“并购六条”发布至今，A股并购重组市场活跃度显著提高。我们也在《“并购六条”半年度上市公司重组市场回顾》一文中分析了“并购六条”颁布半年时间里，并购重组市场的整体情况、2024年度重组市场回顾时的新特征和新趋势是否延续亦或是有哪些新的变化。本文将以上市公司公告拟收购的标的作为切入点，回顾“并购六条”出台九个月以来，分析上市公司拟收购标的所属行业、估值、是否为拟IPO/撤否企业、是否为未盈利资产等维度，以期总结目前并购重组标的的特征。
“并购六条”以来的市场概况
以首次公告作为统计口径（包括提示性公告/停牌公告），2024年9月24日后至2025年6月30日上市公司新公告的发行股份或现金重大资产重组收购标的资产（以下简称“新公告交易”）有163起。按照首次披露时间划分，具体情况如下表所示：
由上图可知，“并购六条”出台至今累计新公告交易已达163起，是2024年1月至9月23日公告案例数（60起）的271.67%；月均新公告交易数量均保持两位数，A股并购重组市场活跃度持续。
“并购六条”后并购标的多维度特征分析
1．标的行业与估值
（1）标的最多分布在电子与半导体领域
“并购六条”支持上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合。上市公司对“产业协同”“科技含量”高度重视，标的所处行业赛道是并购交易的“初筛门槛”，所并购标的的行业最多分布在电子与半导体，其次分别为能源、新材料、软件、装备制造等行业。
电子与半导体领域系发生市场化并购最活跃的赛道，半导体并购覆盖半导体材料、设备、EDA、封装、芯片设计等各个领域——有41起并购交易的标的处于电子与半导体领域，占总起数的比例为25.15%，其中有34起属于市场化交易（指非大股东资产注入、上市公司收购控股子公司少数股权等关联交易，由上市公司与无关联第三方进行的并购交易，下同）。电子与半导体产业是新一代信息技术产业的核心领域之一，现阶段我国的半导体产业已形成完整的上下游图谱，正从“替代赶超”迈向“创新引领”的阶段。叠加“并购六条”对产业并购鼓励及放宽对未盈利资产的收购限制，并购重组为国内半导体国产化的提质增效、资源整合、产业链协同、技术创新提供了一条行之有效的路径，加速行业从零散的机会探索向纵深战略协同转变，推动行业集中度的提升及提高我国半导体产业的竞争力。
从现有案例看本轮电子与半导体产业的并购浪潮特征，主要有技术导向、产业整合、跨界尝试三大目的。技术导向型的交易是指上市公司通过并购快速获取芯片设计、先进制程等关键技术或团队，如华大九天（301269.SZ）收购芯和半导体以补强EDA工具链；横向并购多发生在芯片设计、设备材料等领域，如北方华创（002371.SZ）收购芯源微（688037.SH）；纵向并购则是为了打通上下游，如海光信息（688041.SH）吸收合并中科曙光（603019.SH）。此外，也有少部分上市公司因主业传统、天花板低而试图跨界并购半导体企业谋求转型，但失败案例相对较多，如奥康国际（603001.SH）终止收购存储科技控制权、慈星股份（300307.SZ）终止收购武汉敏声控股权等、华阳智能（301502.SZ）终止收购全安密灵控股权等。
25起能源并购交易中仅有5起为市场化交易，该行业以国企改革与内部专业化整合为主，这类型并购重组标的的体量整体偏大。国资委大力推动国央企间同类业务整合，旨在避免重复投资、形成合力以增强企业竞争力与资源配置效率。同样，大型民营能源集团亦通过并购以整合能源资产、加强业务协同、解决同业竞争问题，提高上市公司抗风险能力。既包括煤炭、油气等传统能源的标的，通过横向并购整合产能或纵向延伸产业链以提升资源利用效率，也包括风、光、储、水力、核电等清洁能源。
（2）标的估值
就已披露的盈利标的的静态PE（标的整体估值/最近一年净利润）来看，盈利标的的静态PE对应中位数数值为17.46倍。具体来说，8起标的PE在10倍以下，主要为传统能源及传统领域盈利相对稳定的装备标的；14起PE在10-15倍区间，主要为材料类、清洁能源企业；16起PE在15-30倍区间，包括电子与半导体、新材料、清洁能源等企业；14起PE在30倍以上，具备极端大值市盈率的标的披露的最新一期经营业绩较最近一年有极为显著的增长，标的主要集中在电子与半导体、高端装备等领域，就监管提出的“适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性”有所体现。
就进入草案阶段并披露盈利标的动态PE（标的整体估值/业绩承诺期平均净利润数）来看，盈利标的的动态PE对应中位数数值为11.62倍，现已披露草案的上市公司收购盈利标的的动态PE仍显得较为克制。具体来说，24起中有20起标的动态PE在15倍以下，其中7起动态PE在10倍以下；4起标的动态PE在15倍以上，动态PE最高的3起均为收购拟IPO/撤否企业，分别为奥浦迈（688293.SH）公告收购的澎立生物，是国内最早聚焦于创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司之一，对应动态PE为22.34倍，目前已获交易所受理；富煌钢构（002743.SZ）公告收购的中科视界，是国内高速视觉技术领域的领军者，对应动态PE为21.74倍，目前已终止相关交易；富乐德（301297.SZ）公告收购的富乐华100%股权，是一家从事功率半导体制造所用的覆铜陶瓷载板的研发、生产和销售的企业，对应动态PE为18.87倍，目前已获得证监会同意批复。
3．市场化交易收购拟IPO/撤否企业愈发活跃
经统计“并购六条”出台后至2025年6月30日，新公告交易标的资产为拟IPO/撤否企业有37家，较“并购六条”前首次公告的7家，在总体数量上有显著的增加，拟IPO/撤否企业主要通过市场化交易谈判被相关产业链上市公司收购，少部分选择被上市公司跨界收购。
IPO进程的放缓叠加“科创板八条”“并购六条”的出台，加上差异化定价安排在并购实务中的灵活运用，在一级市场上融资数轮的拟IPO/撤否企业也看到了一条可以通过并购退出的资本路径。此外，拟IPO/撤否企业具备成熟的业务模式及市场份额、整体规模体量相对更大、合规基础更扎实、信息透明度高等优点，作为买方的上市公司在当下也有更多支付工具可供选择，进而“并购六条”后有更多的拟IPO/撤否企业作为标的密集现身A股并购重组市场。
从拟IPO/撤否企业所属行业角度看，主要处于电子与半导体、新材料等领域，标的企业的科技属性也符合政策支持的上市公司围绕科技创新、产业升级布局。
4．优质未盈利资产的包容性提升
“并购六条”第一条即提出：“支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。”从出台的政策看，对上市公司收购优质未盈利资产提出了不影响上市公司持续经营能力，有助于上市公司补链强链、提升关键技术水平，设置中小投资者利益保护相关安排等相关要求，是“包容未盈利优质资产”而不是“无条件欢迎亏损资产”。
（1）市场化收购未盈利资产案例渐增
自“并购六条”发布至今，上市公司首次公告的发行股份购买资产以及现金重大资产购买且标的资产最近一年一期均处于亏损的案例共14起，占已披露标的盈亏状态的交易起数的比例为10.14%。
我们在之前的文章《从近期案例看收购未盈利资产思路》曾总结过“并购六条”放开初期对应上市公司收购未盈利资产的案例特征之一为以大股东资产注入为主，市场化交易少。就目前的交易类型看，上市公司市场化收购未盈利资产的活跃度有了大幅增长，14起并购交易中有7起属于市场化并购交易。以下为7起案例的情况：
（2）预计科创板将成为收购未盈利资产的试验田
科创板公告了2起收购未盈利资产的并购交易，分别为晶丰明源（688368.SH）收购易冲科技100%股权、沪硅产业（688126.SH）收购新昇晶投等标的股权，对应标的资产均为有国产替代的半导体企业。一方面，监管规则要求科创板上市公司实施重大资产重组收购的，拟购买资产应当符合科创板定位，所属行业应当与上市公司处于同行业或者上下游，且与上市公司主营业务具有协同效应。且监管今年提出对科创板上市公司并购轻资产标的、未盈利标的等情形适当提高估值的包容性，在政策面积极鼓励科创板上市公司并购重组；另一方面，自2019年科创板开板以来，科创板因科创属性高、预期成长性强而成为A股IPO超募家数最多的上市板。根据2025年一季报，超180家科创板上市公司账面有超10亿元可动用货币资金（计算口径为货币资金+交易性金融资产-短期借款-长期借款）。另外，今年6月18日会议提出为更好发挥科创板改革“试验田”作用，科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，也将有更多具备硬科技的实力企业将登陆科创板。
因此，基于科创板上市公司多为战略性新兴的产业公司且不少公司账面具有大量现金，更理解科技企业盈利周期长、研发投入大等特征，且对提升关键技术水平、商业前景广阔但处于未盈利状态的优质科技企业标的的包容性会更高，预计未来科创板将进一步成为收购未盈利优质资产的“试验田”，未盈利资产在并购重组中的占比有望继续提升。
（3）估值相关
根据金证评估《构建价值认知 提升未盈利资产并购重组定价合理性》，在并购逻辑下，上市公司拟收购的未盈利资产可以归为三种类型。不同类型下对于标的资产“优质”的定义所阐述的侧重点有所差异：一是尚处于高研发投入期，此类资产主要为代表了“新质生产力”的“硬科技”企业，往往研发周期长及研发不确定性大，主要强调标的资产在细分赛道的市场地位、技术领先程度、未来市场增长潜力等；二是产能仍处于爬坡期、未具备规模效应的资产，主要强调标的资产的产能指标、营业收入快速增长对应亏损的收窄等；三是行业周期性而导致的未盈利，由于短期供需错配带来的阶段性亏损，但行业内仍存在技术革新与长期增长的市场空间，重点是标的资产在行业内已具备领先的市场份额，各方面已形成较强的竞争力，一时的亏损不会导致市场地位被颠覆。
未盈利资产的评估难点在于如何使用评估方法以合理评估资产价值。就已披露草案的6起交易的估值方法而言，（1）海天股份（603759.SH）收购贺利氏光伏银浆事业部的定价并未以评估结果为依据，系综合考虑了标的资产的财务状况、行业地位、技术储备、客户资源等因素的基础上进行市场化协商谈判确定的；（2）3起收购半导体资产的交易采用了市场法作为评估方法，系考虑到半导体前期投资大、整体盈利预期不明朗且尚未达到稳定期、产能爬坡周期长、受外部市场和政策影响较大等情形，一方面目前无法可靠预计未来现金流量，无法使用收益法进行评估；另一方面，先进工艺流程、良好口碑、人才、客户资源等不可识别的无形资产无法在资产基础法中得以体现，而市场法可以通过选择同行业可比上市公司的价值比率并经修正而包含不可识别的无形资产，对企业未来预期发展因素产生的影响考虑的比较充分，且评估参数直接来源于资本市场的上市公司，更能客观反应标的资产的市场价值。（3）阳谷华泰（300121.SZ）收购波米科技100%股权采用了收益法作为评估方法，一方面因国内产权交易市场交易信息的获取途径有限，且同类企业在产品结构和主营业务构成方面差异较大，市场法的可比交易案例和市场参数较少，无法适用；另一方面，由于标的资产仍处于成长期，资产基础法未能反应技术、客户、生产管理等协同效应，无法量化市场准入壁垒形成的“护城河”价值，而收益法可以更好地结合内外部条件反映标的资产整体收益能力。（4）佛塑科技（000973.SZ）收购金力股份100%股权的估值方法采用资产基础法，系国内外锂电池隔膜市场供需关系对标的公司的收益法结果影响较大，是基于评估结果的稳健性考虑。以下为已披露草案的并购交易的情况：
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)