意见领袖 | 薛洪言
2025年6月17日，香港联合交易所披露信息显示，平安人寿以约3.41亿港元增持招商银行H股，持股比例升至15%，完成年内第三次举牌。据不完全统计，2025年截至6月末，险资举牌已达18次，不仅远超2023年，也接近2024年全年20次的水平。与2015年、2020年的前两轮举牌潮相比，本轮举牌呈现频次加速、标的聚焦高股息资产、长期投资属性凸显三大特征。
从资金规模看，险资权益投资扩张态势显著。截至2025年一季度末，人身险公司股票投资余额达2.65万亿元，较2024年末增加3775亿元；财产险公司股票投资余额为1719亿元，较年初增长118亿元。
作为中长期资金的代表，险资加速入市成为资本市场关注的重要动向。种种迹象表明，本轮险资举牌潮的序幕才刚刚拉开，其对资本市场的影响仍将持续深化。
三次举牌潮：从“野蛮人”到“稳定器”的角色嬗变
将时间轴拉回2015年，市场对第一次险资举牌潮的记忆依然鲜明。2015年首次险资举牌潮源于利率市场化改革下“资产荒“与监管松绑的共振。彼时安邦、前海人寿等中小险企借万能险快速吸金，以“资产驱动负债“模式高杠杆运作，资金如潮水般涌向地产、零售等强周期标的（如万科、南玻A），累计举牌62次，标的平均股息率仅1.0%，暴露出对股价短期博弈的投机偏好。这场资本狂欢虽短暂推高险资权益占比，却因“宝万之争“等事件引发“野蛮人“质疑，更埋下流动性风险隐患。
针对万能险资金滥用与跨市场风险传递等问题，2016年监管收紧，通过“销售端限制→产品端整改→投资端封堵”的组合拳，彻底重构了保险资金运用规则，切断短钱长投的套利链条，首轮举牌潮最终偃旗息鼓。
2020年第二轮险资举牌潮由疫情冲击下的利率下行与政策松绑共振触发：全球货币宽松推升资产价格，十年期国债收益率跌破3%，而险资存量保单负债成本刚性（3.5%以上），叠加债券收益持续走低，权益资产配置价值凸显。同时银保监会《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》赋予险资更大自主权，IFRS9新会计准则实施倒逼增配高股息标的以平滑利润波动。
此轮举牌主体转向国寿、太保等头部机构，全年举牌21次创五年新高（如国寿7次举牌工行、农行H股，太保系增持赣锋锂业H股至5.16%），标的聚焦低估值港股蓝筹（银行、地产、公用事业占比超六成，兼顾新能源），资金多源于久期4-6年的传统险账户，明确“财务投资”定位，与2015年激进风格迥异。
影响上，险资充当资本市场“压舱石”，H股银行、电力等板块因集中流入估值修复，并探索“保险+养老地产”等协同模式（如太平人寿举牌大悦城）。但2021年宏观波动加剧及锂电等行业寒冬，举牌潮逐步退热，2021-2023年频次回落至年均10次以下。
步入2024-2025年，第三轮举牌潮以截然不同的姿态崛起。2024年累计举牌20次，今年前6个月即达18次，险资入市明显提速。最显著的变化在于标的选择的高度趋同，举牌银行次数占比近60%，举牌公用事业占比超20%，其他为能源、医药等具备高股息（历史三年平均股息率5.3%）、稳定现金流的核心资产，与前两轮偏好地产金融或短暂涉足强周期、高波动板块形成鲜明反差。
更为关键的是投资逻辑的质变——险企多在公告中明确宣示为“落实耐心资本实践，发挥保险资金‘长钱长投’优势”；同时，开始从纯粹的“财务投资”转向“战略协同”，如平安布局银行股强化银保渠道，新华保险投资医药股匹配养老战略等。
本轮举牌潮，险资高举“高股息+长期持有”旗帜，深度契合监管层对险资发挥市场“压舱石”功能的期待，内在逻辑的稳健性使其具备更强的持续力，不再依赖政策松紧或单一行业景气周期，而是内化为险资资产负债管理的核心战略。
至此，险资举牌完成了从野蛮杠杆套利、到战术性财务投资、再到战略性红利深耕的蜕变。
第三次举牌潮的底层逻辑：环境、规则与政策的三重驱动
任何市场现象的爆发，都存在底层逻辑支撑。此轮险资举牌潮的兴起，本质上是低利率环境、会计准则变革与政策引导的共振结果。
低利率环境的持续深化是驱动第三轮举牌潮的核心压力。自2021年起，十年期国债收益率开启新一轮下跌趋势，从高点3.2%附近一路回落至当前的1.6%左右，且可预期时间内难以回到前期位置。持续走低的市场利率，导致险资传统固收资产收益难以覆盖刚性负债成本，虽然预定利率不断下调，“利差损”风险仍不断积聚。在此背景下，具备“高股息+类固收”特征的权益资产成为险资抵御利差损的关键“安全垫”。
数据显示，2024年举牌标的平均股息率达5.0%，较2015年首轮举牌潮提升4个百分点。港股市场，尤其是银行股（股息率6%-8%），凭借其突出的股息回报与估值优势，成为险资跨市场配置的核心战场。2024年20次举牌中14次为港股，2025年上半年18次举牌13次投向港股。这些高股息、稳现金流的资产，有效匹配了险资对长期稳定现金流的迫切需求，缓解了低利率环境下的配置困境。
其次是新会计准则（IFRS9与IFRS17）的制度催化，从财务层面重塑险资投资逻辑。2023年起国内险企全面实施新准则，IFRS9将金融资产分类为AC（摊余成本）、FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）和FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）三类。关键变化在于：若险资举牌（持股超5%）并意图长期持有，其权益投资可归入FVOCI或“长期股权投资”科目——前者使股价波动仅影响资产负债表的净资产，后者按权益法核算（根据被投企业净利润按比例确认收益），均规避了原FVPL模式下“公允价值变动直接冲击利润表”的弊端。
至此，举牌从一个可能扰动短期业绩的“风险因素”，转变为平滑财务报表波动的“稳定器”，为险资在低利率环境下大规模、长期化配置高股息权益资产提供了坚实的制度红利。
最后是政策层面的“长钱入市”引导，成为此轮举牌潮的关键推手。年初以来，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确大型险企每年新增保费的30%需投资A股，权益类资产监管比例上限再上调5%，释放超万亿增量资金；4月，出台《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，通过分档管理将权益投资上限最高提至50%，并配套结构性引导措施。截至2024年末，保险业综合偿付能力充足率为199.4%，上市保险公司综合偿付能力充足率普遍在200%-300%区间，对应权益投资比例上限为30%-40%，而实际配置比例仅10%-20%，理论增长空间显著。
政策同步优化偿付能力监管：股票投资风险因子调降10%，降低险资资本占用；国有险企考核周期延长至3-5年，强化长期投资导向。与此同时，交易所调整举牌信息披露规则，将“5%举牌线”的分次披露要求改为“达到5%后每增加1%披露一次”，降低操作成本。这些举措直接推动险资入市规模同比快速增长，并催生“举牌+基金”双轮驱动模式——如中国太保设立200亿元“太保致远1号”私募基金、泰康发起120亿元稳行基金，深化对高股息资产的战略布局
总之，上述政策组合拳不仅拓展了配置空间，更通过降低操作成本（如优化举牌信披规则）和强化激励机制，将监管意志转化为险资长期配置的核心动能，最终促成此轮举牌潮从“机会性操作”向“制度化配置”的质变。
深远影响：资本市场生态的“长钱化”重塑
当险资以“长期投资者”身份深度参与资本市场，其影响已超越举牌次数的简单增长，正悄然推动市场生态的系统性变革。
这种变革首先体现在估值体系的重构上——过去A股“重成长、轻价值”的特征下，高股息、低波动的“老经济”板块长期被低估，而此轮险资举牌潮正打破这一格局。银行股是此轮举牌潮的主要对象，在险资的持续买入下，银行板块估值明显修复。2024年和2025年上半年，申万银行指数分别上涨34.39%和13.1%，在31个一级行业中分别位居第一位和第二位。当险资、社保基金等成为增量资金主力，“股息率”正与“净利润增速”并列成为核心估值指标，市场定价更趋理性。
险资的长期属性具备逆周期特征，其负债久期长、资金稳定性高的特性，决定了投资策略更注重跨周期平衡而非短期博弈。在市场短期情绪波动或部分板块估值承压时，险资往往基于长期负债匹配需求，选择在低估值区域增配高股息、高分红的优质资产。
从市场影响看，险资的逆周期投资与政策推动长期资金入市形成共振，有助于优化投资者结构，引导市场从短期投机向长期价值投资转型。其对高股息资产的持续配置，不仅为自身负债端提供稳定现金流，也通过资金流向传递价值信号，增强市场对低估值蓝筹板块的信心，在经济复苏关键期发挥“压舱石”作用。这种基于长期视角的逆周期操作，既体现了险资对市场规律的深刻把握，也为资本市场的平稳运行注入了确定性力量。
其次，这种深度参与也重塑了上市公司与投资者的关系范式。险资作为长期股东，正从财务投资转向“财务投资+战略赋能”的积极治理。例如，平安人寿在招商银行董事会拥有席位，推动其零售银行战略深化；新华保险举牌上海医药后，在医药流通、健康管理领域展开协同；长城人寿举牌大唐新能源后派驻董事等。
当然，任何变革都会有其负面影响。险资对高股息标的的持续追捧吸引了短期套利资金参与，这类资金瞄准股价上涨空间，通过波段操作快速获利。在资金推动下，部分高股息标的估值逐渐脱离基本面，动态股息率下降，投资逻辑异化为短期价差博弈。一旦行情反转（如盈利预期下调、利率上行），套利资金批量撤离，可能引发股价快速下挫甚至踩踏式下跌。若险资因波动触及风控被动减仓，将加剧抛压。
此外，高股息标的多为权重股，其剧烈震荡可能拖累大盘，动摇市场对“低风险资产”的信任，甚至扭曲定价机制，影响险资长期配置效果。
但总体而言，险资的深度参与正为资本市场注入长期主义基因，推动其从博弈思维向价值投资转型，为注册制深化改革提供重要支撑。
结语：长钱时代的新起点
站在2025年的年中回望，第三次险资举牌潮已不仅是一组数字的跳跃，更是中国资本市场走向成熟的重要注脚。从2015年“野蛮人”举牌引发的市场震荡，到2020年战术性财务投资的试探，再到如今“高股息+长期持有”的战略深耕，险资举牌的每一次蜕变，都精准映射着资本市场从草莽博弈到价值沉淀的进阶轨迹。
这场变革的核心，是长期资金与资本市场的深度同频。当险资以“稳定器”“压舱石”的身份深度参与，其带来的不仅是估值体系的重构、公司治理的优化，更是对“长期主义”投资理念的根本性确立——市场不再迷信短期炒作，转而聚焦企业的现金流质量、分红能力与可持续发展；上市公司不再盲目追求规模扩张，而是更注重股东回报与价值创造；投资者则在险资的示范效应下，逐渐摆脱“追涨杀跌”的短视思维，转向与优质资产的长期共生。
当然，任何深刻的变革都伴随着成长的阵痛。高股息资产的集中配置可能引发的流动性风险、部分标的估值透支的隐忧，以及外部环境波动带来的挑战，都需要市场参与者保持清醒。但更值得关注的是，此轮举牌潮已内化为险资资产负债管理的核心战略，不再依赖政策松紧或单一行业周期，这意味着其持续性与稳定性远超以往。
展望未来，随着险资权益投资比例上限的进一步释放、新会计准则的深度渗透，以及“长钱入市”政策的持续加码，长期资金与资本市场的良性互动或将进入“深水区”。当越来越多的险资以“战略股东”身份参与治理，当“股息率”与“净利润增速”共同成为估值的双轮驱动，当市场波动因长期资金的“逆周期”操作而趋于平缓，中国资本市场的生态重塑终将结出更丰硕的果实。
(本文作者介绍：星图金融研究院副院长，硕士生导师。)