意见领袖丨招商银行研究院
■ 财政政策或由加速转向加力。今年财政总量空间明显扩张，上半年财政积极落实预算安排，前置发力，融资进度高，支出增长快。下半年随着关税冲击逐步显现，财政政策或相机加力，推出5，000-10，000亿增量工具，并优化一揽子化债方案。中央财政将更多“加杠杆”，畅通政策传导，推动地方财政重回扩张。
■ 货币政策将兼顾“四重平衡”，维持“适度宽松”。一方面，在经济内外部挑战上升的背景下，实际利率居于高位，意味着未来一段时间“宽松”仍是我国货币政策的主基调。另一方面，名义利率处于低位，表明货币宽松需要“适度”，珍惜宝贵的利率政策空间。下半年7天逆回购利率与LPR或进一步调降10bp，降准1次，幅度50bp。货币政策结构性工具加码的确定性高于总量工具，量的扩容重于价的调降。
■ 资本市场底线抬升，向上空间有待打开。看境内市场，资金利率下降节奏偏慢，下半年债券收益率或低位低波运行；政策托举下，A股底线抬升但向上弹性有待打开，板块上重视红利与小盘。看境外市场，去美元化逻辑或继续演绎，美股有望震荡上行，美债利率中枢维持高位，黄金强者恒强，外汇市场或延续“美元弱，非美强”格局。
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正文
中国宏观：迎风搏浪，攻坚克难
（一）中国经济：直面挑战，韧性生长
上半年，我国经济直面关税逆风，实现平稳增长。节奏上，2025Q1开局良好，实际GDP同比增长5.4%，高于市场预测中枢（5.2%）。政策托举、外需韧性、内需改善、生产加速四重因素合力实现经济数据“开门红”。4月以来，外需保持高增，内需积极接棒，新旧动能转换加速，以高质量增长的确定性积极应对关税变局的不确定性。但值得注意的是，当前我国供给强于需求的格局尚未实质性改善，物价低位运行压力仍然存在。
展望下半年，我国经济挑战与机遇并存。关税变局不断演变，外需支撑或显著减退，内需能否稳固支撑是决定经济动能变化的关键。其中，消费对经济增长的贡献或有增强，房地产投资的拖累或因体量收缩而边际减弱，基建投资维持高位，制造业投资温和放缓。企业生产平稳增长，利润温和修复、幅度受限。然而随着供强需弱的格局持续深化，商品价格修复道阻且长。基准情形下，预计全年实际GDP增长5%，GDP平减指数下探至-1%。
1． 外贸：出口放缓，进口修复
1.1 出口：“抢出口”消退，增速温和放缓
上半年我国出口金额增速保持韧性，尽管受贸易战扰动，但仍维持2024年下半年以来的增长动能。1-5月出口金额（以美元计，下同）同比增长6%，2025Q2美国出台对等关税政策，对美出口大幅收缩。但受抢出口和出口转移等因素支撑，上半年出口仍维持稳定增长（图73）。分量价看，出口仍延续“量增价减”特征。1-4月出口价格持续低迷，出口价格月均下降3.6%；出口数量波动上升，1-4月出口数量月均增长11.1%，价量增速分化处于高位。贸易条件（出口价格/进口价格）延续2024年以来的低位态势，且从3月开始持续走弱，我国出口所面临的供需失衡压力仍未得到改善。
图73：我国出口金额走势保持韧性增长
资料来源：Wind，招商银行研究院
美国关税政策冲击全球贸易体系，我国向非美地区的出口成为主要支撑。特朗普政府上台以来，先后两次加征芬太尼关税共20%，4月又宣布对等关税政策，美国对华额外关税一度高达145%。1-5月我国对美出口金额同比下降9.7%，其中5月受对等关税影响同比大幅下降34.5%。随着供应链重新布局、转口贸易和出口市场转移，我国向非美地区的出口大幅增长。1-5月我国对非美地区的出口金额同比增长8.5%，其中，对东南亚、印度和拉美等国家地区出口增长都超10%，对欧盟出口增长达6.4%。从供应链布局和转口贸易看，中国对外直接投资规模较大的国家出口增长也较快，1-5月对泰国、越南和印尼的出口增长分别为20.9%、18.8%和16.8%，泰国、越南和印尼在2023年中国对外直接投资流量中分别位居第9、第6和第5位【注释1】，三国自华进口和对美出口同时增长，1-4月对美出口同比增速达33.4%。从出口市场转移看，今年对欧洲出口累计比2024年同期增长6.4%，对德国出口累计增长12.3%，均较2024年同期大幅上升。欧洲有望代替部分美国市场，缓冲关税冲击。
从出口结构看，上半年机电产品类出口增速较高（7.7%），其中1-5月通用机械设备增速8.0%，集成电路出口高增16.7%。高新技术产品出口增长5.8%，也是主要支撑项（图74）。但关税压力下，下游劳动密集型产品出口显著承压，1-5月家具及其零件、玩具分别同比下降8.8%和5.3%，对出口增长构成一定拖累。
图74：通用机械设备和新三样出口加速
资料来源：Wind，招商银行研究院
值得注意的是，当前关税政策仍存在高度不确定性，外部形势反复将对出口持续造成压力。一是当前美国对华关税仍高达41.2%，为历史最高水平，且仍有24%的对等关税处于冻结状态，未来双边关税仍有上行风险，出口冲击将持续显现。二是特朗普政府与日本、欧盟和东盟国家的关税谈判形势仍未明朗，可能影响中国对非美国家或地区的出口。一方面，需要关注美国对全球各国的高关税对全球总需求和贸易量的扰动；另一方面，需要警惕美国在与第三方国家或地区关税谈判过程中，有可能以“供应链安全”等名义在关税协定中写入对华不利条款，并且加强原产地证明的管控，扰动供应链重组和转口贸易。
展望下半年，美国对华加征的额外关税有望降至20%，我国对美出口或有所修复，但幅度有限，全年对美出口或收缩约20%。考虑贸易转移，全年对非美地区出口增速或达7.0%。综合考虑对美出口以及非美地区出口，2025年出口增速或放缓至3.1%。
对美出口而言，尽管关税政策带来的冲击仍会延宕，但中国制造业的规模优势和供应链配套优势仍存，当前缺乏对中国制造业产能的有效替代，短期内美国基本不可能实现供应链“去中国化”的目标。日内瓦经贸会谈后，上海出口集装箱运价指数5月末重新站回2，000点，创2025年2月以来新高，中美贸易预计在90天关税冻结期内持续修复。但未来中美关税走势仍不明朗，抢出口效应消退后，下半年出口动能或放缓，需关注美国供应链调整的长期影响。
对非美地区出口而言，在当前中美关税冲突的大背景下，下半年中国对非美地区出口或保持增长态势。但全球贸易政策不确定性将推动供应链持续调整。长期看，当前贸易形势下，供应链集中带来的风险较为突出，未来将进一步分散化。4月，美国对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南四国的光伏产业“双反”调查终裁发布，对光伏供应链造成冲击，目前中国企业出海目的地相对集中，面临关税威胁风险较大，预计未来供应链将向东欧、南美和中东等地区持续转移。短期看，关税政策不确定性较高，企业观望情绪较浓，供应链调整节奏放缓。4月我国对外非金融类直接投资同比增速8.5%，较2024年同期（33.0%）大幅下降。
1.2 进口：内外压力减弱，有望持续修复
上半年我国进口显著承压，1-5月进口（以美元计价）同比下降4.9%，主要受国内经济增长承压和对美反制关税影响。1-5月自美进口下降7.4%，5月自美进口同比下降18.1%（图75）。分量价看，1-4月进口价格月均下降0.6%，进口数量月均下降3.4%（图76）。从进口节奏看，3-4月进口同比转为收缩，但4月幅度有所收窄。
图75：自美进口同比收缩两成
资料来源：Wind，招商银行研究院
图76：2025H1进口量价双弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
主要进口商品表现分化，侧面反映出内需偏弱、外需强韧。加工贸易进口增速2月后转正，对进口构成一定支撑，机电类产品和高新技术产品进口整体增速较快。但内需相关进口增速1-5月持续为负，折射出内需偏弱导致进口承压，上游金属矿物及材料和燃料类商品进口降幅较大。
展望下半年，预计6-12月进口同比增速（以美元计价）将由-4.9%回升至-2.7%左右，全年进口同比增速或降至-3.6%。随着逆周期政策逐步加码落地，内需相关进口同比增速有望实现正增长，自美进口和加工贸易进口随关税战缓和有望修复。
1.3 贸易差额：有望破万亿大关
货物贸易方面，上半年进口出现明显萎缩，出口仍保持韧性增长，顺差显著扩张。1-5月货物贸易顺差达$4，719亿，同比扩张40%，打破2024年同比微增格局。展望下半年，出口增速放缓，进口持续修复，全年贸易顺差金额或破万亿大关，创历史新高。
服务贸易方面，1-4月服务贸易进出口双扩，规模同比增长6.5%，旅行服务贸易进出口规模同比增长11.3%。国际收支口径下，以美元计价的服务贸易逆差$744亿，同比收窄12.0%，其中，旅行服务贸易逆差收窄主要源自入境旅游在1-4月维持高增长。展望下半年，服务贸易逆差或维持当前同比收窄速度，全年贸易逆差或由2024年的$2，269亿收窄至$2，000亿以下。
从GDP核算角度，上半年货物和服务贸易顺差对经济增长形成正向拉动。展望下半年，货物和服务贸易顺差或有所缩小，但“净出口”对GDP仍能形成正向拉动，对外贸易有望对全年经济增长形成积极贡献。
2． 消费：小幅加速，外生驱动
上半年消费修复提速，社零较疫前趋势水平的缺口持续走阔。1-5月社会消费品零售总额20.3万亿，同比增长5%，中枢较2024年全年明显上行（图77）。节奏上，3月和5月两次冲高至5.9%、6.4%，5月单月增速升至2020年以来次高位。相较疫前，当前社零累计同比增速仍明显偏低，规模与疫前趋势水平渐行渐远，缺口连续两年走阔0.5pct至6.3%（图78）。
图77：社零增速显著低于疫前三年中枢
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图78：社零较疫前趋势缺口连续两年走阔
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从社零结构看，商品消费与餐饮消费的增速差接近弥合（图79）。疫情以来，我国社零消费大致可分为三个阶段。一是2020-2022年，因消费场景受限、必选消费高增，商品消费增速快于餐饮服务消费。二是2023Q1-2024Q3，消费场景打开，增速差反转。三是2024年924政策以来，商品消费再度加速修复，与餐饮消费增速差持续收敛。观察限额以上商品消费，上半年“以旧换新”政策加力扩围，通讯器材、家电、家具和汽车等政策目标品类增长10.7%，升至2017年以来的最高位，显著高于非政策目标品类增速（8.1%）（图80）。
图79：商品消费与餐饮消费的增速差收敛
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图80：“以旧换新”相关消费加速修复
资料来源：Wind，招商银行研究院
分主体看，社会集团消费修复持续弱于居民消费。社团消费持续收缩（图81），占社零比重从疫前五成降至四成以下（图82），接近2020Q1水平。一方面，服务场景复苏、促消费政策与入境旅游接续推动居民社零修复。另一方面，部分企业盈利承压，地方政府债务风险仍待化解以及“厉行节约坚持过紧日子”要求下，社团消费持续承压。
图81：社团消费修复持续偏弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
图82：社团消费降至社零四成以下
资料来源：Wind，招商银行研究院
从居民支出看，人均消费支出修复持续好于社零。2025Q1居民人均消费支出超2万，同比增长5.2%（图83），较疫前趋势存在1.9%的缺口。统计口径上，人均消费支出包含居民的全部服务消费，既包括餐饮，也包括交通住宿、文娱体育、卫生健康等。多重迹象表明除餐饮外的服务消费也在同步修复。一是统计局公布的5月服务零售累计同比增长5.2%，二是节假日旅游消费人次和总额屡创新高（图84），三是文旅消费相关的体育娱乐、文化办公用品零售额加速增长。
图83：人均消费支出与社零增速较疫前反转
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图84：假日旅游总消费屡创新高
资料来源：Wind，招商银行研究院
综上，当前我国消费增长主要受到政策驱动，消费能力（收入与财富）和意愿（消费倾向）仍然有待修复。收入方面，2025Q1居民可支配收入增长5.5%，较2024年同期下降0.7pct，工资收入和财产收入增长同步放缓。受制于房价下行所产生的财富效应，一线城市社零增速持续下探，与全国总体增速分化加剧（图85）。意愿方面，2025Q1居民边际消费倾向已持续下行超过一年，从1.5跌至0.9（图86），即居民收入增速提高1pct，消费支出增速仅提高0.9pct，表明当前居民部门消费信心不足，储蓄意愿高企。
图85：一线城市社零增速加速下探
资料来源：Wind，招商银行研究院
图86：居民边际消费倾向低于1
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望下半年，消费复苏或延续上半年态势，预计全年社零增速4.8%，较2024年上行1.1pct。提振消费既是2024年中央经济工作会议部署的重点工作首位，也是积极应对外需高度不确定性的主要抓手。下半年政策在补贴耐用品的基础上，将更为注重从收入和意愿两方面提振消费的内生动能。一是“以旧换新”政策扩围优于加力，增量或有2，000亿额度，新增服务消费领域补贴有望弥补耐用品消费透支造成的政策效果衰减。二是消费能力方面，政策思路或聚焦改善工资性收入和转移净收入。具体举措涉及延续稳岗返还政策、完善薪酬体系，以应对短期关税冲击与长期新旧动能加速转换。同时，地方政府节约资金保障重点领域，将更多资金用于民生支出。消费意愿方面，政策思路更倾向于为居民刚性支出减负兜底，包括生育、教育、医疗、养老等，并通过稳住楼市股市、促进资产价格企稳释放信号作用，共同改善居民预期。
3． 投资：增长加快，效能提升
3.1 房地产：企稳初现，仍待巩固
上半年房地产市场销售端初现企稳迹象。1-5月商品房销售金额3.4万亿、销售面积3.5亿平，同比下降3.8%、2.9%，降幅较2024年同期大幅收窄24.1pct和17.4pct（图87）。结构上，二手房好于新房，现房好于期房。1-5月重点12城二手房成交面积约3，541万平，同比增长24.1%；现房销售面积同比增长16.5%，占住宅销售比重为32.3%，较2024年末提高5.3pct（图88），已回到预售制实施不久的2006年。区域上，一线城市仍具韧性，1-5月新房、二手房成交面积分别增长20.5%和34.5%，部分二线城市在二手房成交上亦有亮点。价格上，自2024Q4以来，新房与二手房价格同步修复，5月同比降幅分别收窄至4.1%和6.3%（图89）。
图87：房地产销售企稳，但投资持续下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图88：2022年起现房销售面积占比持续抬升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图89：新房与二手房成交价降幅同步收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
2024年924政策以来，房地产销售与投资修复持续分化，销售企稳传导至房企资金端，但未能进一步传导至投资端。1-5月房地产开发投资完成额3.6万亿，同比下降10.7%，规模较2021年同期峰值下降三分之一，接近2017年同期水平（图87）。其中，土地购置费增速（-7.1%）好于建安投资额（-13%）。在资金端，1-5月房地产开发资金同比下降5.3%（图90），销售回款与房企融资均低位企稳，但房企债务压力仍存、预期偏弱共同推动房地产投资降幅较2024年同期（-10.1%）走阔0.6pct。
图90：房企资金端各分项低位企稳
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从结构上看，存量与增量房地产投资降幅均略有收窄。一方面，存量投资受到前期增量投资走弱的影响，1-5月竣工和施工面积增速分别为-17.3%和-9.2%，跌幅均较2024年同期收窄（图91）。另一方面，增量投资未见明显起色。建安投资方面，1-5月新开工面积同比下跌22.8%至2.3亿平，规模降至2005年同期水平。土地购置方面，虽有部分核心城市地块高溢价成交（图92），但1-5月土地购置费仍然下跌7.1%，主要受土地供需双重收缩影响，1-5月百城土地供应与成交面积分别下降17.2%和10.4%。
图91：房地产增量与存量投资降幅略有收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图92：部分核心城市地块出现高溢价成交
资料来源：Wind，招商银行研究院
2024年末中央经济工作会议以来，房地产市场存量政策边际优化、增量政策陆续出台。存量政策上，房贷利率和住房公积金利率继续下调，以降低居民购房成本。增量政策上，以下三方面或对房地产后续复苏产生影响。一是中办、国办发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出未来五年城市更新行动的主要目标与具体工作要求。旧城改造、商品房和土地收储被纳入更高维度更长期的政策框架中。未来城市更新有望加速推进，但部分水电管网改造投资或计入基建范畴，对房地产投资的直接拉动或体现在安装工程。二是住建部发布《关于推进高品质住宅建设的指导意见》落实“建设好房子”的工作部署。“好房子”新政下，单位面积投资额或提升，但新房容积率、得房率等质量指标改善或对二手房市场和商品房去库形成挤压。三是房地产基础制度或进一步完善，现房销售制度或重启促使住房回归商品属性，改善居民购房预期，但对房企资金要求形成挑战，因城施策框架下，房企或优选预售制城市进行投资。
展望下半年，商品房销售端降幅或较上半年略有扩张。一是924政策效果或边际减弱，存量政策仍有优化空间，修复斜率仍取决于居民收入和预期修复的程度。高频数据显示，新房与二手房成交量价均持续转冷，商品房去库进程偏慢，量价下行压力上升。二是2024Q4以来销售端基数持续走高，基数效应或拖累同比增速。预计全年商品房销售面积增速-7.6%，降幅较1-5月扩张4.7pct（图93）。在基数效应支撑下，下半年房地产投资增速降幅或较上半年微幅收窄。销售端企稳对于投资端的传导仍待畅通，房企债务和预期有待实质性改善。预计全年房地产投资增速-10.2%，降幅较1-5月收敛0.5pct（图93）。值得注意的是，经过三年多的深度调整，房地产投资体量已大幅收缩，占GDP比重已从2021Q1的13%降至2025Q1的7.5%，对GDP增长拖累显著减弱（图94）。
图93：房地产销售与投资或分化修复
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图94：房地产投资占GDP比重进一步回落
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
3.2 基建：约束缓解，持续发力
上半年基建投资增长加快，结构分化。1-5月全口径与狭义口径（不含电热燃水）基建投资同比增速分别为10.4%和5.6%，均较2024年全年加快1.2pct（图95）。从节奏上看，2025Q1基建投资靠前发力，2024年超长期特别国债加速使用、今年财政前置、以及地方化债工作快速推进是主要支撑。2025Q2以来基建投资增速边际下行，用于项目建设的新增专项债发行进度偏慢，通胀低迷、税基收缩以及房地产市场下行拖累财政收入是主要制约。
图95：2025H1基建投资增长加快
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从结构上看，上半年基建投资延续两重分化。一是央地投资表现分化（图96）。地方主导的公共设施管理（3.8%）、道路运输（-0.4%）等行业投资表现改善，表明大规模债务置换有效缓解了地方的债务负担，但整体增长承压；而中央主导的电力（29.2%）、水利（26.6%）等行业投资保持高速增长。二是基建投资增速与实物工作量分化。石油沥青生产装置开工率、水泥发运率等高频指标表现低迷、处于历史同期低位。此外，新开工项目投资额（-10.1%）持续收缩，八大建筑央企2025Q1新签订单额同比-2.1%，连续四个季度同比下降。上述分化源于地方财政压力以及项目资本金不足。一方面，地方财力增长受限，债务率快速提升，部分区域债务付息及流动性压力较大，叠加化债背景下城投平台融资受限，制约地方项目建设能力。另一方面，财政资金多用于基建项目资本金，资本金不足制约新项目开工建设，基建投资或更多受到存量项目续建托举。
图96：央地投资表现分化
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望下半年，基建投资或持续发力，维持高速增长，全年全口径基建投资增速或达10.8%。一方面，美国关税或持续反复，对我国对外贸易和经济增长产生冲击，基建投资托底经济、促进内循环的重要性进一步提升。另一方面，基建投资在资金，债务、项目等方面面临的约束有望进一步缓解。
在资金端，4月中央政治局会议要求“加快融资”“设立新型政策性金融工具”。一是政府债券发行使用将进一步加快。1-5月政府债券发行融资以普通国债和化债再融资专项债为主，年内仍有约7.5万亿政府债券新增额度，未来将加快超长期特别国债和新增专项债发行使用（图97）。二是新型政策性金融工具或加速出台。2022年政策性银行投放两批共7，400亿政策性开发性金融工具，支持重大项目超2，700个，有效带动社会配套融资，累计撬动商业银行授信额度超3.5万亿【注释2】。预计下半年或出台5，000亿政策性金融工具，重点解决项目建设资本金不足问题。此外，年内财政仍有加码可能，或动用地方债务限额空间增发地方政府债券，增加地方可用财力。
图97：新增专项债发行使用有待提速
资料来源：Wind，招商银行研究院
在化债端，上半年化债工作快速推进，成效显著。一方面，1-5月用于化债的专项债发行约1.87万亿，占全年2.8万亿额度的66.8%（图98）。其中，特殊再融资专项债发行约1.63万亿，占全年2万亿额度的81.5%，多数省份已将年内额度使用完毕。另一方面，通过债务置换和偿还，隐性债务显性化且规模持续压降，各地融资平台“退平台”进度加快，城投融资平台压降比例达40%。在此背景下，下半年有望优化调整“6+4+2”化债政策，提前使用明年化债额度；在“发展中化债”导向下，2025年城投平台经营性债务增长或维持韧性，地方或打开新的投资空间。
图98：地方化债工作快速推进
资料来源：Wind，招商银行研究院
在项目端，基建投资在以下领域空间广阔、支撑强劲。一是今年是“十四五”收官之年，国家重大工程项目和“两重”建设加速推进。发改委表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单。二是数字经济、人工智能、低空经济等科技创新领域新型基础设施建设。三是城市更新、新型城镇化等“惠民生”基础设施建设，包括城市管网改造建设，数字化、智能化城市建设等。
3.3 制造业：增长承压，温和放缓
上半年制造业投资延续高速增长，但关税冲击的不利影响已初步显现。1-5月，制造业投资同比增长8.5%，增速较2024年全年放缓0.7pct，“两新”政策加力扩围和高技术产业带动是主要支撑（图99）。4月份以来关税冲击逐步显现，部分企业预期转弱、资本开支意愿不强，制造业投资温和放缓。
图99：2025H1制造业投资保持高速增长
资料来源：Wind，招商银行研究院
2022年以来，在有效需求不足、利润增长承压的背景下，制造业投资维持较快增长，宏观政策的引导和托举是主要支撑。在总量上，加大政策支持力度，推进制造业降本减负，包括税费优惠、信贷支持以及直接融资倾斜等。2024-2025Q1，支持科技创新和制造业发展的减税降费及退税超3万亿。在结构上，一方面培育壮大战略性新兴产业，布局建设未来产业；另一方面推动传统行业高端化、智能化、绿色化、数字化转型，推进制造业补链强链，加强设备更新和技术改造。
在此背景下，制造业投资呈现出鲜明的结构性特征。在行业结构上，一是高技术产业【注释3】（6.5%）和装备制造业（7.5%）投资增长较快。1-5月，设备工器具购置投资同比增长17.5%。二是受数字经济发展以及新能源、“双碳”政策带动行业增长较快。前者主要包括计算机电子通讯（7.0%）、有色金属（14.3%）等行业，后者主要包括汽车（23.4%）、化学纤维（17.6%）等行业。此外，出口保持增长叠加国内消费修复有力带动了下游行业投资。其中，纺织服装（27.1%）、皮革毛皮鞋（26.6%）、家具（12.7%）等行业投资增长较快（图100）。
图100：下游消费品行业投资增长较快
资料来源：Wind，招商银行研究院
在不同所有制企业类型上，国央企投资带动作用明显。一方面，国央企是战略性新兴产业及未来产业发展的支柱和重要推动力。2024年中央企业、地方国有企业战略性新兴产业投资分别2.7万亿、1.5万亿，占其投资总额的比重分别达40%、21.8%。另一方面，私营企业生产经营压力依然较大，投资能力和意愿受到制约。
展望下半年，制造业投资增速或温和放缓，全年增速或达7.1%。中美贸易摩擦或对部分行业生产投资产生一定冲击，支撑因素在于政策托举和内需修复。
下半年我国出口增速大概率将放缓，对美出口依赖度较高的行业投资或受冲击。以2024年对美出口额占该商品总出口比重衡量，我国对美出口依赖度较高的商品主要有两类（图101）。一是中游设备类产品，包括电机、电气、机械器具、运输设备、光学设备、医疗设备等。二是下游消费型产品，包括家具、玩具、塑料制品、纺织制品、鞋靴、箱包等。这些商品主要集中在专用设备、电气机械、家具、纺织、橡胶塑料制品等12个行业【注释4】，2024年对制造业整体投资的贡献率合计约46.2%。下半年抢出口效应或减退，转口贸易也有可能受阻，上述行业尤其是下游劳动密集型行业生产经营压力或明显加剧，冲击将沿产业链传导至其他行业，拖累制造业投资增长。
图101：设备及消费产品对美依赖度较高
资料来源：Wind，招商银行研究院
外需收敛之下，制造业投资增长将更加依赖政策托举和内需修复。一方面，积极提振国内需求。一是加力加快推进“两重”“两新”。二是促进产业转型升级，活跃民间投资。三是加大房地产“止跌回稳”支持力度。另一方面，出台企业帮扶政策，降低企业成本，推动企业利润修复，目前多数行业投资增长仍显著快于营收利润，可持续性承压（图102）。一是加大对出口企业的补贴、税费优惠和融资支持力度。二是帮助企业开拓国际新市场，提供外贸转内销支持措施。
图102：主要行业投资增长显著快于利润
资料来源：Wind，招商银行研究院
4． 供给：背离收敛，利润修复
上半年我国工业生产呈现出“量高价低”。一方面，在“两重”“两新”政策托举，企业抢出口以及高技术、高端智能绿色产业带动三方面因素支撑下，工业增加值增长加快。1-5月规上工业增加值同比增长6.3%，增速较2024年全年提升0.5pct。另一方面，需求不足以及国际大宗商品价格下跌制约下，工业品价格低迷。1-5月PPI同比增速-2.6%，降幅较2024年全年走阔0.4pct（图103）。
图103：工业生产“量高价低”
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
量增价减，企业营收小幅改善。1-4月规上工业企业营业收入同比增长3.2%，增速较2024年全年提升1.1pct。企业议价能力低，成本费用率偏高，1-4月规上工业企业营收利润率为4.87%，处于历史低位。产量较快增长支撑企业利润修复，但价格低迷以及利润率偏低形成拖累。1-4月规上工业企业利润同比增长1.4%，在2022-2024年连续三年利润下降后实现正增长（图104）。
图104：价格低迷和利润率偏低形成拖累
资料来源：Wind，招商银行研究院
供给强于需求格局延续。一方面，2025Q1产能利用率（74.1%）和产销率（94.6%）均超季节性回落（图105）。另一方面，营收增长偏低而生产高增带动企业库销比走高，叠加外需不确定性较高，部分中下游企业仍有去库意愿。4月规上工业企业库销比约58.5%，处于历史同期高位；产成品存货同比增长3.9%，增速较2024年全年上升0.6pct（图106）。
图105：2025Q1超季节性回落
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图106：生产扰动企业去库节奏
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
结构上，行业表现显著分化，多数行业生产增长快于营收，营收表现好于利润修复（图107）。分三大门类看，相较2024年，采矿业生产（6.0%）加快，但受煤炭、原油等能源价格下跌拖累，利润（-27.7%）大幅下降。电热燃水业生产（2.0%）和利润（4.6%）增长均有所放缓。制造业在政策托举和出口增长带动下，生产（7.1%）进一步加快，利润（9.5%）由降转增。值得注意的是，美国关税政策和外贸不确定性成为上半年企业生产经营最大的变量。企业抢出口和转口贸易对部分企业生产和利润修复形成支撑，主要集中在计算机电子、运输设备、通用设备、专用设备等中游装备制造业，相关工业产品如集成电路、通用机械设备、船舶等机电产品以及高新技术产品，生产和出口增长较快，带动利润回暖（图108）。而纺织服装、家具、制鞋业等劳动密集型行业，产品附加价值低、可替代性强、受加征关税冲击较大，生产放缓、利润收缩。
图107：多数行业生产增长快于营收
资料来源：Wind，招商银行研究院
图108：装备制造业营收利润表现较好
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望下半年，美国关税政策或仍将反复，抢出口或透支下半年海外需求，抢出口效应衰减后，企业生产和利润增长压力或明显加剧，针对性的企业帮扶政策或相应出台。供给端内生动能修复或更加依赖内需和价格回暖。扩大内需政策加码扩围托举下，工业生产有望保持平稳较快增长，增速中枢或低于上半年，全年增速或在5.8%左右；价格温和修复，量价之间背离有望收敛。企业利润有望继续改善，但修复弹性有限，全年增速或在2%左右。
5． 通胀：关税扰动，运行承压
当前，物价持续低迷是制约我国名义GDP修复的主要因素，外需收敛或进一步加大价格运行压力。截至2025Q1，GDP平减指数已连续8个季度为负，持续时间创历史新高，超过1998-1999年物价低迷时期（持续6个季度），且2025Q1同比跌幅较2024Q4边际走阔。截至5月，CPI通胀连续27个月徘徊在0附近，PPI通胀连续32个月为负。展望下半年，物价或进一步走弱，其中CPI通胀小幅下行，PPI通胀降幅连续扩大；走势上，2025Q3或为全年低点，2025Q4或因低基数反弹。
5.1 CPI：由点及面，缓慢修复
上半年，CPI通胀延续2024年弱修复态势，且再度回落至负区间（图109）。1-5月，CPI通胀中枢为-0.1%，较2024年同期下行0.2pct。受春节错位影响，CPI通胀在1月冲高至0.5%后，于2月显著下降1.2pct至-0.7%，而后在3-5月持平于-0.1%。从分项看，食品与能源是主要拖累，核心CPI通胀稳定上行，形成支撑。
图109：CPI通胀再度转负
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
由于供给强于需求，食品与能源通胀受到压制。一方面，由于生产效率不断提升，蔬菜、水产品、奶类、猪肉等食品供给在过去几年较快扩张，但下游消费需求增长有限。尽管多数行业已开始去产能、优化供给，但供需失衡并未实质性改善，食品价格持续低位运行，1-2月春节效应极为温和（图110），3-5月环比接近季节性上沿，主要受进口关税上升影响。另一方面，对等关税政策扰动下全球需求进一步承压，而OPEC+开启增产计划且规模超出预期，原油供给过剩，年初以来布伦特原油价格下行近两成，带动国内成品油价格下调5次，对CPI通胀拖累上升。
图110：食品价格的春节效应极为温和
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
在一揽子促消费政策支撑下，核心CPI通胀逐步修复，新涨价因素增强但尚不稳固。在消费品“以旧换新”、服务消费提质升级等政策支撑下，核心商品价格持续修复，服务价格保持韧性，共同推动核心CPI通胀稳步增长，1-5月中枢为0.4%，受翘尾因素拖累略低于2024年同期（0.7%），新涨价因素已接近2015年以来同期中枢（图111）。然而，由于就业与收入未实质性改善，且房地产市场仍在磨底，居民消费意愿仍较谨慎，呈现高价格敏感性，核心CPI新涨价因素并不稳固。一是服务消费表现亮眼，但商家提价能力较弱。以旅游服务为例，今年五一假期旅游热度创历史新高，但人均消费水平较2024年同期仅小幅增长1.5%，未超越疫前水平，且修复程度较春节假期有所回落（图112）。二是在消费品“以旧换新”政策基础上，商家竞争加剧，额外加码优惠，“以价换量”现象更为突出。近期车企、电商平台纷纷掀起“价格战”抢夺市场份额，加大总体价格运行压力。
图111：核心CPI通胀新涨价因素增强
资料来源：Wind，招商银行研究院
图112：旅游人均消费约为2019年的九成
资料来源：文旅部，招商银行研究院
展望下半年，受核心CPI通胀支撑，CPI通胀有望缓慢修复，预计全年中枢为-0.1%。一是食品通胀或延续弱势，猪肉价格在供给充足与高基数作用下对食品价格形成小幅拖累。二是能源价格或保持低位，OPEC+增产计划或推高供给，同时不确定性上升导致全球经济动能放缓、需求走弱。三是下半年促消费、扩内需政策效果或有所衰减，叠加关税影响逐步显现，核心CPI通胀或缓慢修复。
5.2 PPI：多重压力，再度下探
上半年，PPI通胀再度下探，跌幅进一步走阔（图113）。1-5月PPI通胀中枢为-2.6%，较2024年同期下跌0.2pct。1-2月PPI通胀延续2024Q4修复趋势，小幅收敛至-2.2%。3-5月，PPI通胀再度下探，跌幅走扩至3.3%，关税冲击影响初步显现。从分项看，生产资料中枢为-3.0%，略不及2024年同期（-2.9%），生活资料中枢为-1.4%，显著低于2024年同期（-0.9%）。
图113：PPI通胀跌幅持续走阔
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
此轮工业品价格低迷的主要症结在于国内经济深刻转型，有效需求明显弱于供给。一方面，经济增长旧动能仍在深度调整，需求相应转换。房地产投资持续收缩，传统基建（道路与铁路运输、公共设施管理）增长缓慢，对钢铁、水泥等建筑材料需求不足，导致黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品同比连续37、33个月为负。积极因素在于，在自律控产与政策引导下，黑色金属冶炼加工业产能利用率已经回升，非金属矿物产能利用率降幅收窄，有利于相关价格企稳。另一方面，部分行业“内卷式”竞争加剧，加大价格运行压力。以汽车制造业为例，2022-2024年汽车产量远超销量（图114），2022年9月以来汽车制造业价格同比增速持续为负。2025Q1汽车制造、计算机通信电子、医药等行业产能利用率仍在下行（图115），相关行业价格或进一步走弱。
图114：2022-2024年汽车产量远超销量
资料来源：Wind，招商银行研究院
图115：2025Q1部分行业产能利用率下降
资料来源：Wind，招商银行研究院
3月以来，关税冲击对于PPI通胀的不利影响已有所显现（图116）。一方面，对等关税政策抑制全球增长，压制原油价格，上游采掘与原材料业价格首当其冲，同比降幅较年初分别走阔7.0pct、3.5pct。同时，油价下行还会通过产业链传导至中下游加工业，通过降低原材料成本带动产成品价格下行，这一影响在5月数据中已得到体现。另一方面，部分出口商或被迫分担关税成本，出口产品不得不低价转内销，加大价格回升难度。4-5月对美出口占比更高、出口规模更大的行业，受关税影响更为剧烈，价格或面临更大下行压力，例如纺织业、家具制造业与电气机械制造业价格环比加速下行、同比跌幅走阔。
图116：3月以来关税冲击影响逐步兑现
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望下半年，PPI通胀修复压力较大，预计全年中枢为-2.6%左右。一是年内房地产投资或延续负增长，地方政府化债制约传统基建投资增长，相关需求仍显疲弱。二是综合整治内卷式竞争的政策落地，边际上有利于价格修复。三是美国贸易政策的负面影响或持续显现。
（二）中国政策：更加积极，相机加力
上半年我国经济运行平稳向好，但外部环境不确定性显著加大，美国关税冲击也初步显现。下半年中美贸易摩擦或仍有反复，随着抢出口效应逐步消退，外需对经济增长的支撑或将减弱，内需应接棒弥补缺口。为应对内外部经济挑战，4月中央政治局会议要求“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用足用好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。下半年，财政政策或由加速转向加量，一方面加紧执行已有政策部署，加快特别国债及专项债发行使用；另一方面直面挑战，相机加力，支持地方。货币政策将保持“适度宽松”立场，总量适度，结构宽松，强化创新，畅通传导。
1．财政政策：加速落实，加量可期
结合预算内财政安排和预算外资金测算，2025年财政总量空间明显扩张，特征凸显。上半年，财政前置发力，支出增速高，融资进度快，央地表现分化。4月中央政治局会议要求，宏观政策加强超常规逆周期调节，存量政策加紧实施，增量政策及时推出。展望下半年，财政或由加速转向加量。在加快执行落地已有政策的基础上，年内仍有“空中加油”的必要。一是对冲关税冲击，托底经济增长。二是支持地方政府，推动地方财政重回扩张。7月中央政治局会议及8月下旬人大常委会或是财政加力的重要时间窗口期，预计财政将额外筹集5，000亿到1万亿增量资金。
1.1 预算内：更加积极，特征凸显
今年预算内财政总量空间达41.6万亿，较上年显著扩张2.5万亿，为历史最高水平，主要包括三部分（图117）。一是“两本账”（即一般公共预算与政府性基金预算）财政预算收入28.2万亿，略高于上年。二是新增政府债券融资11.86万亿，较上年增加2.9万亿，包括赤字5.66万亿、新增专项债4.4万亿、特别国债5，000亿及超长期特别国债1.3万亿。三是调入资金及结转结余资金约1.51万亿【注释5】，较上年减少0.44万亿。
图117：今年预算内财政空间达41.6万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
今年预算内财政总量安排特征凸显。一是目标赤字率【注释6】突破至4.0%。2025年目标赤字率为4.0%，较上年提高1.0pct，为历史最高水平，释放了财政积极发力的政策信号（图118）。值得注意的是，今年目标赤字率隐含的名义GDP增速为4.9%，结合实际GDP增速“5%左右”的目标，GDP平减指数预期值为-0.1%，近年来首次为负，指向今年我国价格修复仍有压力（图119）。
图118：今年目标赤字率达4.0%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图119：今年价格回升压力依然较大
注：2020年受疫情影响，未设置经济增长目标
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是预算收入目标保守务实。全国一般公共预算收入增速目标为0.1%，其中税收收入和非税收入增长目标分别为3.7%、-14.2%。税收收入锚定正增长，隐含价格修复、促进经济和收入增长，但目标偏低表明增长压力依然较大【注释7】。非税收入下降源自中央单位一次性上缴利润减少【注释8】。全国政府性基金预算收入增速目标为0.7%，2022年以来连续4年增速目标均在0-1%之间，隐含国有土地出让收入的企稳假设。但从实际情况看，2022-2024年国有土地出让收入均大幅收缩。“两本账”合计财政收入增速目标为0.2%，为2018年以来的次低值（图120）。预计今年实现预算收入增长目标仍有一定压力。一方面，美国关税政策冲击我国外贸和企业生产经营，税收收入增长承压，非税收入或仍保持增长以补充财力。另一方面，国有土地出让收入拖累或有收窄，但预计全年仍将下降10%左右。
图120：财政预算收入目标保守务实
资料来源：Wind，招商银行研究院
三是收入承压背景下，财政预算支出较为积极。全国一般公共预算和政府性基金预算支出增速分别为4.4%和23.1%，“两本账”合计支出增速达9.2%，较2024年提升6.5pct。在结构上，今年财政更加倾向惠民生、促消费、增后劲。包括增加基层“三保”支出，安排3，000亿超长期特别国债资金支持消费品以旧换新等。
四是政府债券是财政增量财力最主要的来源。由于财政支出目标积极，收入目标审慎，今年政府债券净融资较上年扩张近1/3，规模增加2.9万亿（图121）。其中赤字5.66万亿，增加1.6万亿；新增专项债4.4万亿，增加0.5万亿；特别国债和超长期特别国债分别为0.5万亿和1.3万亿，合计增加0.8万亿。若叠加考虑用于化债的特殊再融资专项债，2025年政府债券净融资规模或达13.86万亿。今年超长期特别国债已常态化发行。本轮超长期特别国债或持续发行5-10年，发行规模或趋势抬升，发行用途或由“扩投资”逐步转向“促消费”和“保民生”。
图121：政府债券是增量财力最主要来源
资料来源：Wind，招商银行研究院
在目标赤字率的基础上，考虑新增专项债、特别国债、调入资金和使用结转结余资金，2025年预算内赤字率为9.4%，较上年提高1.3pct。近年来预算内赤字率不断提升（图122），表明由于收入这一“基本盘”增长受限，财政必须更多依赖各种赤字来筹集资金。
图122：不同口径下赤字率均有提升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
1.2 预算外：约束缓解，空间打开
财政预算外资金来源主要是政策性银行以及城投平台（图123）。今年预算外财政空间或进一步打开，规模预计达7.8万亿，较上年增加1.3万亿；占名义GDP的比重为5.5%，较上年提高0.7pct。
图123：预算外资金来自政策行及城投
资料来源：Wind，招商银行研究院
政策性银行通过发行政金债、借入PSL，再发放贷款投入重大项目建设、棚改等方向。证金债和PSL因此被视为“准财政”工具。2020年为应对疫情冲击，当年政金债净融资规模达2.58万亿，较2019年几乎翻倍。2020年以来，政金债净融资规模自高位逐渐回落，但仍显著高于疫情前水平。今年1-5月，政金债净融资规模7，659亿，较上年同期增加2，837亿。预计全年政金债净融资规模有望增加至2万亿左右，回归至过去五年均值水平。今年PSL集中投放的可能性上升。一方面，2025年5月7日，央行全面下调结构性货币政策工具利率0.25pct，PSL操作利率下降至2%，PSL与政金债的利差有所收窄。2024年随着债券利率快速下行，5年期以内政金债发行平均利率为1.82%，显著低于同期PSL操作利率（2.25%）。另一方面，加快推动城中村和危旧房改造、收储存量土地和商品房的诉求上升，PSL可提供增量低成本资金支持。截至2025年5月，PSL余额已降至约1.8万亿，年内PSL有望实现净投放，规模或在3，000亿左右。
在化解地方隐性债务背景下，近年来城投平台有息债务增长放缓。截至2024年底，地方隐债余额约11.0万亿，而城投平台有息负债约61.2万亿，剔除其中地方隐债约8.5万亿，其余52.7万亿为城投平台经营性债务。城投平台经营性债务由2020年和2021年的年均增长超10万亿下降至2024年的约5.8万亿，预计2025年将延续这一趋势，但放缓斜率或有收敛（图124）。在“发展中化债”导向下，今年城投平台经营性债务增长或维持韧性，全年规模或达5.5万亿。
图124：城投平台债务增长放缓
资料来源：Wind，招商银行研究院
值得注意的是，债务付息将压缩财政实际可用财力。我国政府部门债务利息增长较快，政府债券付息规模由2016年的5，425亿快速增长到2024年的21，315亿，年均复合增长率为18.7%，远超同期名义GDP增速（7.4%）。叠加考虑隐性债务、城投平台经营性债务、以及政金债等，全口径债务付息规模由2016年的约1.7万亿快速增长至2024年的约5.8万亿，年均复合增速达16.7%；占名义GDP的比重由2.2%上升到4.5%（图125）。
图125：政府部门债务付息压力较大
资料来源：Wind，招商银行研究院
剔除债务付息后，综合预算内与预算外资金，2025年财政实际可用财力约43.2万亿，较上年增加3.4万亿（图126）。
图126：实际可用财力或扩张3.4万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
1.3 节奏：前置发力，央地分化
2025年财政前置发力，主要体现在支出增长快和融资进度高两个方面。在支出端，在收入不足掣肘下，财政支出表现积极。1-4月“两本账”财政收入同比下降1.3%，而财政支出同比增长7.2%，增速较2020-2024年5年均值水平高4.4pct。实际收支差额达2.65万亿，为历史最高水平（图127）。“两本账”财政支出进度达28.4%，较2020-2024年5年均值水平高1.0pct。在融资端，1-5月政府债券净融资规模达6.38万亿，同比多增3.66万亿；政府债券净融资进度达46.1%，较2020-2024年5年均值水平高10.8pct（图128）。
图127：财政支出增长较快
资料来源：Wind，招商银行研究院
图128：政府债券净融资进度超前
资料来源：Wind，招商银行研究院
中央与地方财政节奏表现分化。一方面，中央财政发力明显靠前。1-5月，普通国债净融资规模高达1.9万亿，进度为39.1%，远超历史同期（图129）；特别国债（含超长期）发行7，580亿，进度为42.1%，高出2024年同期34.1pct。另一方面，地方仍集中力量化解债务，推进项目建设进度有待加快。1-5月用于化债的专项债发行约1.87万亿，占全年2.8万亿额度的66.8%（图130）。通过债务置换和偿还，隐性债务显性化且规模持续压降。各地融资平台“退平台”进度加快，城投融资平台压降比例达40%，内蒙古、辽宁等地“退平台”比例已超50%。但是，1-5月用于项目建设的新增专项债发行约1.36万亿，进度仅为37.8%，低于过往五年均值水平4.0pct。此外，项目建设的实物工作量完成进度偏低。
图129：普通国债净融资远超历史同期
资料来源：Wind，招商银行研究院
图130：地方化债工作快速推进
资料来源：Wind，招商银行研究院
1.4 前瞻：加速落实，相机加量
2025Q2及Q3，财政或以加速落实现有各项政策安排为主。目前预算内财政空间较为充足。尽管1-5月政府债券发行融资节奏较快，但结构上以普通国债和化债再融资专项债为主，年内仍有约7.5万亿政府债券新增额度（图131）。2025Q2、Q3或加快特别国债及新增专项债发行使用，进一步加快财政支出。新增专项债用于收储土地和存量商品房的项目收益平衡要求或有松动、项目主体或更加多元化。
图131：预算内财政空间较为充足
资料来源：Wind，招商银行研究院
但年内财政加码仍有必要，财政政策或由加速转向加量。
一是对冲关税冲击，托底经济增长。如前所述，尽管中美关税冲突显著缓和，额外关税仍将对我国经济增长和通胀造成不利影响（图132）。为对冲关税冲击，财政或加力支持消费和投资，资金规模或在5，000亿左右。其中一半资金用于支持消费品以旧换新、发放育儿补贴等，一半资金用于扩大有效投资、促进房地产“止跌回稳”。
图132：2025年对美出口增速或明显下滑
资料来源：Wind，招商银行研究院
二是加力支持地方政府，畅通财政政策传导机制。一方面，地方综合财力【注释9】增长受限，对中央转移支付依赖度上升。其中，国有土地出让收入由2021年峰值8.7万亿逐年下降至2024年的4.9万亿，累计降幅达43.7%。与土地和房地产相关税收【注释10】合计，由2021年的2.1万亿下降至2024年的1.8万亿，累计降幅达14.3%（图133）。2025年地方综合财力约29.6万亿，其中中央转移支付规模达11.6万亿，占比达39.2%，为历史最高水平（图134）。另一方面，地方政府债务付息压力有待缓解。2024年地方政府债券付息支出1.35万亿，全口径债务付息支出规模达4.4万亿，占地方综合财力的比重高达15.4%，债务负担较为沉重。
图133：房地产相关收入显著收缩
资料来源：Wind，招商银行研究院
图134：地方对中央转移支付依赖上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
财政债务压力之下，地方政府行为发生显著变化。一是财政支出提质增效，支出结构优化调整。一方面，地方财政支出倾向基层“三保”和偿还债务，挤占经济建设支出。另一方面，地方政府过“紧日子”，压缩非必要支出，叠加国央企、事业单位降本增效，2025Q1社会集团消费延续收缩。二是严禁新增隐性债务要求下，新增项目审核更加严格、项目成本收益平衡要求更高。三是地方政府债务融资受限，叠加收入增长放缓，拖欠企业账款问题较为严重。
7月中央政治局会议及8月下旬人大常委会或是财政加力的重要时间窗口期。预计财政将额外筹集5，000亿到1万亿增量资金，以对冲关税冲击以及税收和国有土地出让收入的下滑。采取的方式或有以下几种。一是动用政府债务限额空间增量发行政府债券，增加可用财力，2025年政府债务限额空间还有约2万亿。二是增量发行超长期特别国债，加力支持消费品以旧换新、发放育儿补贴以及支持外贸企业。三是设立新型政策性金融工具，补充项目建设资本金。此外，中央或加大对地方化债支持力度。一是优化调整“6+4+2”化债方案，提前使用明年化债额度，规模或为1万亿，加快地方化债工作。二是动态调整高风险地区名单，优化调整红橙黄绿等债务风险指标，支持地方打开新的投资空间。
2． 货币金融：总量适度，结构宽松
2.1 货币政策：四重平衡，灵活操作
由于价格修复承压，我国仍处于“低名义、高实际”的非典型利率环境中，货币政策立场自2024年末由“稳健”转向“适度宽松”。首先，在经济内外部挑战上升的背景下，实际利率居于高位，意味着未来一段时间“宽松”仍将是我国货币政策的主基调，央行需通过合理压降7天逆回购利率，实现“稳增长”“提通胀”“防风险”的多重目标。其次，名义利率处于低位，意味着货币宽松需要“适度”，珍惜宝贵的利率政策空间。若利率过快下行，反而可能拉低资源配置效率，并带来经济金融风险。
《2025年第一季度货币政策执行报告》将政策目标升级为“四重平衡”，在之前“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡”这“三重平衡”的基础上，新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。这反映了央行对保持银行息差相对稳定的高度重视。今年以来，商业银行净息差继续收敛，2025Q1已降至1.43%，相较2018Q1下降了0.65pct，再度回落至不良率（1.51%）下方（图135）。
图135：商业银行净息差再度与不良率倒挂
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
“适度宽松”的政策立场反映在政策操作上，表现为总量工具“适度”、结构性工具“宽松”。总量操作上，2025Q1央行收紧流动性投放，由于国内经济基本面超预期、国债利率波动加大，1月支持春节资金需求后，2-3月央行连续回笼流动性（图136），基础货币增速由3.02%降至1.58%。2025Q2关税冲击显现，央行呵护流动性，4-5月转为净投放，同时降准50bp，释放资金1万亿，7天逆回购利率和LPR同步调降10bp，是LPR报价改革以来适中的调降幅度（下限5bp，上限25bp）。
图136：2025Q1央行收紧流动性
资料来源：Wind，招商银行研究院
结构性工具上，继续“宽松”加码，支持科创、稳股市、扩消费与稳外贸。规模上，扩容多项结构性工具并创设2项新工具，规模显著扩张，覆盖领域更广。5月7日，增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度各3，000亿，并创设服务消费与养老再贷款5，000亿，合计1.1万亿。同时，将证券、基金、保险公司互换便利与股票回购增持再贷款的额度合并使用、共计8，000亿，新创设科技创新债券风险分担工具。价格上，5月起再贷款利率由1.75%降低0.25pct至1.50%，强化对商业银行的激励，更好发挥结构性工具的牵引作用。
此外，为畅通政策传导路径、加强息差管理，央行进一步强化利率政策执行与监督。资产端引导金融机构坚持风险定价，坚决维护公平竞争秩序（例如3月规定消费贷利率不得低于3%），避免贷款利率下行幅度大幅超过7天逆回购利率；负债端加强落实禁止违规手工补息、存款招投标利率报备机制和优化非银同业存款利率自律管理等各项利率自律倡议，提升存款利率与贷款利率的联动性，降低银行负债成本，保护净息差。
展望下半年，货币政策将兼顾“四重平衡”，继续“适度宽松”。外部均衡方面，去美元化逻辑持续演绎，美元汇率不断走低，非美货币显著升值，“稳汇率”的约束相应缓解。
内部均衡是当前我国货币政策所面临的主要矛盾。商业银行净息差持续收窄，对货币政策宽松形成掣肘。在过去五个季度中，商业银行净息差与不良率有四个季度出现倒挂，中小银行净息差与不良率倒挂的压力更为明显。在净息差与不良率倒挂的环境中，银行扩表所带来的风险将超过收益，导致无谓损失，影响金融稳定。
货币政策操作上，结构性工具加码的确定性高于总量工具，量的扩容重于价的调降。下半年或还有1次降息、幅度10bp，带动1Y、5YLPR同步下调至2.9%、3.4%。降准有望落地1次、共50bp，并根据形势变化加大买断式逆回购与MLF资金投放力度，必要时重启国债买入。结构性政策工具加力落实，加快存量与新增结构性工具的使用，并推出新型政策性金融工具，用于促科创、扩消费等重点领域。
2.2 金融总量：需求偏弱，政策主导
上半年，公共部门积极加杠杆，弥补私人部门融资缺口，社融中政府债占比陡峭上行。1-5月，社融增速从8.0%连续上升至8.7%，主要受到政府债发行前置支撑（图137）。从历史数据来看，政府债在社融存量中的占比持续上升，趋势较为稳定。2024年924政策出台后，政府债发行提速扩量，占比更为陡峭地上行。今年以来，政府债融资节奏仍然较快，在社融存量中的占比于2025年5月达到20.5%，突破历史新高（图138）。
图137：1-5月政府债带动社融高增
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图138：政府债占社融比重快速上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
信贷增速处在低位，主要受化债扰动，还原化债影响后的信贷增速保持在8.0%左右高位。1-5月，人民币贷款新增10.7万亿，贷款增速降至7.1%；若对化债影响进行还原，5月真实贷款增速为8.0%，自去年末以来始终保持在8.0%左右，货币政策“加大信贷投放”与财政政策靠前发力的效果显现。考虑到社融与M2增长要与“经济增长、价格总水平预期目标”相匹配，而今年通胀目标已下调1pct至2%，在经济平稳增长的情况下信贷增速中枢或相应下行。若以还原口径衡量新增信贷的真实规模，8%左右的增速对应约21万亿新增信贷，已基本接近2020-2023年中枢，指向当前贷款增长已处于合意水平。
信贷结构上，居民与企业部门表现分化。企业部门短贷与票据带动信贷多增，居民部门信贷需求偏弱、再度缩表（图139）。
图139：1-5月居民贷款较弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
企业端，随着储备项目集中释放，1-5月新增企业贷款9.8万亿。其中，受化债扰动，中长贷新增6.2万亿，同比少增9，500亿；短贷和票据分别新增3.1万亿与3，645亿，同比多增7，000亿与6，692亿。短贷与票据多增、票据利率持续下降，表明企业因关税政策反复融资趋于谨慎，信贷需求偏弱，短贷偏好上升。在再贷款引导下，绿色、科技等金融“五篇大文章”领域信贷增速较快，信贷结构更为优化。2025Q1末，投向绿色、涉农领域的贷款同比增长20.3%、8.4%，科技型中小企业贷款增长24.0%，专精特新企业贷款同比增长15.1%。
居民端，缩表行为并未明显逆转，信贷需求进一步走弱，1-5月新增居民贷款仅5，724亿，为2009年以来同期最低，且4月短贷和中长贷同步减少。其中，中长贷新增8，347亿，同比少增251亿，或与同期30大中城市商品房成交面积同比收缩有关（-2.5%）；短贷减少2，624亿，同比少增2，917亿，受消费意愿偏弱与消费贷利率上调拖累。
货币供给方面，受财政资金投放、央行流动性操作、非银存款自律等多重因素影响，增速总体平稳。1-3月，M2同比增速持平于7%，4月在低基数与存款搬家稍弱于2024年的支撑下，大幅反弹1.0pct至8.0%，5月小幅下行至7.9%。M2同比增速受到三方面因素压制。一是年初以来政府债发行较快，资金由私人部门流向公共部门，但资金使用偏慢、仍沉淀在财政存款，1-5月财政存款同比多增1.5万亿。二是2025Q1央行流动性操作偏紧，导致银行负债端压力上升、货币派生能力减弱。三是非银存款利率自律倡议使非银机构减配银行存款。非银存款自2024年末以来波动性明显增大（图140），一方面受到非银存款利率自律倡议影响，另一方面阶段性随股市热度较高推升保证金存款而反弹。从新增存款结构来看，三部门均同比多增，1-5月居民存款新增8.3万亿，同比多增1.2万亿；企业存款减少73亿，同比多增2.4万亿；非银存款新增3.1万亿，同比多增6，800亿（图141）。
图140：非银存款波动性增强
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图141：三部门存款同比多增
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
统计口径修订后，M1增速更为稳定但上行趋势放缓。1月央行开始公布新口径M1，并对2024年数据进行修正。新口径M1在旧口径M1（现金与企业活期存款）的基础上，新增居民活期存款与非银支付机构备付金。由于不再受活期资金在企业与居民之间季节性流动的影响，新口径M1更为平稳，同比增速自2024Q4连续上行，年末已回正至1.2%。今年以来，M1同比增速回升趋势放缓，1-5月增加1.1pct至2.3%（图142）。一方面由于新房销售有所转淡，制约资金活化程度，另一方面由于存款利率与资管产品收益率分化加剧，加速存款向金融市场“搬家”。
图142：M1同比更加稳定但上行趋势放缓
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望下半年，在低基数与增量政策的支撑下，信贷增速或小幅上行至7.4%，社融增速或上行至8.9%左右，M2与存款增速或为7.6%，M1增速或上行至3.5%左右。一是信贷投放或延续当前合意水平，随着增量政策加快落地、对冲关税影响，提振居民购房和消费，居民信贷需求或有所修复，预计年末信贷余额增速或小幅上行至7.4%，还原化债口径下为8.2%。二是根据年初政府工作报告，政府债新增规模为13.86万亿，6-12月还有7.5万亿待发行，叠加财政或增发5，000亿至1万亿政府债托举经济，以及或靠前使用明年化债额度约1万亿，预计年末社融余额增速上行至8.9%。三是信贷增速上行与央行保持流动性充裕将加速存款派生，稳股市态度鲜明或持续提振私人部门风险偏好、支撑非银存款扩张，叠加低基数效应，预计年末M2与存款余额增速或为7.6%。四是在消费与投资修复推动资金活化、化债改善私人部门现金流以及低基数支撑下，M1增速或上行至3.5%附近。
2.3． 广谱利率：稳中有降，更趋同步
上半年利率曲线下移趋势放缓，商业银行资产端与负债端利率变动更为同步。
资产端，贷款利率小幅回升，国债利率震荡下行。一方面，票据融资利率季节性回升，叠加2024年924政策出台后房地产回暖带动住房贷款利率小幅抬升，2025Q1贷款加权平均利率较2024Q4上行16bp至3.44%，其中企业贷款利率小幅下降8bp至3.26%，个人住房贷款利率上行4bp至3.13%，票据融资利率大幅上升53bp至1.55%。另一方面，2024年末市场提前定价货币宽松，推动国债利率快速下行，今年以来市场修正前期抢跑幅度，国债利率阶段性回升后下行，5月10Y国债平均收益率较2024年末下行12bp至1.68%，与LPR降幅基本一致。
负债端，成本整体延续下行，下行速度明显加快。一方面，存款利率市场化程度持续提升，与贷款利率的联动性增强。2025Q1，央行未进行降息，存款利率保持稳定。2025Q2开始，存款利率重定价节奏加快。4月以来，多家中小银行大幅下调存款利率，对2024年10月国股行存款挂牌利率下调进行补降。5月随央行宣告降息10bp，国股行存款挂牌利率再下调5-25bp，中小银行快速跟进。此次长端存款利率调降幅度大于LPR降幅，有利于缓解存款定期化趋势，稳定商业银行负债成本和净息差。另一方面，银行间市场资金利率中枢小幅下行，压低负债端成本。2025Q1，央行流动性操作偏紧（图143），且由于政府债发行前置、信贷投放开门红、同业存款自律新规背景下非银存款流失，银行负债端压力较大并减少资金融出，驱动资金价格大幅抬升，3月DR007利率和1年期AAA同业存单利率均值较2024年年末上行17bp、29bp至1.88%、1.96%（图144）。4月以来，央行呵护力度加强、降息降准落地，加之信贷需求边际转弱，资金面有所转松，5月DR007利率和1年期AAA同业存单利率均值较3月下行28bp、27bp至1.60%、1.69%。
图143：2025Q1流动性偏紧使资金价格上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图144：2025Q1同业存单利率大幅上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望下半年，广谱利率或延续下行，但商业银行净息差收窄节奏或趋于放缓。一方面，在“适度宽松”的政策基调下，央行或继续呵护资金面稳定性，根据内外部形势择机降准降息，存贷款利率与资金利率或进一步下移。另一方面，由于央行更加关注稳息差，且持续引导金融机构坚持风险定价、坚决维护公平竞争秩序以及提升存款利率市场化水平，预计存贷款利率与7天逆回购利率的调降将更为同步。
中国策略：利率低波震荡，权益底线抬升
（一）固收：利率低位波动，产品多元配置
1． 利率债：利率低位波动，曲线温和转陡
上半年，债券利率先升后降，节奏“快下慢上”（图145），6月份10Y国债利率平均为1.65%，较1月小幅回升1.5bp。上半年驱动国债利率变动的因素主要来自资金面和情绪面：2025Q1资金利率大幅上升，DeepSeek破局带来市场风险偏好抬升，共同引致债市大幅回调；2025Q2对等关税冲击扰动市场避险情绪升温，资金面边际缓和，一度推动债市快速上涨。货币市场整体缓而不松，短端利率下行空间有限，经济基本面修复弹性不足，长端利率维持低位，导致收益率曲线进一步平坦（图146）。
图145：2025H1国债收益率先上后下
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图146：2025H1收益率曲线进一步平坦化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望下半年，基准情形下，预计债券市场利率低位波动，10Y国债利率中枢1.7%，主要运行区间1.5%-1.8%。
判断债券利率走势，中长期主要考虑经济基本面、对应的宏观政策，短期需关注资金面、供求和市场情绪所造成的扰动。
看基本面，当前国内消费需求内生动力仍显不足，私人部门融资需求偏弱，叠加关税对出口的冲击可能有所反复，地产修复仍待进一步托举，预计名义GDP修复弹性受限，利率上行风险不大。
看政策面，预计宏观政策兼顾积极有为和定力，“超预期”财政政策出台的必要性有所下降；货币政策维持适度宽松，兼顾“四重平衡”，对债市影响偏利好。
看资金面，大幅宽松概率不大，或延续“缓而不松”的紧平衡状态，对债市影响中性。若下半年经济趋弱，仍有一定降息降准空间，有望带动资金利率跟随下行，对债市形成利好。
看供求面，供给冲击预计有限，需求仍有一定支撑。供给方面，今年前5月政府债净融资进度明显快于历史同期，按全年预算，6-12月净融资额还有7.5万亿，低于2024年同期的8.8万亿。需求方面，“存款搬家”或驱动机构配置债市，信用债票息优势强于利率债；全球经贸不确定性与去美元化亦对中债需求形成利好。机构行为可能扰动债市节奏，如银行受盈利、监管等约束可能阶段性减持债券，保险保费增长放缓或降低配债需求等。
估值上，我们参考一个简单的政策利率框架。10Y国债收益率可拆分为7天逆回购利率+利差。7天逆回购利率我们预计下半年或调降10bp左右至1.3%；而利差在历史上看与领先3季度的社融脉冲（新增社融/GDP）、M1同比走势较为一致，这两个领先指标均指向下半年利差可能逐步回升，中枢在40bp左右（图147、图148）。综合7天逆回购利率与利差来看，下半年10Y国债收益率中枢或在1.7%附近。
图147：M1同比领先利差9个月
资料来源：Wind，招商银行研究院
图148：社融脉冲领先利差3季度
资料来源：Wind，招商银行研究院
形态上，上半年曲线进一步平坦化，预计下半年曲线转陡的概率较大，但空间相对有限。在短端，7天逆回购利率或小幅调降，带动短端利率有所下行；在长端，由于基本面修复弹性有限，长债利率或维持低位震荡，下行幅度小于中短期债券。此外，若央行重启国债买卖，买短卖长操作有助于曲线小幅转陡。
节奏上，利率可能走出“快下慢上”的形态。5月以来利率进入低位震荡期，尽管关税缓和利好落地，叠加资金面不再放松，债市却并未大幅回调，说明债市看多情绪仍占上风，观望更多经济数据以选择方向：若基本面数据出现持续企稳好转，利率或有所上行，但若基本面数据修复遇阻，利率或快速回落。
策略上，下半年债市偏强波动，但考虑到利率水平已较低，后期下行空间不足，博取资本利得的空间相对有限。建议关注以下四点：一是考虑到债券利率向上动力不足，意味着回调风险可控，建议不轻易卖债，继续持债；二是预计收益率曲线或有一定概率温和转陡，债市震荡期间持有中短债性价比优于长债；三是国债利率快下慢上，意味着难以捕捉债市的涨势，等待利率回调后介入是更有效的策略，例如10Y国债收益率回升至1.7%-1.8%以上具备较好配置价值；四是利率低波震荡，单一的久期策略可能失效，进阶投资者可以通过交易增厚收益，例如波段操作，利率下降到区间下沿时可适当获利了结，利率上升到区间上沿时可增加持仓；例如品种选择，除国债外，还可选择证金债、地方债等标的。
整体看，基准情形下，预计下半年债券利率低位波动。节奏上，利率可能走出“快下慢上”的形态。策略上继续持债，抓住债市回调的介入机会，交易型投资者可进行波段操作。
2． 信用债：中枢偏强运行，利差扩张受限
上半年，信用债净融资规模偏低，明显低于往年同期水平，发行期限以3年与5年为主。以中票为例，信用债利率先上后下，表现优于利率债（图149）。2025Q1资金收紧、风偏回升，导致信用债市场大幅回调；2025Q2资金转松、风偏降低，债市情绪转好，叠加信用债发行较少，共同驱动信用债利率回落。上半年信用利差整体压缩，2025Q1利率债市场调整幅度大于信用债，信用利差被动收窄；5月后利率债整体呈震荡偏弱行情，中短期信用债凭借票息优势受到机构青睐，驱动信用利差压缩至历史低位（图150）。
图149：2025H1信用债收益率先上后下
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图150：2025H1信用利差整体压缩
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望下半年，基准情形下，预计信用债市场有望继续强于利率债，信用利差有望维持相对低位，大幅走阔概率不大。信用债净融资规模较上半年有望出现改善，但全年供给或不及2024年，发行期限或有所拉长。信用债票息为市场回调提供较厚的利率保护，依然可继续为投资机构提供稳定回报，机构配置仍会比较积极。尤其是存款利率调降趋势下，或一定程度催化存款向理财、债基等转移，机构对信用债需求提高，利好信用债表现。
信用利差方面，主要考虑流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。下半年两者均有望维持低位，信用利差大幅走阔的风险不大。相比已处低位的流动性溢价，信用溢价或有一定压缩空间。
策略方面，持有获得票息，对于高等级品种可考虑久期策略。同时，在信用风险得到一定程度缓释的背景下，可考虑适度的信用下沉策略。
整体看，下半年基准情形下，预计信用债融资规模较上半年有所改善，流动性维持相对宽松，信用利差回升压力不大，信用债市场偏强运行。策略上，中短久期信用债打底，做好风险和收益的平衡。
3． 固收产品：收益中枢下移，多元策略主导
上半年，理财产品表现整体向好。2025Q1理财净值产生较大波动，中长期债基回调幅度较大；2025Q2债市重回偏强走势，带动理财产品盈利。存款利率调降趋势之下，公募理财与存款规模之间的跷跷板效应有所强化。
展望下半年，基准情形下，流动性管理类产品收益预期需要继续下调，债市转为震荡，中短期纯债产品是较好的大类配置底仓品种。在底仓配置基础上，可增加对多资产和多元策略产品的配置。具体关注以下三点：
第一，对于流动性管理类产品，由于短端利率中枢有望下移，现金类产品年化收益或将进入低于1%的新阶段。
第二，对于纯债类理财产品，由于仍处于存款利率下调周期中，中短久期的稳健理财产品相较于存款仍具有比价优势，具有配置价值。监管对产品创新的持续趋严，或将导致产品净值波动进一步显性化。债市波动增加或导致理财-债基赎回小型风波概率上升，但在债市上行空间有限，叠加央行对资金面维持呵护态度的背景下，大规模流动性踩踏的可能性不高。
第三，对于“固收+”产品，由于资产荒格局持续演绎，叠加国内债市利率低位震荡，单一资产收益难免下降，理财产品从单一资产转向多元化策略和资产的趋势已经非常明确，应关注固收+产品。固收+可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+权益指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品/大宗商品）等。
（二）权益：大盘稳，结构牛
1． A股大盘：牛市蓄力，红利小盘
上半年，A股市场呈现出一波三折的态势。初期，DeepSeek相关因素推动市场风险偏好阶段性上扬；随后，关税冲击导致市场出现调整；最终，在类平准基金托底以及关税缓和的双重作用下，市场迎来显著反弹。
展望下半年，A股市场面临的主要不确定性仍来自基本面，而利多因素主要包括处于中性略偏低水平的估值、较为宽松的流动性环境，以及中央对资本市场的大力支持。具体分析如下：
第一，低通胀压力下A股业绩不确定性仍存。从外需看，尽管中美关税战在一定程度上得到阶段性缓和，但2025Q2关税水平相较于2025Q1仍显著上升（图151）。同时，考虑到特朗普相关政策的高度不确定性，外部经济环境依旧存在诸多变数。从内需看，国内房地产和消费的复苏仍需进一步巩固。尽管M1增速和社融增速等领先指标整体呈现上行趋势，但受内外需双重挑战，国内PPI同比转正概率不高。价格水平的弱势格局将持续对企业的利润率和利润增速产生负面影响（图152）。
图151：关税政策冲击我国物价水平预期
资料来源：Wind，招商银行研究院
图152：A股利润增速与物价水平高度相关
资料来源：Wind，招商银行研究院
第二，A股估值水平处于中性略偏低位置。可从多维度分析当前A股市场估值水平。一是上证指数市净率处于近5年38%分位，低于历史中枢水平（图153）。二是股息收益率攀升至95%历史高位区间，显著超越近年均值。三是股债风险溢价（市盈率倒数与10Y国债利率之差）达到64%相对高位，凸显权益资产的相对估值优势（图154）。四是国际横向比较，A股相较于美股市场估值也存在较大优势。值得注意的是，尽管当前A股市盈率仍处于80%的历史高分位，但并不能据此简单认定为估值偏高，因为盈利低增长时期，市盈率高企与股价低企经常并存。
图153：市净率处于较低水平
资料来源：Wind，招商银行研究院
图154：股息率与股债性价比都较高
资料来源：Wind，招商银行研究院
第三，宏观流动性环境对A股有一定支撑。从货币政策的传导效应观察，历史数据显示当中美货币政策同步转向宽松，且中美加权平均利率经历6-12个月的持续下行周期后，A股市场往往会启动趋势性上行行情（图155）。当前该领先指标指向下半年A股大盘呈震荡形态。此外，2025Q2以来，美元指数下行，人民币有所升值，同时国内货币供应量上升，理论上有助于内外资流向A股市场。然而，关税政策的不确定性压制了基本面预期，导致宏观流动性未能有效转化成股票市场的流动性，A股成交额整体呈下行趋势。
图155：中美加权利率领先A股9个月
资料来源：Wind，招商银行研究院
第四，“稳股市”政策基调决定了A股下行风险极为有限。稳住股市是今年我国最为重要的政策目标之一，主要手段包括平准基金托底以及中长期资金入市等（图156）。目前，以中央汇金公司为操作主体，央行为强大后盾的类平准基金模式已经确立。例如在4月7日上证指数跌破3，100点时，中央汇金公司积极入市操作，表明3，000点很可能是政策底线。此外，年初中央金融办牵头六部门推动中长期资金入市，明确要求公募基金持有A股市值未来三年每年至少增长10%，同时要求国有保险公司力争将每年新增保费的30%用于投资A股。据此预计，年内至少有数千亿甚至上万亿的中长期资金入市。
图156：稳住股市是今年资本市场政策目标
资料来源：Wind，招商银行研究院
综上，下半年A股大盘有望保持相对稳定，向上缺乏基本面弹性，向下则有稳定力量托举，上证指数核心波动区间为3，000-3，600点。放长来看，A股市场的利好因素正在逐步积累，以股息率衡量的股东回报率正处于历史高位，若下半年有调整，将是较好的中长期布局机会。
2． 结构：红利压舱，小盘增强
上半年，小盘风格明显占优，成长与价值风格，以及消费、红利、科技板块比较均衡。
展望下半年，市场风格方面，国内政策以稳为主，市场风险偏好难以实质性提升，价值风格相对占优。关注美联储降息以及关税暂缓后续的情况，美联储降息加快将是风格切换的核心驱动力，而关税政策缓和将降低市场不确定性。一旦上述两大宏观条件明确，市场风格预计将从价值转向成长。
图157：成长价值风格受美联储利率影响
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图158：红利板块股息率优势加大
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
此外，小盘风格或将继续占优，但短期面临高拥挤风险。当前国内流动性适度宽松，下有政策托底，IPO降速、并购重组放松，宏观和政策环境仍对小盘股有利。换而言之，虽然风险偏好难以再次提升，但也难以下降，而资本市场政策和国内流动性宽松将支持小盘股，小盘股的强势有望延续。值得注意的是，微盘股今年以来涨幅较大，市场热度处于高位，短期面临调整风险。但在市场调整、拥挤度下降后，可继续配置小盘股。
板块方面，建议以红利板块为主要配置。美联储面临两难局面，利率可能维持相对高位；同时国际贸易关系复杂多变，国内需求不足，企业盈利增长普遍面临挑战，资产定价的重心已从博弈未来成长，转向重视当下现金流。资金方面，政策性资金稳定市场，其首选标的多数是流动性好的大市值蓝筹ETF，这些ETF与红利板块更接近；而基金考核新规，也鼓励公募基金逐步增持长期低配的价值股，这有助于提升红利板块的资金流入。总体而言，红利指数股息率在5%-6%，在缺乏景气板块以及广谱利率下行的背景下，对于当前占据市场主流的低风险偏好资金而言，红利板块是相对更加安全，更有吸引力的配置选择。
消费板块作为扩大内需的主要方向，在顶层政策的支持下，呈现结构性机会。今年以来，尽管美容护理、农林牧渔、纺织服饰等行业表现居前，多个新消费赛道亮点突出，但高权重的白酒行业持续拖累整体表现。例如，截至6月17日，中证白酒指数今年下跌14.2%。白酒背后代表的是房地产、基建等相关商务需求，目前未见趋势性好转迹象。展望下半年，A股消费板块估值处于底部相对安全，投资的关键在于淡化整体指数表现，转而深入挖掘结构性机会。在文化自信与供应链升级的驱动下，美妆个护、国潮服饰等领域的本土品牌实现市场份额的快速突破。围绕年轻群体的情感和悦己需求，IP经济、宠物经济、沉浸式服务等“情绪消费”赛道，正以社交化、场景化的模式构建起千亿级的高景气市场。现制饮品、银发经济以及“AI+消费”等新兴领域也展现出巨大的增长潜力。
科技板块是A股的长期投资主线，但是当前仍然缺乏业绩支撑。今年初DeepSeek爆火，一度带动科技股走高，情绪高涨交易拥挤，随后没有出现持续性、趋势性的科技突破。随着市场情绪回落，科技板块重回震荡，业绩也未改善，科创50指数2025Q1营收增速-9.7%，净利润增速-84%。政策对科技仍高度重视和支持，但是对于股票市场而言，市场表现并非由政策力度单一因素决定，关键在于边际增量。过去5年政策对科技的支持力度基本都是最高，而科技板块并非一直上涨。汽车和机械设备行业表现更为稳健，主要是相关高端制造行业具有业绩支撑和竞争优势，但当前也面临价格内卷、盈利承压的问题。
综上，价值风格和小盘风格将占优，但小盘风格短期面临高拥挤风险，板块方面以红利为主进行配置，消费板块可挖掘细分方向的机会。
3． 策略：逢低布局，优选结构
权益仓位方面，预测上证指数核心波动区间3，000-3，600点。若指数回调至区间低位，则以乐观态度应对；若上升至区间高位，则以谨慎态度应对。放长看，今年是较好的逢低布局的时机。
权益结构方面，以价值风格和红利板块为主进行配置。高拥挤缓解后，可继续配置小盘股。
权益产品方面，建议关注高股息基金。高拥挤缓解后，可关注小盘股基金，同时可关注指数型基金。低风险偏好者也可关注市场中性类的对冲基金。
4． 港股：牛市震荡，高配红利
上半年，港股市场呈现N字上行趋势。年初至3月18日，DeepSeek驱动市场风险偏好上升；3月19日至4月9日，关税政策冲击引发市场剧烈回调；4月10日以来，关税政策缓和，市场强势回升。
上半年港股表现优于A股，主要受行业构成、汇率因素以及流动性差异的综合影响。首先，港股的行业构成更具优势。港股在科技、消费、医药等关键板块的盈利质量较高且估值相对较低。在科技领域，港股汇聚了众多互联网巨头，而A股在这一方面相对欠缺。在消费领域，港股拥有大量新兴消费股，而A股的消费股则以白酒为主。在医药领域，港股的创新药占比显著高于A股。相比之下，A股中与宏观经济关联度较高的行业权重较大。其次，人民币升值对港股形成利好。人民币升值后，以港币计价的港股业绩水平有望得到提升，而对A股没有影响。最后，从流动性来看，尽管A股有“国家队”支持，但活跃度相对不足；相比之下，港股南下资金流入强劲，同时港股IPO市场的火热也吸引了全球资金的关注。
展望下半年，港股或处于牛市震荡期。业绩方面，预计中国基本面趋稳，向上缺乏弹性（图159）。流动性方面，美元趋弱有利于资金从发达地区流向港股等新兴市场（图160）。估值方面，恒生指数的市盈率和市净率都处于过往10年50%-60%的中等分位数水平。简而言之，流动性因素对港股更为有利，而基本面与估值表现则较为中性。
图159：业绩基本面相对平稳
资料来源：Wind，招商银行研究院
图160：美元走弱有利于资金流向港股
资料来源：Wind，招商银行研究院
港股结构方面，建议下半年中高配红利股，标配科技股。港股红利今年虽未跑赢恒生指数，但仍上涨超7%，其波动性较低、股息率较高，可作为应对全球宏观不确定性的底仓配置。与A股高股息相比，港股股息率更高，但需征收至少20%的分红税，税后收益差异不大。恒生科技今年上涨超15%，兼具科技与消费属性，但当前科技行业缺乏爆款产品催化，消费者信心指数亦处于低位，后续可能震荡调整。不过，与A股科技股和消费股相比，港股盈利能力更强且估值更低。港股原材料和A股有色金属行业上半年涨幅显著，主要源于金价上涨带动黄金股票大幅上涨。然而，黄金股票的波动性高于金价，且当前黄金股票与金价的比值并未低估，配置黄金股票不如直接配置黄金，因此暂不推荐。
（三）汇率：双向波动
上半年，美元明显走弱，非美货币表现强势，人民币小幅升值1.5%，走势相对稳定。
展望下半年，人民币将面临多空交织的局面，预计走势较为中性，将以有序、可控的波动为主。
利多因素主要包括四方面。一是美元转弱将会吸收一部分人民币汇率所面临的压力。二是日内瓦协议后中美贸易冲突趋于缓和，双边关税税率大幅下降，对我国贸易冲击减弱，市场风险偏好上行，汇率压力相应大幅缓解。三是政策端“稳汇率”信号强烈。四是人民币兑一篮子货币表现偏弱，未来不论是贸易伙伴施压或是政策要求人民币兑一篮子汇率需保持稳定，都将对人民币汇率构成利好。
利空因素也仍然存在。一是中美利差深度倒挂的情景难以在短时间内逆转（图161）。如前所述，美债利率中枢将维持高位；反观国内，货币政策将继续维持宽松，中债利率或低位运行。二是参考2018-2019年贸易战1.0经验，不排除后续中美关税仍将反复。三是人民币“类套息交易”难以全面反转。我国资本项下套息交易受限，但是贸易项下的变相套息交易，即企业拿到外币后选择囤汇的行为近年来明显增多。据估算，2023年9月以来囤汇规模已达近$1，700亿（图162）。若上述交易方向逆转，将给人民币带来进一步的升值动能。但考虑到囤汇盘的汇率成本均值在6.95-7.05之间，安全垫较高，套息交易全面反转的概率预计不大。
图161：中美利差延续深度倒挂
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图162：囤汇盘规模或达近$1，700亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
（四）策略：股债均衡配置，重视结构性机会
展望下半年，大类资产配置策略方面：境内资产中，股票整体稳定、底线抬升，利率低位波动，包括A股、中债在内的境内股债资产，确定性较强，但向上弹性有限。境外资产中，美债利率高位震荡，美股重回上行但空间有限，港股维持震荡牛市，黄金、非美货币仍有一定上涨空间。因此，可以维持境内外资产的股债均衡配置，重视权益资产内部的结构性机会，同时抓住价格回调后介入的时机。
对未来6个月的大类资产配置建议如下：高配美元债；中高配A股港股高股息；标配黄金、A股、中国国债、信用债、可转债、美股、纳斯达克、A股消费、A股周期、A股成长、港股-科技、美元、欧元、人民币、日元和英镑。
与2025年年度展望相比，上调了欧元的配置建议，下调了美元、A股的配置建议（表2）。
（五）风险提示
境内权益方面，若全球贸易环境进一步恶化，且内需政策对冲力度不足，权益市场波动性可能阶段性加剧。在结构方面，需警惕小微盘股因高拥挤度而可能出现的阶段性调整。
境内固收方面，若国内多行业反内卷出现成效，推动经济内生动能修复超预期，可能引发市场风偏回升、债市大幅回调；若货币政策与资金面超预期收紧，可能引发债市回调以及理财债基赎回负反馈。
海外资产方面，若美国通胀风险超出预期，市场计入美联储加息预期，可能引发美债、美股、黄金、非美货币的大幅回调；若特朗普的关税、财政政策不确定性大幅降低，去美元化叙事将受到严重打击，美元类资产将再占上风。
2025年中国经济预测表
注：以上经济指标除专门标注外均为增速，单位为%；带*指标为年度均值；7天逆回购利率为期末值
资料来源：Wind，招商银行研究院
大类资产配置策略（未来6个月）
资料来源：招商银行研究院
注释
1、2023年排名前四位的分别是中国香港、新加坡、开曼群岛和美国，其中前三个均是金融中心。
2、参见中国人民银行《2022年第三季度货币政策执行报告》。
3、按照《高技术产业（制造业）分类（2017）》，高技术产业包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。
4、包括专用设备、电气机械、计算机电子、通用设备、运输设备、仪器仪表、纺织服装、家具、纺织、文工体娱、橡胶塑料制品、皮革毛皮鞋。
5、主要包括国有资本经营预算调入资金、央地预算稳定调节基金、以及央地结转结余资金，为避免计算重复，不包括从政府性基金预算调入一般公共预算的部分。
6、目标赤字率，即（国债净融资+新增地方一般债）/名义GDP。
7、主要受需求不足、PPI通缩、部分重点税源行业增长放缓、关税冲击以及部分企业生产经营困难等因素制约。纳税重点行业包括制造业、批发零售业、金融业、房地产业、采矿业等。
8、据测算，2024年为补充财政收入，中国烟草总公司、中投公司等单位上缴利润约5，500亿。
9、地方综合财力=地方本级一般公共预算收入+地方本级政府性基金收入+中央对地方转移支付。
10、主要是指契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)