空间。
但银行息差压力、规模情结减弱和资金成本刚性等约束下，后续贷款利率下降空间已相对有限。其一，当前商业银行净息差压力持续加大，一季度我国商业银行净息差降至1.43%，再次创下历史新低。今年货币政策基调中，提出“四个平衡”，新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，表明稳息差的重要性提升。在银行息差压力有效缓解之前，贷款利率的下行幅度会受到一定掣肘。其二，伴随金融增加值核算方式调整，信贷投放的外部约束减弱，商业性角度看部分银行“卷”贷款的强度有望减弱，降低规模情结下，也会避免信贷供需过度失衡导致的贷款利率过快下行。其三，考虑到银行的资金成本和风险溢价等因素，后续利率下降空间已经相对有限。去年11月，央行主管媒体《金融时报》曾指出“许多银行表示，综合考虑资金、风险、运营、资本、税收等成本后，五年以上期限新发放房贷利率的保本点，基本在3.2%左右。五年以上期限房贷利率显著低于3%对银行来说不可持续。”在按揭利率MPA不低于3%、消费贷不低于按揭的监管引导下，当前各家银行按揭贷款利率维持在3%以上，定价变动相对较小。其四，今年债市利率下行幅度明显收窄，部分企业通过发行债券替代贷款的动力有所减弱，也利于贷款利率下行斜率平缓。
信贷成本已明显降低，为兼顾稳息差和支持实体成效，需要从“推动企业融资和居民信贷成本下降”转为“推动社会综合融资成本下降”，更多关注非息成本压降，畅通利率传导。为此，央行在一季度货政报告中提出“扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点”，由2024年的山西、江西、山东、湖南、四川试点，进一步向贵州、安徽、福建等多个省份扩展，并通过“贷款明白纸”详细列明企业需承担的贷款利息支出和各项非利息支出，列示收费主体、支付方式、支付周期等，减少信息不对称，使企业对各项融资费用心中有数，提高融资“适配度”。
同时，为强化利率政策执行，央行还将“适时开展对金融机构定价能力的现场评估，促进金融机构提升利率定价能力，有效落实各项利率自律倡议，维护市场竞争秩序。”
（四）存款利率下行效果持续显现，存款结构继续优化
2025年下半年负债成本下行的效果将继续显现，同时非对称调降模式也有利于引导存款期限结构优化，部分缓释存款端久期拉长的负面影响。在负债成本管控必要性仍强的背景下，监管或进一步加大对结构性存款等主动型高成本一般负债的自律管理，进一步推动存款利率下行、畅通利率传导。
预计年内存款成本降幅在10-20bp。年初以来，一般性存款定价相较上年已经有明显下降，5月的调整中，中长期调降幅度比短期大，活期调降的成本改善效果即刻显现，中长期调降效果会逐步显现；同业负债付息率仍有下降空间，下半年新起息同业定期付息率有望降低20-25bp，同业活期跟随OMO利率调整。总体看，在一系列货币政策框架演进和存款利率调控政策的影响下，存款挂牌利率、对公存款利率和非银同业存款利率的市场化程度均有所提升，在适度宽松的货币政策发力下，存款利率仍将紧跟政策利率下行，年内存款成本降幅预计在10-20bp。
高价存款进一步压降，存款结构继续优化。当前存款定期化尚未缓解，各行均在进一步压降高价存款，部分银行协议存款已经清零，对协议存款整体控额。同时，在现阶段非银同业活期价格具有吸引力的情况下积极吸收，加大同业低成本存款拓展力度；通过同业存单利率来控制同业定期吸收成本，并在满足流动性安全前提下，灵活调整同业负债久期，加强重定价管理。
监管或进一步加大对主动型高成本一般负债的自律管理。在存款挂牌利率持续下调之后，目前长期限定期存款的利率吸引力已显著下降，客户购买意愿不强，而高成本的结构性存款、大额存单等需求明显提升。在此背景下，部分机构加大发行主动型高成本一般负债，进而影响负债成本管控成效。为稳定和管控压降银行负债成本，下阶段政策或继续从以下方面着力：一是规范管理结构性存款、协定存款以及对协议存款进一步优化管理；二是在前期非银同业活期利率自律的基础上，推动同业定期自律的规范，缓解同业负债结构恶化导致的负债成本走高；三是强化中小银行的利率自律管理，促进其与国有行和股份行平等竞争，避免因较高的负债成本，使其面临资产负债倒挂和潜在资金空转压力。
（五）债市利率有望小幅下行，但突破前低有阻力
短期内债市利率大概率维持区间震荡行情，至三季度末或四季度或小幅下行，但突破前低有阻力。短期内，在基本面表现尚可、中美经贸情况相对稳定的情况下，连续实施降息的可能性不大，预计在关税延期90天到来之前，10Y国债利率能够保持1.65%附近的震荡趋势。至三季度末或四季度，随着抢出口和消费补贴等透支效应显现，叠加房地产市场修复缺乏支撑，或迎来年内第二次降息，10Y国债利率在基本面偏弱和资金利率下行带动下或小幅下行，围绕1.6%波动，整体曲线走陡。
中美贸易谈判的走向将对债市利率中枢产生影响。如果中美谈判较为乐观，如24%的对等关税或针对芬太尼的20%关税取消，则可能视超出预期程度定价4-7bp的上行，届时政策进一步发力的可能性下降，资金面维持当前水平甚至适度收紧，可能有1-2bp左右的上行定价，10Y国债利率中枢或在1.68%左右；如果中美谈判较为悲观，如保持24%的对等关税或针对芬太尼的20%关税，则可能视超出预期程度定价2-4bp的下行，届时政策进一步发力的可能性上升，资金面随政策利率继续转松，可能有1-3bp的下行定价，10Y国债利率中枢或可低至1.55%附近。
未来中美贸易谈判情况，出现中性的可能性最大。一方面，谈判是双方妥协的过程，完全取消所有关税的可能性较小，当前市场也没有过于乐观的预期；另一方面，中美日内瓦联合公报已体现出我国在谈判中并不弱势，二季度货币政策委员会例会也降低了对稳外贸的关注，不必对中美贸易谈判过于悲观。
展望未来基本面和政策利率，推动10Y国债利率突破前低的动力不足。其一，基本面仍有托底。一是虽然出口和消费可能存在透支情况，但财政政策或可弥补，预计已有5000亿元的新型政策性金融工具在部署中，下半年也仍有1380亿元的国补资金会分批有序下达，将起到撬动投资、扩大消费的作用；二是虽然上一轮政策对房地产市场的支持效果有所减弱，但政策层面对房地产的关注度并未降低，二季度货币政策委员会例会提到“持续巩固房地产市场稳定态势”，既反映出对前期政策效果的认可，也表明对房地产的持续支持，不排除在市场低迷时继续出台增量政策。
其二，政策利率下行幅度或至多为10bp。一是经过5月7日的降准降息，利率水平已经较低，通过大幅降息进一步推动内需修复的效果边际递减，在中美贸易谈判结果预计中性及基本面有托底的情况下，下半年降息20bp及以上的可能性不高；二是商业银行净息差在一季度再度大幅收窄，5月20日LPR报价降低10bp后，预计二季度收窄态势延续，基于稳息差和商业银行可持续稳健经营的考量，大幅降息也将受限。
综上所述，下半年债市利率大概率将走出1.65%附近震荡后小幅下行的行情，中枢或下行至1.6%。因此，在1.65%以上具有配置价值，可适当增配，在1.6%以下需适度止盈。
（六）美联储降息预计落地，美元存贷款利率延续下行
受特朗普关税政策的不确定性影响，6月美联储议息会议延续“按兵不动”，保持“边走边看”的谨慎状态，直至前景明朗。但明显下调今明两年的经济预期、上调近三年通胀预期和失业率，“点阵图”预测年内降息2次，共50bp，但内部分歧加大。
6月美联储议息会议结束后，特朗普连续抨击鲍威尔并预热下任美联储主席人选，沃勒和鲍曼公开支持7月降息，降息预期增强，市场“抢跑”降息交易。但6月美国劳动力市场韧性较强，新增非农就业14.7万人，好于预期，失业率回落至4.1%，非农数据的强劲回撤降息预期。Fedwatch显示7月大概率不降息，最早可能9月开启降息，累计降息50bp。
在此背景下，2025年下半年美元存贷款利率将随美联储降息保持下行趋势，美元存款流动性无虞，美元贷款规模有望增加。
五、利率变化对商业银行的影响及应对策略
2025年下半年，在内外部不确定性犹存、实际利率偏高、强化政策协同以及外部掣肘减弱的环境下，货币政策仍将保持“适度宽松”基调，坚持总量适度、结构宽松，利率中枢预计延续下行态势。但央行更加关注稳息差，且持续引导金融机构坚持风险定价、坚决维护公平竞争秩序以及提升存款利率市场化水平，商业银行净息差收窄节奏或趋于放缓。
但在低利率常态化环境下，净息差收窄压力持续存在，需进一步强化资产负债结构优化和定价管理，缓解息差下行压力，并通过多元化布局和成本风险管控，维持可持续稳健经营。
（一）追求量的合理扩张，优化资产负债结构
下一阶段在资产负债摆布方面：一是面对有效需求仍待提振的现状，强化信贷供需匹配，追求量的合理增长，维持资产负债表的适度扩张；二是用好结构性货币政策工具和政策性金融工具，增加对“两重”“两新”领域支持力度，挖掘先进制造、绿色、科技、普惠、供应链金融等新增长极空间，做好对应融资需求配套。三是加大长三角、珠三角、粤港澳、成渝经济带等重点区域投入，通过差异化资源配置提升市场占有率。四是今年金融市场利率摆脱单边走势，EVE指标实质性约束增强，需要平衡好债券投资领域息差、资本与收益的关系，进一步增加债券流转。五是强化核心负债管理，将主动型、高成本、一般负债管理与同业负债管理打通，建立“大司库”管理理念。
（二）追求价的相对稳定，避免无序价格竞争
年初以来贷款定价快速滚动下行是主要矛盾，5月央行通过自律机制非对称下调存贷款利率，有利于缓解净息差持续下行压力。从定价管理角度看：一是零售领域市场竞争正从蓝海走向红海，定价虽然显著下行，但仍有较强的MPA价格管控，二手房按揭业务性价比突出。二是鉴于当前阶段对公贷款早偿有所提速，建议合理控制新发放贷款重定价周期，为账簿久期管理腾挪空间。三是充分利用好本轮存款利率下调的契机，将负债成本管控作为工作的重中之重，千方百计增加结算性存款，下大力气压缩高成本主动负债和长期负债，管理好同业负债成本。四是畅通一般负债和同业负债定价连通性管理，通过金融债置换协议存款、通过同业存单控制同业定期存款定价、通过市场负债成本约束低息资产扩张。五是加大各类资本工具发行力度，置换长期高息定存。六是进一步精细化定价管理和分级管理，引导分支行算好综合回报经济账。
（三）进行多元化布局，做好成本及风险管控
一是国际化，减少对单一境内市场的依赖，跟随中国企业“走出去”，提升跨境融资、并购、财富管理等一站式服务，发挥好香港等地区的桥头堡作用，提升跨境金融业务能力。二是综合化，通过财富管理、投行、资管等多元化业务拓展收入来源，降低对传统信贷业务依赖，提升非息收入占比。三是差异化，避免同质化恶性竞争，在客群、区域、场景和重点业务领域，打造自身特色优势。四是数智化，利用AI、大数据等技术降本增效，提升风险管控能力和客户精准服务能力。五是房地产与地方债风险防控常态化，关注零售贷款领域风险，严格控制高风险领域风险敞口；加大不良资产清收处置力度，减少信用及其他资产减值损失。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)