意见领袖丨招商银行研究院
本期作者：谭卓 李媛 刘阳 刘磊
■ 尽管近期中美关税显著缓和，但相较2018年贸易战1.0时期，本轮美国对华加征关税范围广、节奏快、幅度高、政策不确定性大，预计仍将对我国出口和经济增长形成一定拖累。
■ 更加积极的财政政策或更加突出功能财政理念，作为经济中的“最后借款人”积极提振需求。一方面，财政将加快已有政策执行落地节奏。结合预算内和预算外资金测算，今年财政总量空间明显扩张。另一方面，年内财政仍有“空中加油”的必要性。一是对冲关税冲击，托底经济增长。二是支持地方政府，推动地方财政重回扩张。
■ 2025年预算内财政总量空间 达41.6万亿，较上年显著扩张2.5万亿，为历史最高水平。一是目标赤字率突破至4.0%。二是预算收入目标保守务实。三是收入承压背景下，财政预算支出较为积极。四是政府债券是财政增量财力最主要的来源，超长期特别国债常态化发行。
■ 2025年预算外财政空间或进一步打开，规模或达7.8万亿，较上年增加1.3万亿；占名义GDP的比重为5.5%，较上年提高0.7pct。财政预算外资金来源主要是政策性银行以及城投平台。其中，政策性银行对财政的支持主要体现在政金债和PSL两方面。
■ 目前地方政府财政压力和债务负担依然较重，加剧有效需求不足，制约积极财政的政策效能。今年中央政府加强发力特征明显，未来“加杠杆”空间充足。
■ 2025年财政前置发力，主要体现在支出增长快和融资进度高两个方面。前瞻地看，财政政策或由加速转向加量。7月中央政治局会议及8月下旬人大常委会或是财政加力的重要时间窗口期。预计财政将额外筹集5，000亿到1万亿增量资金，以对冲关税冲击以及税收收入和国有土地出让收入的下滑，增加地方可用财力。
（本报告有删减，招商银行各行部请登录“招银智库”查看原文）
正文
引言：关税冲击与功能财政
相较2018年中美贸易战1.0时期，本轮美国对华加征关税范围广、节奏快、幅度高、政策不确定性较大。在范围上，贸易战1.0时期加征关税覆盖商品规模约3，700亿美元，占当时全部对美出口商品的比重约68.7%，而本次加征关税覆盖范围几乎涵盖所有输美商品【注释1】。在节奏上，2018年分四批商品、在一年零8个月内逐步加码；而本次在3个月时间内，美国对华商品全面加征了巨额关税。在幅度上，2018年对华商品加征税率最高为25%，截至2019年底对华平均税率为11.5%。而本次美国对华税率剧烈波动，先是大幅跃升，输美商品加征关税税率一度高达145%；后又显著回落，但2025年美对华加征关税仍有30pct，目前美国对华关税平均税率约41.2%（图1）。美国关税政策不确定性仍然较大，不排除下半年中美贸易摩擦再度反复的风险。
图1：目前美国对华关税平均税率约41.2%
资料来源：Wind，招商银行研究院
尽管中美关税积极变化超预期，但预计仍将对我国出口和经济增长形成一定拖累。以2018-2019年美国对华四轮加征关税后相关商品出口变化进行测算，我国对美国出口关税弹性系数约为-1.6【注释2】。中性情形下【注释3】，2025年中国对美国出口增速或下降至-19.2%（图2），即对美出口规模萎缩约7，200亿。考虑其中30%-60%可由非美国家承接转移，承接转移方式或是非美地区内需消化或转口至美国，则2025年美对华加征关税或拖累我国整体出口规模2，800-5，000亿，拖累出口增长1.1-2.0pct，拖累名义GDP增长0.2-0.3pct。值得注意的是，我国对美出口依赖度高及对美出口规模大的行业【注释4】生产投资和利润修复或仍受到较大冲击，冲击或进一步传导至居民部门，拖累居民就业和收入、抑制消费和购房需求。此外，外需收缩或令我国供需结构进一步失衡，加大价格下行压力。
图2：今年中国对美出口增速或下降约20%
资料来源：Wind，招商银行研究院
4月中央政治局会议要求，宏观政策加强超常规逆周期调节，存量政策加紧实施，增量政策及时推出。未来“更加积极”的财政政策或更加突出功能财政理念，作为“最后借款人”积极提振需求。我国财政政策空间充足，政府部门尤其是中央政府举债仍有提升空间。一方面，财政将加快已有政策执行落地节奏。结合预算内和预算外资金测算，今年财政总量空间明显扩张，特征凸显。另一方面，年内财政仍有“空中加油”的必要性。一是对冲关税冲击，托底经济增长。二是支持地方政府，推动地方财政重回扩张。7月中央政治局会议及8月下旬人大常委会或是财政加力的重要时间窗口期，预计财政将额外筹集5，000亿-1万亿增量资金。
预算内：更加积极，特征凸显
今年预算内财政总量空间【注释5】达41.6万亿（图3），较上年显著扩张2.5万亿，为历史最高水平，主要包括三部分。一是“两本账”（即一般公共预算与政府性基金预算）财政预算收入28.2万亿，略高于上年。二是新增政府债券融资11.86万亿，较上年增加2.9万亿，包括赤字5.66万亿、新增专项债4.4万亿、特别国债5，000亿及超长期特别国债1.3万亿。三是调入资金及结转结余资金约1.51万亿【注释6】，较上年减少0.44万亿。
图3：今年预算内财政总量空间达41.6万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
今年预算内财政总量安排特征凸显。一是目标赤字率【注释7】突破至4.0%（图4）。2025年目标赤字率为4.0%，较上年提高1.0pct，为历史最高水平，释放了财政积极发力的政策信号。值得注意的是，今年目标赤字率隐含的名义GDP增速为4.9%，结合实际GDP增速“5%左右”的目标，GDP平减指数预期值为-0.1%，近年来首次为负，指向今年我国价格修复仍有压力（图5）。
图4：今年目标赤字率达4.0%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图5：今年价格回升压力依然较大
注：2020年受疫情影响，未设置经济增长目标
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是预算收入目标保守务实。全国一般公共预算收入增速目标为0.1%，其中税收收入和非税收入增长目标分别为3.7%、-14.2%。税收收入锚定正增长，隐含价格修复、促进经济和收入增长，但目标偏低表明增长压力依然较大 。非税收入下降源自中央单位一次性上缴利润减少 。全国政府性基金预算收入增速目标为0.7%，2022年以来连续4年增速目标均在0-1%之间，隐含国有土地出让收入的企稳假设。但从实际情况看，2022-2024年国有土地出让收入均大幅收缩。“两本账”合计财政收入增速目标为0.2%，为2018年以来的次低值（图6）。预计实现预算收入增长目标仍有一定压力。一方面，美国关税政策冲击我国外贸和企业生产经营，税收收入增长承压，非税收入或仍保持增长以补充财力。另一方面，国有土地出让收入拖累或有收窄，但预计全年仍将下降10%左右（图7）。
图6：财政预算收入目标保守务实
资料来源：Wind，招商银行研究院
图7：财政收入增长承压
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
三是收入承压背景下，财政预算支出较为积极。全国一般公共预算和政府性基金预算支出增速分别为4.4%和23.1%，两本账合计支出增速达9.2%，较去年提升6.5pct。在结构上，今年财政更加倾向惠民生、促消费、增后劲。包括增加基层“三保”支出，安排3，000亿超长期特别国债资金支持消费品以旧换新等。
四是政府债券是财政增量财力最主要的来源。由于财政支出目标积极，收入目标审慎，今年政府债券净融资较上年扩张近1/3，规模增加2.9万亿。其中赤字5.66万亿，增加1.6万亿；新增专项债4.4万亿，增加0.5万亿；特别国债和超长期特别国债分别为0.5万亿和1.3万亿，合计增加0.8万亿。若叠加考虑用于化债的特殊再融资专项债，2025年政府债券净融资规模或达13.86万亿（图8）。今年超长期特别国债已常态化发行。本轮超长期特别国债或持续发行5-10年，发行规模或趋势抬升，发行用途或由“扩投资”逐步转向“促消费”和“保民生”。
图8：政府债券是财政增量财力最主要的来源
资料来源：Wind，招商银行研究院
在目标赤字率的基础上，考虑新增专项债、特别国债、调入资金和使用结转结余资金，2025年预算内赤字率为9.4%，较上年提高1.3pct（图9）。近年来预算内赤字率不断提升，表明由于收入这一“基本盘”增长受限，财政必须更多依赖各种赤字来筹集资金（图10）。
图9：不同口径下2025年赤字率均有提升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图10：财政加大资金统筹和盘活存量资金力度
资料来源：Wind，招商银行研究院
预算外：约束缓解，空间打开
财政预算外资金来源主要是政策性银行以及城投平台。今年或进一步打开预算外财政空间，规模或达7.8万亿，较上年增加1.3万亿；占名义GDP的比重为5.5%，较上年提高0.7pct（图11）。
政策性银行对财政的支持主要体现在政金债和PSL两方面。2020年为应对疫情冲击，当年政金债净融资规模达2.58万亿，较2019年几乎翻倍。2020年以来，政金债净融资规模自高位逐渐回落，但仍显著高于疫情前水平。今年1-5月政金债净融资规模7，659亿，较2024年同期增加2，837亿。预计全年政金债净融资规模有望增加至2万亿左右，回归至过去五年均值水平。
图11：政策行及城投是预算外资金主要来源
资料来源：Wind，招商银行研究院
大规模棚改货币化安置结束后，PSL集中投放出现过两次。一次是2022年9月-11月，PSL累计净投放6，300亿，主要用于支持“保交楼”和基建投资。另一次是2023年12月-2024年1月，PSL净投放5，000亿，主要用于支持城中村改造等“三大工程”。2024年全年PSL净偿还近9，000亿，主要原因在于2024年债券利率快速下行，5年期以内政金债发行平均利率为1.82%，显著低于PSL【注释8】操作利率（2.25%），政策性银行续作PSL意愿不强。
今年PSL集中投放的可能性加大。一方面，2025年5月7日，央行全面下调结构性货币政策工具利率0.25pct，PSL操作利率下降至2%，PSL与政金债的利差有所收窄。另一方面，加快推动城中村和危旧房改造、收储存量土地和商品房的诉求上升，PSL可提供增量低成本资金支持。截至2025年5月，PSL余额已降至约1.8万亿，年内PSL有望实现净投放，规模或在3，000亿左右。
在化解地方隐性债务背景下，近年来城投平台经营性债务增长放缓。截至2024年底，地方隐债余额约11.8万亿，而城投平台有息负债约61.5万亿，剔除其中地方隐债约8.8万亿，其余52.7万亿为城投平台经营性债务。城投平台经营性债务由2020年和2021年的年均增长超10万亿下降至2024年的约5.8万亿（图12）。预计2025年将延续这一趋势，但放缓斜率或有收敛。一方面，2024年11月“6+4+2”组合式化债方案出台后，地方化债工作快速推进，成效显著。一是通过债务置换和偿还，隐性债务显性化且规模持续压降。二是各地融资平台“退平台”进度加快，城投融资平台压降比例达40%，内蒙古、辽宁等地“退平台“比例已超50%。另一方面，《政府工作报告》指出，“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。在“发展中化债”导向下，2025年城投平台经营性债务增长或维持韧性，全年规模或达5.5万亿，较2024年减少约3，000亿；但城投平台债务付息规模仍在快速增长，2025年预计达3.2万亿。剔除债务付息后，城投平台实际增量财力约2.3万亿，较2024年减少5，000亿。
图12：城投平台债务增长放缓
资料来源：Wind，招商银行研究院
综合预算内和预算外资金，今年广义财政赤字规模达21.2万亿，较上年增加3.8万亿；广义赤字率约15.0%，较上年提高2.1pct（图13）。我国财政赤字结构不断优化，主要体现在两个方面。一是预算内赤字超过预算外赤字。2021年以来，预算内赤字占广义赤字的比重逐年上升，2024年上升至62.6%，预计2025年将进一步上升至63.1%。财政更多使用预算内赤字，债务更加透明、风险更加可控。二是中央赤字增长超过地方赤字。2025年中央赤字占比或将上升至43.2%，较2024年提高约12.3pct，较2021年的低值提高约20pct（图14）。财政更多使用中央赤字，意在优化调整央地债务结构，缓解地方债务压力。
图13：今年广义赤字规模和赤字率明显提升
资料来源：Wind，招商银行研究院
图14：中央赤字占比上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
值得注意的是，债务付息将压缩财政实际可用财力。我国政府部门债务利息增长较快，政府债券付息规模由2016年5，425亿快速增长到2024年21，315亿，年均复合增长率为18.7%，远超同期名义GDP增速（7.4%）。叠加考虑隐性债务、城投平台经营性债务、以及政金债等，全口径债务付息规模由2016年约1.7万亿增长至2024年约5.8万亿，年均复合增速16.7%；占名义GDP的比重由2.2%上升至4.5%（图15）。
图15：政府部门债务付息压力较大
资料来源：Wind，招商银行研究院
剔除债务付息后，综合预算内与预算外资金，2025年财政实际可用财力约43.2万亿，较上年增加3.4万亿（图16）。
图16：今年财政实际可用财力或扩张3.4万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
政策传导：中央加力，支持地方
积极财政政策传导机制是指政府通过支出、税收、债务等政策工具，拉动社会总需求，改变市场主体预期和行为，带动生产、就业和收入增长。但目前地方政府财政压力和债务负担依然较重，加剧有效需求不足，制约积极财政的政策效能。
地方财政面临三方面问题。一是地方综合财力【注释9】增长受限，对中央转移支付依赖度上升。国有土地出让收入由2021年峰值8.7万亿逐年下降至2024年的4.9万亿，累计降幅达43.7%（图17）。与土地和房地产相关税收【注释10】合计，由2021年的2.1万亿下降至2024年的1.8万亿，累计降幅达14.3%。2025年地方综合财力约29.6万亿，其中中央转移支付规模达11.6万亿，占比达39.2%，为历史最高水平（图18）。二是地方政府债务率整体快速提升，债务付息压力有待缓解。2024年地方政府债务率达165.7%，若叠加考虑隐性债务和城投经营性债务，全口径债务率已达390.5%。2024年地方政府债券付息支出1.35万亿，占地方综合财力的比重上升至4.7%；全口径债务付息支出规模达4.4万亿，占地方综合财力的比重高达15.4%。三是部分地区流动性风险有待化解。未来五年仍是地方偿债高峰。2025-2029年地方政府债券到期规模约16.9万亿，城投债到期规模约10万亿。
图17：土地出让收入及房地产相关税收显著收缩
资料来源：Wind，招商银行研究院
图18：地方对中央转移支付依赖上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
财政债务压力之下，地方政府行为发生显著变化。一是财政支出提质增效，支出结构优化调整。一方面，地方财政支出倾向基层“三保”和偿还债务，对经济建设支出形成挤出。今年地方主导的公共设施管理（3.8%）、道路运输（-0.4%）等投资增长较慢，基建实物工作量完成进度偏低。值得注意的是，2015年以来，12个化债重点省市经济增长和固定资产投资增速与全国其他地区相比，发生了逆转（图19）。2015年之前，12个化债重点省市表现更好；而2015年中央启动第一轮地方债务整治之后，12个化债重点省市表现显著弱于其他省份，表明之前“清偿式”化债的确对地方经济发展和投资建设产生了一定制约。另一方面，地方政府过“紧日子”，压缩非必要支出，叠加国央企、事业单位降本增效，今年一季度社会集团消费延续收缩（-1.6%），占社零比重从疫前五成降至四成以下。
图19：化债重点省市平均投资增长低于其他地区
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是严禁新增隐性债务要求下，新增项目审核更加严格、项目成本收益平衡要求更高。今年新开工项目投资额（-6.7%）持续收缩，新增专项债用于收储土地和商品房进展缓慢，1-5月仅有北京、广东、四川等6省市累计发行1，083亿元，对房地产“止跌回稳”支持力度有待进一步提升。
三是地方政府债务融资受限，叠加收入增长放缓，拖欠企业账款问题较为突出。企业应收账款增长较快、占总资产的比重上升，企业应收账款平均回收期限明显拉长，流动性压力相应加大（图20）。
图20：企业流动性压力加大
资料来源：Wind，招商银行研究院
今年中央政府加强发力特征明显。一是提升中央赤字占比，增加超长期特别国债发行规模，加码支持投资和消费。今年安排1.3万亿超长期特别国债，较去年增加3，000亿；发行时间靠前，节奏更为紧凑，重点支持“两重”“两新”【注释11】。今年中央预算内投资增加350亿至7，350亿。二是发行特别国债5，000亿，用于补充国有大型商业银行资本金，提升其吸收风险、服务实体的能力。三是增加基层“三保”支出，将更多资金“投资于人”，加力支持养老、医疗、育儿、教育等领域。四是增加对地方转移支付。今年中央对地方一般公共预算转移支付规模达10.3万亿，连续第三年超10万亿，同比口径下增长8.4%，其中约85%已分配落实到地方，保障地方财力。五是中央财政发力明显靠前。1-5月，普通国债净融资规模高达1.9万亿，进度为39.1%，远超历史同期；特别国债（含超长期）发行7，580亿，进度为42.1%，高出去年同期34.1pct（图21）。
图21：1-5月普通国债净融资远超历史同期
资料来源：Wind，招商银行研究院
从国际对比看，我国中央政府“加杠杆”空间仍然充足。我国政府部门杠杆率显著低于主要经济体和新兴市场国家。据IMF，2023年末G20国家平均政府杠杆率为118.2%，G7国家平均为123.4%。而同期，考虑地方隐性债务在内，我国政府杠杆率仅为67.5%，仍有较大的举债空间（图22）。从央地看，尽管近年来我国不断优化调整央地债务结构，包括提高财政赤字率以及中央赤字占比，连续发行超长期特别国债等，但是我国中央债务占比仍然偏低（图23）。2024年末，我国中央政府债务占比为37.1%，而G7国家中央政府债务占比均值为82.3%。
图22：我国政府部门杠杆率偏低
资料来源：Wind，招商银行研究院
图23：我国中央政府“加杠杆”空间充足
资料来源：Wind，招商银行研究院
中央或加大对地方化债支持力度。今年以来地方财政集中力量化解债务（图24）。1-5月用于化债的专项债发行约1.87万亿，占全年2.8万亿额度的66.8%。其中，特殊再融资专项债发行约1.63万亿，占全年2万亿额度的81.5%；用于化债和偿还拖欠企业账款的新增专项债发行约2，400亿，占全年8，000亿额度的30%。而用于项目建设的新增专项债约1.36万亿，行进度约37.8%，低于过往五年均值水平4.0pct。下半年或提前使用明年化债额度，加快地方化债工作。
图24：地方化债工作快速推进
资料来源：Wind，招商银行研究院
政策前瞻：加速落实，相机加量
2025年财政前置发力，主要体现在支出增长快和融资进度高两个方面。财政支出端，在收入不足掣肘下，财政支出表现积极。1-4月“前两本账”财政收入同比下降1.3%，而财政支出同比增长7.2%（图25），增速较2020-2024年5年均值水平高4.4pct。实际收支差额达2.65万亿，为历史最高水平。1-4月“前两本账”财政支出进度达28.4%，较2020-2024年5年均值水平高1.0pct。财政融资端，1-5月政府债券净融资规模达6.38万亿，同比多增3.66万亿（图26）；政府债券净融资进度达46.1%，较2020-2024年5年均值水平高10.8pct。
图25：财政支出增长较快
资料来源：Wind，招商银行研究院
图26：政府债券净融资进度超前
资料来源：Wind，招商银行研究院
财政政策或由加速转向加量。二季度及三季度，财政或以加速落实现有各项政策安排为主。一是一季度经济“开门红”超预期，产需两端同步向好；4月关税冲击显现，但5月中美双边关税大幅下行，冲击明显低于预期，经济运行整体平稳。二是预算内财政空间较为充足。尽管1-5月政府债券发行融资节奏较快，但结构上以普通国债和化债再融资专项债为主，年内仍有约7.5万亿政府债券新增额度（图27）。未来或加快特别国债及新增专项债发行使用，进一步加快财政支出。新增专项债用于收储土地和存量商品房的项目收益平衡要求或有松动、项目主体或更加多元化。三是为增量安排腾出政策空间，视外部形势和经济运行状况及时推出增量储备政策。
图27：预算内财政空间较为充足
资料来源：Wind，招商银行研究院
7月中央政治局会议及8月下旬人大常委会或是财政加力的重要时间窗口期，预计财政将额外筹集5，000亿到1万亿增量资金。一方面，对冲关税冲击，财政或加力支持消费和投资，资金规模或在5，000亿左右。其中一半资金用于支持消费品以旧换新、发放育儿补贴等，一半资金用于扩大有效投资、促进房地产“止跌回稳”。另一方面，加力支持地方政府，增加地方可用财力，畅通财政政策传导机制。
财政加力的方式或有以下几种。一是动用政府债务限额空间增发政府债券，增加可用财力，今年政府债务限额空间【注释12】还有约2万亿（图28）。二是增量发行超长期特别国债，加力支持消费品以旧换新、发放育儿补贴以及支持外贸企业。三是设立新型政策性金融工具，补充项目建设资本金。
图28：今年政府债务限额空间还有约2万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
化债政策上，一是优化“6+4+2”化债政策，提前使用明年化债额度，规模或为1万亿，加快地方化债工作。二是动态调整高风险地区名单，优化调整红橙黄绿等债务风险指标，支持地方打开新的投资空间。
注释
1、以美国口径，2024年约4，398亿美元，其中约960亿美元计算机、电子等科技产品暂时获得对等关税豁免。
2、中国对美国出口关税弹性系数=出口规模百分比变化/关税税率变化。值得注意的是，弹性系数在关税税率小幅变化时更为有效；超过10%时，弹性系数或非线性递减；而超过50%时，弹性系数或失效，可以理解为脱钩或只剩部分刚性需求。中性情形下，当加征税率在10%左右时，弹性系数为-1.6；当加征税率在20%左右时，弹性系数为-1.2。
3、在1-5月实际出口数据的基础上，假设下半年美国对华平均加征税率为20%。
4、2024年我国对美出口依赖度高，且出口价值量高的产业集中在：机电类、家具玩具类、纺织类、塑料及橡胶制品、交运设备类。
5、财政总量空间是指财政通过各种渠道筹集到的资金总和。
6、主要包括国有资本经营预算调入资金、央地预算稳定调节基金、以及央地结转结余资金，为避免计算重复，不包括从政府性基金预算调入一般公共预算的部分。
7、目标赤字率，即（国债净融资+新增地方一般债）/名义GDP。
8、PSL合同期限为1年，展期次数累计原则上不超过4次。
9、地方综合财力=地方本级一般公共预算收入+地方本级政府性基金9收入+中央对地方转移支付。。2021年以来，受名义增长放缓、税基收缩，大规模减税降费政策，以及房地产市场深度调整等因素影响，地方政府综合财力增长明显放缓，2022年及2024年陷入收缩。
10、主要是指契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税。
11、今年超长期特别国债发行时间较去年提前一个月，集中在5-9月发行。财政部于春节前和4月末分别提前下达810亿超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新。
12、不包括用于置换存量隐性债务的地方政府债务。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)