意见领袖 | 李相龙 杨博文
核心观点
2024年初以来，在债市新阶段，十年期国债利率传统的锚可能失效，但在央行管控下，利率合意点位的中枢下降幅度跟政策利率下降幅度有较大关系，即所谓的利率可能没有锚，但利率下降中枢有锚。
我们进一步研究发现，从去年年初，十年期国债合意区间（或者叫多空博弈区间）下降中枢为五年期LPR降幅+5BP，即去年1月初十年期国债收益率为2.6%左右，2月份五年期LPR下降了25BP，则第一次合意点位为2.6%-（25BP+5BP）=2.3%（三月到六月一直在2.3%附近震荡），7月份五年期LPR下降了10BP，则第二次合意点位为2.3%-（10BP+5BP）=2.15%（八月到十一月中旬，博弈中枢基本在2.15%，中间因为924政策，导致利率回调至2.25%附近，但后续又回落），10月份五年期LPR下降了25BP，则第三次合意点位为2.15%-（25BP+5BP）=1.85%（虽然24年12月初到25年1月底，因预期2025年有较大宽松货币政策，导致十债利率抢跑至1.6%附近，但25年2月初开始，利率就从1.6%回调至1.9%，最后在1.8%-1.9%震荡，中枢就是1.85%）。因此，在今年5月，LPR将下降10BP，那么合意点位的新中枢就可能为1.85%-（10+5）=1.70%，当前1.66%的点位预计包含了5BP的降息幅度。
我们认为，经济不及预期，年底机构抢配和关税扰动都只是债市定价辅变量，由此产生的提前交易（所谓抢跑）最终会被阶段性降息落地所修正（会根据实际降息幅度），这也是为什么去年年底十债利率抢跑到1.6%，最后今年一季度仍回调到1.9%，今年5月双降，但利率却没有创新低，而是在1.65%至1.7%徘徊的实际原因（降息幅度不够，没有抵消掉关税扰动等带来的提前交易）。
去年924和今年五月的两次双降，有一个共同的背景就是人民币汇率升值在高位，而这次5月的降息时点超预期，幅度却较小，在我们来看，更可能是在五一假期人民币大幅升值的状态下央行给的一次小幅度预防性降息。我们认为在当前人民币贬值空间有限的情况下，三个月内还有一次降息的概率较大（尤其是等美联储6，7月可能降息后），因此对于后续债市，短期内可能在1.65至1.75区间内多空博弈（根据我们的框架，当前十年期国债合意点位中枢为1.7%左右），但中期看十债利率仍会破新低，只不过需要再次降息的触动，而这个时点不排除在二季度内完成（譬如如果7月国内再次降息，不排除6月底会抢跑破新低）。
风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；中美关税走势超预期。
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公开市场分析
宏观经济环境：数据在高基数下有弱势
4月多数经济指标已经公布，就先行指标制造业PMI数据来看，二季度经济已经受到关税影响，生产和需求端动能齐齐减弱，回落至收缩区间。金融数据方面，4月新增社融1.16万亿元，比去年同期多增1.2万亿元，继续以政府债券为主要发力点，1.2万亿元的多增中贡献了近1万亿元。新增人民币贷款后继乏力，4月新增2800亿元，比去年同期减少4500亿元，也比上月大幅减少；居民端贷款徘徊负区间，企业端短贷也难以维继。通胀数据方面，4月CPI同比稳于-0.1%，继续负区间，但环比有所好转，由前月-0.4%升至0.1%；PPI也继续在负区间探底，同比低至-2.7%（3月-2.5%），环比稳于-0.4%。4月出口同比增速8.1%，虽较前月有所回落（3月为12.4%），仍在高位区间。当前中美关税虽然阶段性缓和，但90天的暂停期后如何演绎目前尚不知，抢出口的驱动效应仍然存在，真正的压力还要看后续的博弈情况。
一季度高基数的映衬下，4月多数数据表现不及预期。一是今年政策发力提前，但长期的财政刺激较难持续，4月数据已经隐约出现后继乏力的表现，加之一季度刺激下表现亮眼，环比数据承压；二是4月尚在关税缓和的过渡期，后续的压力仍是未知数。
政策环境：双降会议再次来临，宽松面开启
对于近期的政策环境，最重要的就是5月初刚开的“双降”会议：5月7日三部门一揽子金融政策会议中，宣布降准50BP、7天期逆回购操作利率降息10BP，还包括房贷、汽车等局部结构性降准降息。对比去年924新政，本次降准降息有几点不同。
一是双降出台时的宏观背景；在2024年三季度经济压力下，“924新政”呈现典型危机管理模式，彼时经济基本面体感相对疲弱，体现在居民端缩表、收入预期较差、M1、M2年内持续下探、新增人民币贷款也是多月新低。当时政策选择“OMO利率下调20BP+50BP降准”的强刺激组合，本质是通过宽松流动性投放修复资产负债表、刺激市场信心。而当前政策环境呈现“强现实+弱预期”的复杂特征，处于经济数据亮眼到疲软的过渡期，尽管一季度GDP增速达5.4%，但4月制造业PMI回落至49.2的收缩区间，叠加美国对华加征“对等关税”的出口压制效应（现已阶段性缓和），后续经济数据在高基数下很可能出现下滑，压力正在逐步凸显。
二是双降幅度；对比去年“924新政”政策利率大幅降低20BP，此时选择“50BP降准+OMO利率降息10BP+结构性工具扩容”的温和操作，力度可能稍显不足。今年以来，央行较常运用结构性政策工具来实现精准区域的宽松，而像个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，5年期以上首套房利率从2.85%降至2.6%；阶段性下调汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率至0%等等局部的降息手段在对整体经济的提振效果上比较有限。
三是后续财政预期；924降准降息后，后续市场对财政刺激政策有较大预期，对市场信心提振较大，推动四季度社融增速回升，股市由此反响显著。而今年以来财政发力原本就趋于前置，一季度专项债发行已达全年额度20%，叠加超长期特别国债提前启动，市场对后续财政刺激的博弈较少。
银行资金面：货币投放重回宽松
资金面重回宽松，4月央行通过公开市场操作共投放货币46227亿元，回笼货币38519亿元，回笼大于投放，净投放量为7708亿元（3月净投放为-3592亿元）。4月央行控制流动性明显松动，净投转负为正，且4月货币净投放均处于历年同期的高位，货币总投放量也较为可观。
资金利率方面，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）3-4月整体维持紧平衡，4月末5月初明显转松。4月DR007维持在1.70%-1.80%附近，5月初降至1.60%左右。7天银行间质押式回购加权利率（R007）趋势类似，4月初自1.91%波动降至5月7日的1.71%。如果看月均值，4月DR007为1.73%，R007为1.77%，对比前月，两者均值为1.88%和1.96%，中枢持续下降。
企业盈利与融资环境：企业短贷再次缩水
2025年4月的社融数据中，信贷融资884亿元，较去年同期回落2465亿元，信贷融资在今年1、3月规模爆发，呈现过山车走势，4月动能再次减弱、走向底部。4月新增贷款数据中，企业贷款当月新增较前月大幅缩水，短期贷款当月负增4800亿元。企业贷款增速来看，4月同比9.10%，底部区间持续刷新。
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利率市场分析
一级市场：发行利率延续高位
4月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债总发行量为61，118亿元，总偿还量为47，618亿元，净融资额为13，501亿元。相较于3月，利率债发行量有所缩减，偿还体量相当，也处于过去3年以来相对高位；净融资额较上月有所缩减，但比往年4月平均水平有较大增加（前三年平均净融资额为6445亿元），同环比分别为0.72%/-0.48%。
发行利率方面，4月国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率均值分别为1.56%/1.92%/1.63%/1.79%，与前月相比，利率债票面利率有所回降，幅度在10BP左右，整体仍高于1月份水平。四项加权利率为1.73%（3月为1.93%，1月为1.80%）。
二级市场：收益率曲线下移
4月，中债国债收益率曲线整体下移，4月30日，10/5/3/2年期国债收益率分别较3月31日下降9BP/11BP/12BP/15BP至1.45%/1.50%/1.53%/1.67%。
4-5月新闻事件不断，经历了包括关税从急冲突到慢变量的演变、博弈LPR降息、博弈政治局会议财政刺激力度、三部门一揽子金融政策会议等等事件，债券市场始终维持窄幅横盘波动，对事件反应并不敏感，主要原因是前期自由定价。4月初关税冲突激化，10年期国债收益率中枢自1.80%速降至1.65%，此后整月维持在1.65%左右窄幅震荡，直至5月7日降息前期，小幅抢跑略降3BP，最终收于1.62%左右。短端则经历小幅回调，月初在长端20BP左右降幅的带动下，2年期国债收益率自4月1日的1.58%降至4月11日的1.40%。但因资金链没有完全放松，加之降准迟迟没有到来，市场追逐长端，2年期又小幅回调至1.47%左右。当前短端在降准降息加之隔夜放松的推动下，逐渐往1.40%的方向走。
债市可能发生大幅抢跑的原因，一是机构抢配动机，比如2024年底债市极端下行行情；二是中美谈判走向不好。5月一揽子金融政策会议期间，降息幅度没有超过20BP，中美释放缓和信号，当前点位已有定价，市场就没有破新低。
国开债走势与国债走势基本一致，但国开债与国债的比值也逐渐趋稳。4月，国开债利率与国债同步下行，10年国开债收益率大体在1.66%左右震荡，月末收于1.62%。国开债与国债之差由2.80%扩大至3.48%。
根据日前公布的2025年3月机构持有利率债的情况（2025年4月尚未公布），分品种看，各大金融机构均增持国债、同业存单被商业银行和信用社减持。分机构具体情况来看，商业银行2月大量增持国债和政府债，增持金额在4千亿元左右；信用社大幅减持同业存单，小幅增持增持国债和地方债；保险机构所有品种全部增持，以地方政府债为主，体量在800亿元左右；证券公司少量减持地方债，主要增持国债。
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信用市场分析
一级市场：净融资额环比转正，发行利率随债市中枢下降
发行与净融资方面：4月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用债合计发行规模为1.50万亿元，总偿还量为1.25万亿元，净融资额为2461亿元，净融资额较上月扭负转增，约涨3718亿元（3月净融资额为-1256亿元），比去年同期增加近一倍（去年同期净融资为1364亿元）。
发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，4月信用债利率为2.09%，较上月略降约27BP，较去年同期下降42BP。具体来看，4月公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.17%/2.22%/2.22%/1.84%，较上月涨跌幅分别为-21BP/3BP/-26BP/-29BP，除企业债外，其余信用债品种发行利率下行约20BP以上，信用债利率中枢随债市环境影响下行。
二级市场：收益率陡峭化下行，信用利差走势分化
各期限AAA等级企业债收益率较上月有明显下行，截至4月30日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较前月下行20BP/19BP/15BP/15BP/13BP至1.81%/1.83%/1.927%/2.02%/2.17%，短端利率下行幅度大于长端，整体企业债收益率曲线陡峭化。
信用利差方面，截至4月30日，各期限AAA等级信用利差3月收敛后反向扩大，1年内信用利差将继续下行通道，中长端走势有所分化，6个月/1年/3年、5年期限利差分别缩小约8BP/11BP/5BP/3BP，10年期限利差扩大2BP。AA/AAA等级利差变动幅度则略小，3年/5年期中债企业债等级利差缩小2-3BP。
地产债：地产债净融资有所好转
地产融资方面，截至4月30日，4月地产债总发行量为566亿元，环比继续增加（前一月为474亿元），但较去年同期（701亿元）仍有较大缩水；总偿还量为640亿元，净融资额在负区间有所收敛，自上月的-339亿元升至-74.6亿元。
城投债：城投净融资继续探底
4月份，城投债总发行量为3530亿元，环比略微减少，与去年同期相当，总偿还量为4430亿元，发行与偿还继续放量，净融资额为-900亿元，在历年低位继续探底。
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六月债市策略
2024年初以来，在债市新阶段，十年期国债利率传统的锚可能失效，但在央行管控下（去年我们就经常提到，在当前长债收益率是央行多重管控目标之一的背景下，长端利率下降节奏就很大程度受制于央行），利率合意点位的中枢下降幅度跟政策利率下降幅度有较大关系，即所谓的利率可能没有锚，但利率下降中枢有锚。
我们进一步研究发现，从去年年初，十年期国债合意区间（或者叫多空博弈区间）下降中枢为五年期LPR降幅+5BP，即去年1月初十年期国债收益率为2.6%左右，2月份五年期LPR下降了25BP，则第一次合意点位为2.6%-（25+5）=2.3%（三月到六月一直在2.3%附近震荡），7月份五年期LPR下降了10BP，则第二次合意点位为2.3%-（10+5）=2.15%（八月到十一月中旬，博弈中枢基本在2.15%，中间因为924政策，导致利率回调至2.25附近，但后续又回落），10月份五年期LPR下降了25BP，则第三次合意点位为2.15%-（25+5）=1.85%（虽然24年12月初到25年1月底，因预期2025年有较大宽松货币政策，导致十债利率抢跑至1.6%附近，但25年2月初开始，利率就从1.6%回调至1.9%，最后在1.8%-1.9%震荡，中枢就是1.85%）。因此，在今年5月，LPR将下降10BP，那么合意点位的新中枢就可能为1.85%-（10+5）=1.70%，当前1.66%的点位仍包含了5BP的降息幅度。
我们认为，经济不及预期，年底机构抢配和关税扰动都只是债市定价辅变量，由此产生的提前交易（所谓抢跑）最终会被阶段性降息落地所修正（会根据实际降息幅度），这也是为什么去年年底十债利率抢跑到1.6%，最后今年一季度仍回调到1.9%，今年5月双降，但利率却没有创新低，而是在1.65%至1.7%徘徊的实际原因（降息幅度不够，没有抵消掉关税扰动等带来的提前交易）。
去年924和今年五月的两次双降，有一个共同的背景就是人民币汇率升值在高位，而这次5月的降息时点超预期，幅度却较小，在我们来看，更可能是在五一假期人民币大幅升值的状态下央行给的一次小幅度预防性降息。我们认为在当前人民币贬值空间有限的情况下，三个月内还有一次降息的概率较大（尤其是等美联储6，7月可能降息后），因此对于后续债市，短期内可能在1.65至1.75区间内多空博弈（根据我们的框架，当前十年期国债合意点位中枢为1.7%），但中期看十债利率仍会破新低，只不过需要再次降息的触动，而这个时点不排除在二季度内完成（譬如如果7月国内再次降息，不排除6月底会抢跑破新低）。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；中美关税走势超预期。
(本文作者介绍：长城证券产业金融研究院固收团队负责人，负责金融，财政，利率债研究。)