高连奎《中国原创经济学》书籍连载
第三篇 动态货币数量论与央行“运行货币总量管理”规则
——基于“发行货币”与“运行货币”概念的货币周期与经济周期研究
摘要：货币数量研究一直有两大方向，一个是货币数量论，一个是信用创造论， 现在主流的货币学在理论上是货币数量论主导的，因为弗里德曼的货币学派是货币数量论的拥护者，以至于研究信用创造论的学者越来越少，但这两种理论最终是要统一的， 因此本文提出一个新的理论——“动态货币数量论”，动态货币数量论可以实现货币数量论与信用创造理论的统一，本文在动态货币数量论的基础上提出了货币运行周期理论和经济危机时的货币补偿和投资补偿理论，并以此解释了量化宽松货币政策为何会失灵以及量化宽松为何短期不会引起通胀的问题，另外还提出了“运行货币总量管理” 的央行货币政策规则。
关键词：动态货币数量论 运行货币总量管理 发行货币 运行货币 货币运行效率
一、动态货币数量论与货币周期理论的提出
为了更好地解释“动态货币数量论”，我们提出三个与货币有关的新概念，分析是“发行货币”、“运行货币”和“货币运行效率”，以避免与现有的“基础货币”、“狭义货币”、“广义货币”等概念相混淆，发行货币就是印刷出来的货币，在经济学上也称为外生货币，运行货币是经过银行以及其他金融机构信用创造后的货币，运行货币的数量始终是动态的，我们的“动态货币数量论”主要是针对的是运行货币。
运行货币总量 = 发行货币进入经济体系运行的部分 + 经济体系内生出来的信用货币
在此我们还要提出另外两个概念就是货币供给和有效货币供给，银行印刷的货币
是货币供给，但不一定成为有效货币供给，只有实际在经济体系中运行的货币才是有效货币供给，如果货币流通速度降为零，有效货币供给都变为零。
动态货币数量论下的货币数量定律是：货币越用越多，越不用越少，其背后的原理是：金融机构发放的货币贷款越多，派生的存款也就越多，运行货币的总量也就越多， 货币贷款越少，派生的存款就越少，运行货币的总量也就越少。货币的运行效率主要取决于货币的流转速度，货币流转速度越快，货币的运行效率就越高。
运行货币的多少不是由央行决定的，而是由宏观经济决定的，是由企业和政府的信贷意愿决定的，什么情况下运行货币会变多，什么情况下运行货币会变少，这不是无规律的，而是有周期的，也就是说货币运行也存在一个类似宏观经济的周期，而且货币的运行周期一般是与宏观经济周期同步的，货币运行周期表现为：经济繁荣时期运行货币自动增加，经济萧条周期运行货币自动减少，“运行货币”的数量随着宏观经济的扩张而扩张，随着宏观经济的收缩而收缩，运行货币的数量不仅是动态的，而且呈现出周期性特征。货币周期是一个与宏观经济周期同步的周期，货币周期是内嵌在宏观经济周期之中的，这两个周期的关系是，宏观经济周期是“因”，货币运行周期是“果”。
此外，我们还应该明确通货膨胀只与“运行货币”的数量直接相关，与“发行货币” 的数量并不直接相关，而是间接相关。而运行货币的主要制造者不是中央银行，而是政府和企业家的投资行为，是金融体系内部，因此我们提出“创造通胀的一般不是央行，而是政府和企业家”。后凯恩斯学派也将货币分为“内生货币”和“外生货币”， 而动态货币数量论中的运行货币的数量则等于内生货币与外生货币数量之和。
以前经济学界只谈经济周期，没有单独提出货币周期的概念，只谈发行货币，很少谈运行货币的概念，只谈货币供给，而不谈有效货币供给，导致人类对货币的理解出现了很多的偏差。当我们用动态货币数量论将这些概念建立起来后，就会更容易看清货币运动的规律，才可以更好地指导货币政策的制定与实施。
二、动态货币数量论的提出背景以及货币史中两种研究路线梳理
“货币数量论”是很古老的理论，来源于更早的“货币面纱论”，货币数量论又衍生出“中性货币说”。在经济学界研究利率理论的经济学家基本都反对货币中性说，
坚持货币中性说的大部分是货币数量论者，根据我们上面对货币周期的总结，就会发现， 货币运行是有周期的，其总量有时扩张，有时收缩，也就是说“运行货币”的总量是动态的，因此如果我们再坚持静态的、机械的货币数量论是无意义的，严格意义上的货币数量论只适用于银行出现之前的时代，自从有了银行，有了货币的“信用创造”后， 谈发行货币与通胀的关系其实就失去了意义，静态的货币数量论其实已经破产，因此我们需要在原先“静态货币数量论”的基础上，吸收信用创造理论的精华形成“动态货币数量论”，这样才可以达到货币数量论与货币信用创造理论的统一，而“发行货币” 和“运行货币”这两个概念就是构建这种理论统一的桥梁。
除了银行的出现对货币数量论有冲击之外，中央银行的出现也对货币数量论产生了极大的冲击，有了中央银行之后，货币的价格是受到中央银行指导的，中央银行是“货币批发价格”的制定者，货币市场没法形成完全意义上的价格调节，货币市场更多体现为“货币批发价格决定货币零售价格”，“货币零售价格再决定货币供需”，而非“货币供需决定货币价格”，因此货币数量论遭遇到央行的货币价格调控，其作用就很小了。如果人类回到没有出现银行和中央银行之前的年代，货币数量论肯定是毫无争议的， 银行的出现让货币数量由固定的变成了动态的，而中央银行的出现，将货币的价格变成了“国定”，在银行和中央银行的双重冲击下，货币数量论已经千疮百孔，在现实中已经变得意义不大了。
进入现代社会之后，人类早就摆脱了早期货币数量论的束缚，货币学研究的主流一直沿着货币信用创造的方向研究的，桑顿、麦克劳德、阿伯特 ． 韩、熊彼特、费雪的货币理论都是基于货币信用创造理论的，马克鲁德在其《信用的理论》一书中早就明确提出“银行的本质是信用的创造和发行，所以银行绝不是借贷货币的店铺，而是信用的制造厂”。美国经济学家费雪提出的费雪方程、“债务通缩”理论也是与信用创造论一脉相承的，不过早期的信用创造论者更多强调的是经济危机爆发之前信用扩张对经济危机的作用，而费雪则重点阐述了经济危机爆发之后信用收缩对经济危机的影响。
弗里德曼重新回归货币数量论，是抹杀了前人的大量研究成果，将货币研究重新拉回到了“中世纪”，本质是货币理论研究的一种严重倒退，理性预期学派又从理性预期角度强化了货币中性说，更是导致了货币理论研究的又一次倒退。后凯恩斯学派的卡尔多、温特劳布、莫尔等学者为了对抗“货币数量论”的逆流，提出了“内生货币理论”，算是对人类货币研究的一种拨乱反正，内生货币理论本质也是货币的信用创造论的延续，但是观察视角不同，“信用创造论”是一种仅仅基于银行内部的微观
观察，“内生货币”理论则是一种扩展到了整个货币领域的宏观观察。笔者提出“货币周期”和“动态货币数量论”同样也是对整个宏观经济的观察，特别是对货币在经济周期中如何运行的观察。但笔者又以“运行货币”的概念融合了货币数量论的分析范式，让货币数量论从静态化走向动态化，让其重新焕发生命力。这与内生货币学派强调与货币数量论的绝对对立是不同的。
三、用动态货币数量论解释“量化宽松”为何效果不佳？
“量化宽松”货币政策是弗里德曼货币学派“直升机撒钱”理论的应用，弗里德曼“直升机撒钱”的策略来源于 1969 发表的《最优货币量》论文中，弗里德曼假设了这样一个场景：一架直升机飞过社区上空时撒下美元钞票，这些钱被居民捡走，他们将此视为意外之财并进行消费，带来实际产出增加，从而助推经济增长。“直升机撒钱”理论由此出炉。前美联储主席本·伯南克是“直升机撒钱”理论的忠实倡导者。他曾对“直升机撒钱”的运作机制进行详细阐述，将其命名为“货币化融资的财政计划”，认为这是央行刺激经济增长和避免通缩的终极武器。伯南克在 2002 年的一次演讲中大肆宣传弗里德曼的这一主张，而被媒体称为“直升机本”，因为伯南克的全名为“本伯南克”。
量化宽松货币最先由日本政府实施，2008 年全球金融危机之后，量化宽松成为全球通用的一个货币工
具。此后，增发货币已经成为了政府拯救经济危机的常态，但客观说“量化宽松” 货币政策效果有限，这里面的原因在于弗里德曼并没有区分“发行货币”和“运行货币” 的异同，量化宽松增加的只是“发行货币”，而非“运行货币”，“发行货币”的增加并非一定就会造成“运行货币”的增加，而且还可能会造成运行货币的减少，“发行货币”转化成“运行货币”才能对经济增长有效果，这中间需要企业和政府有投资贷款的意愿才能实现“发行货币”向“运行货币”的转化，在经济危机时，这种转化是非常弱的，经济危机时，“发行货币”更多的是转化为“投机货币”，“投机货币” 是“运行货币”体系之外的另一种货币形式。
在中国，政府可以进行投资，发行货币可以通过政府投资直接转化为“运行货币”， 但在美国，投资的主体是企业，企业如果没有投资贷款的意愿，“发行货币”增加就无法转化为“运行货币”的增加，因此量化宽松货币政策就无法起到作用。另外量化宽松导致的低利率也会与金融机构激励不相容的，会导致金融供给减少也或成为导致量化宽松货币政策失败的原因。
弗里德曼研究大萧条，观察到了“运行货币”的减少，但是他错误的归因于美联储的货币紧缩，当然美联储的货币政策有瑕疵，但大萧条期间货币数量减少的罪魁祸首肯定不是美联储，而是来自另外两个原因：一个是我们上面所说的企业投资意愿低， 派生货币减少，另一方面是凯恩斯所指的“流动性偏好”，“流动性偏好”的概念普通人很难理解，我们可以用另外一个中文词汇进行替代，这个就是“现金为王”，这背后是人类的非理性情绪在作怪。弗里德曼只看到了结果，没有分析清楚原因。经济危机时，单纯增加“发行货币”其效果是有限的。况且，货币宽松意味着货币价格极低， 也无法与金融机构实现激励相容，促使金融机构没有意愿从事放贷业务，会减少货币内生，这也会影响货币传导到实体经济。
四、经济危机时的货币与投资“双补偿”
在经济危机爆发时，货币与投资都会发生收缩，如果要走出经济危机，就都要进行补偿，货币需要补偿，投资也需要补偿，经济危机治理是一个投资与货币“双补偿” 的过程。量化宽松从一定程度上起到了“货币补偿”的作用，但治标不治本，但从“动态货币数量论”的角度，投资补偿是根本，因为“投资补偿”自然就会形成“货币补偿”， 但单纯的“货币补偿”并不一定会形成“投资补偿”。
“货币补偿”只对少数在萧条时间仍然存在投资需求的“逆周期行业”形成“投资补偿”，但是这样的“逆周期行业”实在太少了，而如果依赖这少数逆周期行业所形成的“涟漪效应”去影响绝大多数“顺周期行业”实在是太难。因此，我们从“动态货币数量论”的角度来看，治理经济危机重点还是要依靠“投资补偿”，而“投资补偿”过程中的投资贷款行为，反而客观上会形成“货币补偿”，因此，从传统“静态货币数量论”来推理，“量化宽松”增加货币拯救经济危机是有效的，但是从“动态货币数量论”来看，用货币政策拯救经济危机显然不能治本，如果要快速拯救经济危机，还是需要增加投资政策的介入，当然经济危机时期的增加的投资肯定是以政府投资为主，因为这时民间是没有投资意愿的。因此我们提出拯救经济危机是一个投资和货币双补偿的过程，投资补偿为主，货币补偿为辅，货币补偿只是为了刺激那些逆周期行业。
五、从动态货币数量论看量化宽松为何不会引发通胀？
根据“动态货币数量论”，经济萧条时，“运行货币”的数量是自动减少的，量化宽松增发的是发行货币，发行货币只有转化为运行货币才可以形成真正的有效货币
供给，但发行货币转化为运行货币是需要条件的，这种条件就是企业和政府去用这些货币，但是经济危机时期，企业是没有投资意愿的，政府如果也不进行投资的话，运行货币的总量却会变化不大，甚至更少了，既然运行货币的总量没有变化，当然就不会发生通胀，通胀不仅与基础货币有关，更与运行货币的多少有关。
本文将经济萧条时的货币增发称为“货币补偿”，其旨在保持运行货币的总量稳定。货币补偿不是“货币超发”，因此“货币补偿”不会造成“运行货币”总量的增长， 只会有助于保持运行货币总量的稳定，经济萧条时的“货币补偿”当然也不会引起通胀， 经济萧条过后，经济繁荣到来临，中央银行再退出量化宽松政策收缩发行货币，总体上可以维持“运行货币”的总量一直不变，也就不会有通胀与通缩的产生，
总之，“动态货币数量论”认为，通胀与通缩只与“运行货币”的数量有关，与“发行货币”的数量无关。实际上，美国几轮量化宽松都没有出现大幅通胀，新冠疫情以及俄乌冲突之后，美国出现了通胀，这主要是由于全球供应链不畅和能源价格造成的。
六、央行的“运行货币总量管理”规则
“动态货币数量论”也给央行提出一个职责，那就是进行“运行货币总量管理”， 这是与以前不同的，关于货币政策，弗里德曼主张的“单一规则”，主张只控制发行货币的数量，而不管利率，而后凯恩斯主义内生货币理论则与弗里德曼相反，他们认为货币是内生的，央行发行的货币属于外生货币，仅仅控制外生货币是没有意义的， 因此他们主张放弃货币数量控制，改为利率控制，后来新凯恩斯学派的泰勒提出了“泰勒规则”，成为目前主流的货币政策规则。
其实货币数量管理和利率管理各有优势，得综合运用才行，“动态货币数量论” 提出央行的货币管理规则是“运行货币总量管理”，央行具有维持整个社会“运行货币” 总量不变的义务，“运行货币总量”过多必然引发通胀，“运行货币总量过少”必然引发通缩。费雪的“债务通缩”理论，本质上讲的是也是“运行货币”过少引发通缩的理论。
央行如果保持“运行货币总量稳定”呢，首先，运行货币总量受到利率影响，我们在前面提到过“金融机构激励相容的问题”，货币主要是内生的，货币又内生于金融机构，金融机构的货币内生能力则是受到利率的影响，因此央行保持运行货币总量稳定的第一条是保持央行利率稳定在一个不算太低的水平，这与我们曾经提出的“最优央行利率理论”是一致的。我们反对经济危机时央行降低利率，因为降低利率会导致内生货币更加不活跃，运行货币总量更少。其次，“运行货币”总量受到经济周期
影响，因此平复经济周期的影响也很重要，经济周期时适量的“货币补偿”是可以理解的，但最重要的是通过政府的“财政补偿”间接完善“货币补偿”才是更重要的， 因此“运行货币总量管理”并不仅仅是央行的事情，而是央行与财政部协同才可以完成的任务，这也是与以前的学者的研究不同的地方。
在央行货币管理方式转变的同时，社会舆论也应该抛弃传统静态货币数量论的思想束缚，用“动态货币数量论”的视角思考货币问题，将目光从紧盯“发行货币”变为紧盯“运行货币”，量化宽松会引发通胀的疑虑自然就会消失。弗里德曼的“单一规则”所主张的维持“发行货币”稳定增长的建议曾经在美联储的实践中被证明是错误的，在本文中，我们又从理论上证明了其错误，因为发行货币的稳定增长并不意味着运行货币也是稳定增长的，经济波动取决于运行货币，而非发行货币。“运行货币总量管理”规则的提出，可以很好地让大家摆脱传统“静态货币数量论”的思想束缚。运行货币总量管理，其实还涉及“运行货币总量”的测量问题，现有经济学中研
究货币总量主要是“凯恩斯货币需求函数”和弗里德曼“货币需求函数”，这两个货币函数又是与庇古的剑桥货币方程、霍特里的货币需求动机理论一脉相承，当然这样的函数只能是理论参考，因此现实中是无法使用的，但是其实这两个函数在理论上也存在比较大的瑕疵，因为对货币需求最大的方是政府和企业，而不是民众，剑桥方程、货币需求函数都是以民众的货币需求为依托进行研究的，因此具备根本性的错误。
“动态货币数量”论的货币总量是运行货币的总量，测量主张以观察和满足政府与企业的货币需求为主，可以以当年的社会融资总规模为参考考察其变动情况，政府企业的货币需求又可以分为信贷融资需求，股权融资需求和公开发行债券融资需求三种，因此“运行货币管理”应该是对这三种融资需求的监测与管理，其实信贷需求既包括银行渠道的，也包含非银行融资机构的，也就是影子银行机构，股权融资需求仅仅是指一级市场的股权融资需求一级以及二级市场的再融资，公开发现债券融资需求是指利于公开市场的债权融资，这些市场一般是有公开数据的，因此比较容易监测。
七、动态货币数量论下的储蓄观
凯恩斯经济学是非常强调储蓄的，现实中经济学家也经常用储蓄率的高低来解释一些国家的经济发展，经济增长理论中的哈罗德 - 多玛模型的根基也是强调储蓄率和投资率，但其实从信用创造和动态货币数量论来看，货币可以自动增长，人类强调储蓄率就是没有必要的，因为储蓄存款很多是贷款派生出来的，我们鼓励贷款的时候就自动创造了存款，因此强调储蓄率是不必要的做法。
同样政府投资对民间投资也不会有挤出效应，因为货币的运行规律是货币越用越多，政府投资的贷款也可以为民间融资创造出存款，因此政府投资对民间投资不仅没有挤出效应，还有促进效应，政府贷款可以为民间企业贷款创造信贷资金。
凯恩斯经济学中虽然有储蓄等于投资的概念，但扩大投资并非一定要扩大居民储蓄，宏观经济运行中的储蓄更多的是企业储蓄，目前人类只要降低存款准备金就不愁储蓄，因此鼓励民众储蓄只具有社会意义，并不具备经济意义。
储蓄的多少与“货币流通效率”有关，“货币流通效率”越高，储蓄就越多，“货币流通效率”越低储蓄就越少。因此我们要促进经济增长是要提升投资，提高货币流通效率，而不是提升储蓄，投资提高了，货币运行效率提高了，储蓄自然就提高了， 这才是真正的储蓄与投资的运行规律，而哈罗德多玛模型则是犯了本末倒置，倒果为因的错误。
八、动态货币数量论与凯恩斯学派、弗里德曼货币理论的区别
弗里德曼曾经非常渴望建立动态货币理论，他曾经指出，当前货币理论的最薄弱、最不令人满意的部分就在于货币动态分析领域之中，在这个领域之中我们从来没有形成过一种可以被恰当地称为货币动态分析理论的理论。弗里德曼还指出现在的静态货币理论旨在解释绝对价格、总产量及其他衡量经济总体特征的变量的结构性水平或长期水平，在它从大卫休谟到剑桥学派，又从费雪到凯恩斯的所以重要变形中，他始终以货币数量论作为自己的核心。
然而笔者要指出的是如果始终是以外生货币为研究对象，那么动态货币理论就永远都不可能建立不起来，弗里德曼的货币研究方法是继承的凯恩斯，凯恩斯又继承的剑桥学派，但客观地说当时的剑桥学派并非货币理论研究的高地，相反在桑顿、麦克劳德、马克思那里反而有着最先进的货币理论，然而由于凯恩斯本人的巨大影响力， 这些人的货币信用创造的理论长时间被埋没，直到到了后凯恩斯学派提出内生货币理论，这些理论才被注意到。
凯恩斯和弗里德曼在货币数量方面的研究都体现在他们的货币需求函数上，他们在研究方法上是相同的，凯恩斯与弗里德曼货币需求函数的共同特征是都是以“现金余额”为研究对象，其母版均为剑桥大学的现金余额方程，研究对象也都是外生货币， 他们对曾经非常流行的货币信用创造理论都是陌生的，他们的著作中也几乎没有引用过这些人的观点，很可能他们从没有看到过那些人的著作。
凯恩斯与弗里德曼的区别在于，弗里德曼无视货币流通速度的变化，从而重新回归了古老的货币数量论，而凯恩斯非常强调货币流通速度的变化，凯恩斯虽然用的是现金余额的研究方法，但他意识到了货币流通速度的变化，而且提出了“流动性陷阱”的伟大洞见，凯恩斯关于货币流动速度受到利率影响的观点是非常重要的，但是可惜的是没有被后来的人重视，托宾研究资产组合更多是着眼于理财，而非宏观经济分析。弗里德曼虽然自欺欺人地忽视了货币流动速度的问题，但他比凯恩斯先进的是他
意识到了“货币总量管理”的问题，提出了以 M2 为货币总量的管理对象，但弗里德曼货币总量管理是有缺陷的，因为他不具备“货币周期”的概念，而这是笔者的动态货币数量论强调的，弗里德曼的货币总量管理体现为他提出的“单一规则”，即核心按固定比例逐年增加货币，而不是根据货币运动周期对货币总量进行管理，经济萧条时， 运行货币总量比较少，需要央行增加货币投放，经济繁荣时，需要央行降低货币投放， 这才是按货币周期进行的货币总量管理。
凯弗里德曼的单一规则是实践中失败后，新凯恩斯学派的泰勒干脆放弃了货币总量研究，走向了利率控制，提出了泰勒规则，成为美联储的官方规则，泰勒规则虽然取得了货币利率控制的优势，但是也丧失了货币总量管理的优势。这也成了 2008 年经济危机的原因。
九、动态货币数量论的创新之处
本文提出“发行货币”、“运行货币”、“货币周期”、“有效货币供给”等概念就可以解释很多货币理论中面临的问题，在此之前货币学中也有“M0”、“M1”、“M2”、 “M3”等概念，但这些都是基于货币分层的“统计概念”，而不是基于货币学的“理 论概念”，如果我们让货币学从理论上进行提升，就必须创造出新的理论概念才行。
货币运行理论其实从早期的信用创造理论到中间的费雪方程、债务通缩理论、再到后凯恩斯主义的内生货币理论，其实发展路径是非常清晰的，而货币面纱论、货币数量论都是极早期人类对货币的一种朴素认识，本来就早该被抛弃，但为何中间又出现货币数量论的复古与回潮，其实就是理论统一的问题，而本人做的就是这种统一的工作，如果这种理论统一的工作没有人去做，货币研究仍然会一直在两种研究方法中摇摆，甚至出现货币数量论重新回潮的可能。动态货币数量论并不是完全反对传统的货币数量论，而是对其进行了升级，新的动态货币数量论也可以兼容原有的货币数量论。
(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，北京海归协会副会长，中国原创经济学论坛发起人)