意见领袖 | 温彬
摘要
2025年以来，美元指数大幅走弱，主要非美货币普遍走强。受美国经济转弱影响，叠加特朗普关税政策冲击，美元指数大幅走弱，截至6月末美元指数较上年末跌10.79%。美元走弱令其他主要非美货币普遍走强，其中欧元区经济延续向好态势助欧元较大幅升值，日元一度也大幅走强，但受日债标售遇冷的影响有所承压。受美元走弱的影响，人民币汇率双向波动有所升值。
展望下半年，在美国与非美国家经济差距趋势性收敛以及美元信用受损的情况下，美元指数大概率维持震荡偏弱格局；欧元区经济弱复苏的格局仍将延续，并支撑欧元对美元继续走强；日债危机、贸易摩擦等不确定因素或令美元兑日元维持震荡；在国内经济基本面温和复苏的情况下，人民币汇率预计将维持平稳双向波动格局。
目 录
一、2025年上半年外汇市场概览
二、美国与非美国家经济收敛，美指继续震荡偏弱运行
三、国内经济温和复苏，贸易战缓和，人民币保持平稳
四、其他主要非美货币：欧元继续走强，日元维持震荡
（一）欧元继续走强，但下半年上涨空间将明显小于上半年
（二）受日债危机和贸易摩擦影响，下半年日元难明显走强
2025年以来，美元指数大幅走弱，主要非美货币普遍走强。展望下半年，在美国与非美国家经济差距趋势性收敛以及美元信用受损的情况下，美元指数大概率维持震荡偏弱格局；欧元区经济弱复苏格局仍将延续，并支撑欧元对美元继续走强；日债危机、贸易摩擦等不确定因素或令美元兑日元维持震荡；在国内经济基本面温和复苏的情况下，人民币汇率将维持平稳双向波动格局。
一、2025年上半年外汇市场概览
2025年以来，美元指数大幅走弱，主要非美货币普遍走强。受美国经济转弱影响，叠加特朗普关税政策冲击，美元指数大幅走弱，截至6月末美元指数较上年末跌10.79%。美元走弱令其他主要非美货币普遍走强，其中欧元区经济延续向好态势助欧元较大幅升值，日元一度也大幅走强，但受日债标售遇冷的影响有所承压。
人民币汇率有所升值。2025年以来，受美元走弱的影响，人民币汇率双向波动有所升值。截至6月30日，美元兑人民币汇率收于7.1656，人民币对美元较2024年末上涨1.86%。
二、美国与非美国家经济收敛，美指继续震荡偏弱运行
美国经济转弱叠加特朗普关税冲击，美元上半年大幅走弱。美元指数在年初一度突破110，自特朗普正式入主白宫以后就明显震荡回落。2月以来，美国经济数据持续验证市场关于“美国例外论终结”的预期。而进入4月后，超预期“对等关税”加剧市场对贸易摩擦冲击美国经济增长前景的担忧，叠加美国3月CPI环比意外转负，美元指数大幅走弱，跌破100。6月以来，美元指数整体处于100以下低位徘徊，并且不断下探。
美国与非美国家经济差距或继续收敛，促使美元偏弱运行。从上半年看，美国经济硬数据仍有一定韧性，软数据放缓趋势更为明显。近期随着贸易摩擦有所缓和，消费者信心略有好转。但通过前瞻性指标（NFIB公布的打算增加招聘的小企业主比例）预测显示，受关税战预期影响，非农就业数据或将在6月转向大幅走弱。此外，从5月零售销售数据来看，美国的消费动能也在减弱。尽管考虑到下半年减税法案或对经济有所提振，同时美联储政策空间也仍较充足，美国经济陷入衰退的风险依然可控，但从过去四个季度看，美国与非美国家之间的增速差正在缩窄。事实上，从趋势看，欧元区和日本经济处于回升态势，而美国经济明显在走弱。后续随着关税政策对美国经济的负面影响进一步显现，美国与非美国家经济收敛的步伐大概率仍将延续，这意味着从基本面上看，美元偏弱运行的态势或将延续。
未来美欧货币政策转向及分化可能令美元指数进一步承压。受经济形势高度不确定性影响，各国货币政策路径日益分化，上半年美联储连续四次暂停降息，而欧洲央行则是四次降息。由于美国经济仍表现出较强韧性，同时关税谈判以及减税和支出法案均尚未落地，等待和观察仍是当前美联储的最好选择。尤其是在贸易摩擦势必重塑全球供应链的情况下，再叠加中东局势变化增加原油价格不确定性，未来通胀压力仍有可能加大。因此可以看到，美联储今年以来持续上调通胀预期，这也是制约其降息的最主要原因。但与此同时，从近期美联储委员讲话来看，态度已明显转鸽。未来当硬性经济指标受关税影响开始显著恶化后，不排除美联储会转向较快降息，相反，欧洲央行降息周期已即将结束，届时货币政策的这种相对变化，可能会使得中期范畴内美元指数进一步承压。
贸易战令美元信用受损，给美元指数带来一定程度下行压力。彼得森国际经济研究所研究表明，特朗普执政期间美国政策不确定性指数较奥巴马时期均值上升45%左右，进而导致各国央行储备多元化加速。随着本次特朗普掀起全球贸易战，美元信用受到极大损害。此外，减税法案作为特朗普对内核心政策，不仅影响下半年美国经济走势，其背后的债务问题也同样“牵动人心”。按照众议院版本“美丽大法案”，预计未来十年美国债务或增加3.1万亿美元。持续的财政赤字和大规模的债务扩张，或进一步引发市场对美元信用的担忧。尽管美元信用问题是个较为长期的慢变量，但下半年仍可能给美元指数带来一定的下行压力。
综合来看，在美国与非美国家经济差距趋势性收敛以及美元信用受损的情况下，下半年美元指数大概率仍将维持震荡偏弱格局；同时，若美联储年底前转向较快降息，将进一步加大美指下行压力，年内可能跌至96以下。
三、国内经济温和复苏，贸易战缓和，人民币保持平稳
尽管贸易摩擦一度干扰汇率运行，但伴随美元转弱，人民币汇率震荡有升。年初人民币汇率一度存在贬值压力，自特朗普正式入主白宫以后，伴随美元指数走弱，人民币对美元震荡走升。4月特朗普挑起关税战，令外汇市场有所恐慌，美元兑人民币即期汇率一度贬至7.35，而后随着贸易摩擦逐渐缓和，人民币兑美元汇率再度回到升值轨道之中。5月下旬以来，人民币中间价、在岸价、离岸价已基本实现“三价合一”。不过值得注意的是，上半年CFETS人民币汇率指数明显呈下行态势，由100以上跌至96以下。
国内经济仍处于温和复苏状态，基本面不支持汇率大幅上涨。从上半年国内经济运行来看，“以稳为主”的目标基本实现，但总需求的修复依然较为温和。4月以来投资增速有所放缓，“促消费”政策取得积极效果，但物价低位运行、居民信贷需求偏弱，提振内需仍有待进一步发力显效。外需方面，前5月出口金额累计增长6%，但其中有部分“抢出口”“抢转口”的成分，随着下半年全球经济景气度回落，整体外需形势或边际有所弱化，经常账户顺差对汇率的支撑作用可能会相应边际减弱。因此，从经济基本面来看，尽管足以支撑外汇市场平稳运行，但难以推动人民币汇率大幅上涨。
未来中美贸易摩擦或仍会对人民币汇率形成阶段性扰动。尽管中美关税谈判正朝着积极的方向发展，但仍需谨防8月12日暂缓期结束后情况或有所反复。由于特朗普一贯的反复无常，当前很难说贸易摩擦风险已完全出清。不过鉴于中美之间的贸易与供应链深入融合，从美方讲也不可能寻求短期的“贸易脱钩”，边际缓和并寻得双方政治和经济诉求的平衡点是必然之径。因此，可以预计，暂缓期结束后中美双方普遍关税或行业类关税再度升级的风险依然存在，或将对汇率运行带来阶段性扰动，但如4月初时摩擦剧烈升级的情形或难再现。
外汇市场趋平稳，监管有意呵护，人民币汇率难现大幅调整。一方面，从结售汇数据看，目前结汇率明显上升，售汇率明显下降，外汇市场运行愈发平稳，后续随着人民币外汇期货交易加速落地，将会更好地满足企业汇率避险需求，从而进一步增强外汇市场的韧性。另一方面，从监管角度看，在汇率贬值压力已明显减弱的情况下，二季度货币政策委员会例会不再提“三个坚决”，但仍强调要防范汇率超调风险。去年在特朗普当选美国总统之前，美元兑人民币汇率中间价基本上设定在7.15以内，不过随着特朗普上台后贸易摩擦风险上升，今年以来中间价明显有所抬升。从5月以来的报价情况看，在人民币汇率回到7.2以内后，中间价就基本上不再明显偏离即期汇率水平。这表明，在贸易摩擦加剧的背景下，央行或许更看重汇率的平稳而非升值。总的来看，不论是外汇市场自身韧性的增强，还是监管对于市场有意的呵护，均表明下半年人民币汇率或很难出现任何方向的单边大幅调整。
综合来看，在经济基本面温和复苏的情况下，下半年美元兑人民币汇率大部分时间或将保持在7.1-7.3区间内双向波动。尽管美元指数可能继续走弱但下行趋势已明显放缓，人民币汇率升破7的可能性较小；同时尽管中美贸易摩擦仍会给汇率带来阶段性扰动，但也基本不可能突破7.35左右的政策底线。
四、其他主要非美货币：欧元继续走强，日元维持震荡
（一）欧元继续走强，但下半年上涨空间将明显小于上半年
美元转弱，欧洲经济延续向好，上半年欧元兑美元大幅上涨。上半年欧元兑美元汇率大涨近14%，已升至1.18附近，创下自2021年10月以来新高，在主要币种中表现较好。这主要源于两方面原因，一方面是美国经济转弱叠加特朗普关税冲击令美元大幅走弱，另一方面则在于欧元区自身经济向好。今年一季度，欧元区GDP同比、环比增速均延续回升态势，同时欧元区通胀率今年以来下行速度加快，5月CPI同比增速已跌破2%，这也使得欧洲央行在上半年可以较快速度降息。更为重要的是，为了应对俄乌冲突新局势，欧盟国防安全开支可以不计入赤字，并通过了高达8000亿欧元的“重新武装欧洲计划”，包括1500亿欧元贷款和6500亿欧元战略资金释放。尽管不同成员国受限于各自的债务状况，财政刺激力度有所分化，但总体而言，财政赤字突破硬约束对于欧元区经济形成了巨大利好，促使其制造业景气度迅速提升。
下半年经济复苏将延续，但贸易摩擦或对出口带来负面影响。今年以来，欧元区ZEW经济现状指数呈上行趋势，而ZEW经济景气指数在受特朗普关税政策影响大幅下挫后，近两月也明显回升，下半年欧元区经济大概率将延续向好趋势。当然由于各国居民部门消费增速仍有所分化，欧元区整体的内需增长谈不上十分强劲，不过这同时也意味着通胀反弹的动能或也不足。若综合增长与通胀来看，目前欧洲的经济状况对于欧洲央行而言或许已处于较合意的水平，故市场普遍预计下半年其至多再降息一次。值得注意的是，受贸易摩擦影响，欧元区的出口明显在边际走弱，而长期来看出口增速与欧元区经济增速之间具有高度的相关性。近期欧盟与美国即将就多项非关税贸易争端与美国达成“互惠贸易协议”，并试图也达成一份类似英美之间的贸易协议，当然最终结果如何仍具有较强的不确定性。
总的来看，下半年欧元区经济弱复苏的格局大概率仍将延续，并支撑欧元对美元继续走强，但受美元下行放缓以及贸易摩擦等因素影响，欧元下半年上涨的空间将明显小于上半年，或难持续站稳1.2上方。
（二）受日债危机和贸易摩擦影响，下半年日元难明显走强
上半年美元走弱反推日元走强，但受日债风波影响有所承压。从GDP同比增速看，日本经济今年以来延续回升态势，不过从GDP环比年率来看，一季度收缩0.2%。最主要问题是，在物价高企下个人消费依然疲软，而在特朗普发起全球关税战之前，净出口的下滑已经在明显拖累经济增长。尽管如此，由于美元指数明显下行，同时美日之间货币政策周期仍处于分化之中，日元对美元仍在明显走强。然而5月20日，日本20年期国债拍卖遇冷，引发日本长期国债全线暴跌，此后长债标售又多次遇冷，加大政府调整债券发行的压力。受此影响，日元汇率转向走弱，在美元指数继续下行的情况下，美元兑日元汇率则是震荡走平。
受贸易摩擦等因素影响，未来日本货币政策正常化将更谨慎。尽管日本货币政策仍处于正常化进程中，但上半年仅加息一次25个基点。从5月数据看，日本通胀压力依然较大，核心CPI同比增速已进一步升至3.7%，为2023年1月以来最高水平。然而仍有诸多因素制约日本央行加息：一方面，工资通胀正循环的链条似乎并不稳固，实际工资增速持续为正的情况下，日本的消费动能似乎并未明显上升；另一方面，贸易摩擦对出口的负面影响已经显现，特别是钢铝、汽车关税对日本冲击较大，未来若美日贸易谈判走向长期化，甚至可能抑制企业冬季奖金发放和明年的薪资谈判；此外，若利率持续上升，也将推高政府的债务融资成本，进一步加大财政压力。事实上，日元走强本身或也会在日本央行的考虑范围之内，即便忽视其对出口的影响，强日元和高利率叠加也有可能再度触发套息交易的反转，进而加剧市场波动。因此未来日本央行加息势必会保持足够的谨慎，同时在购债方面也会酌情调整，以应对全球市场的不确定性。
总的来看，在美元走弱同时日本延续加息周期的背景下，日元中长期仍存升值动能，但日债危机在得到较好解决前，势必会对日元形成压力；叠加贸易摩擦等其他不确定因素的存在，下半年美元兑日元大部分时间或在140-150之间维持震荡格局；若年底前日本央行下一次加息能够落地，日元整体或有偏强表现。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)