意见领袖 | 靳毅
信用债配置正当时，供给端，考虑信用债到期规模及净融资水平，以及短期监管端对发债政策加码，二季度信用债供给或将处于正常偏低水平。需求端，理财、基金二季度都有季节性增量规律，配债需求不低。
短端票息策略仍可延续，债市波动较大，信用债票息优势依然显著，关注一级市场短端高票息机会，重点可关注城投债，其中山东、重庆、陕西、江苏、四川二季度到期高估值城投债规模较大；地市方面，可结合风险偏好关注南京、苏州、常州、青岛、黄石、西安等二季度隐含AA（2）、AA-高票息城投债到期量较大区域。
关注短端高估值城投债，仍可结合土储专项债等增量资金以及化债资源获取情况挖掘机会，其中昆明、西安、柳州、贵阳等区域短端高估值公募城投债存量规模较大，风险偏好较低的机构可重点关注湖南、河南、湖北、江西等相对较优区域AA（2）1-2Y。
关注2-3Y、3-5Y高估值、高流动性信用债，短期可重点关注2-3Y高估值、高流动性信用债，底仓配置3-5Y高估值、高流动性信用债。2-3Y高估值、高流动性信用债主要分布在城投、房地产、交通运输、公用事业等行业，可重点关注天津城建、河南航空港集团、珠海华发集团、河钢集团等成交额及换手率均较大主体。未来跟踪流动性改善情况，逐步增加3-5Y头寸，重点关注隐含AA+及以上高估值、高流动性标的，如厦门国贸、义乌国资、广西交投、济南高新等主体。
近期随着资金面边际好转叠加债市负反馈担忧情绪的逐步消散，信用债整体有所修复，那么展望二季度，信用债行情如何，需要关注哪些方面，信用债的投资机会如何把握，本文聚焦于此。
1、把握二季度信用债行情
1.1
信用债配置正当时
从供给来看，二季度信用债供给量或将处于正常偏低水平。信用债二季度到期量处于相对中等水平，虽然受一季度债市调整影响，信用债净融资规模不及历史平均水平，其中信用债取消发行也较多，这部分发行需求或将后置到二季度，但考虑到近期监管端对发债政策进一步加码，二季度信用债供给量或将处于正常偏低水平。
从需求来看，机构配债诉求季节性增加。从历史来看，理财规模呈季节性增加，理财二季度配债诉求将环比上升，尤其是信用债中短端或将受益明显。我们在《二季度，关注信用债机会》中也提到，基金二季度的配债诉求也将呈现季节性增加，这也将进一步催化二季度信用债行情。
从信用债信用利差来看，中长端仍有压缩空间。年初以来至2025/3/10，债市虽然调整，但信用债整体抗跌，信用利差被动收窄，不过目前信用债短端信用利差较2024/8/5几乎已无压缩空间，但中长端信用债信用利差较2024/8/5仍有一定空间。
1.2
二季度信用债策略
正如前所述，二季度信用债行情值得关注，或是年内信用债赚取相对收益的关键阶段，建议二季度信用债投资可围绕短端下沉博弈票息以及拉久期两个方面展开。
1.2.1、短端下沉高票息策略仍可延续
债市行情演绎极致，票息策略仍可延续。3月中旬以来，随着债市资金面边际宽松，债市迎来修复，但仍属于政策博弈阶段，且债市行情演绎较极致，潜在波动偏大，单纯的资本利得较难博弈。在此背景下，短端下沉高票息策略仍可延续，而且债市在前高位置有明显阻力，在进一步超预期货币宽松政策明确前，仍建议控制整体久期。
短期重点关注一级市场下沉票息博弈机会。年初以来虽然债市有所调整，但信用债一级市场新发信用债票息依然较低，需要配合下沉增厚票息收益，重点关注一级市场中短端高票息博弈机会，期限建议结合风险偏好控制在2Y以内。
1.2.2、增配2-3Y信用债，关注信用债中长端流动性改善
对于交易盘而言，建议阶段性增配2-3Y信用债，短期行情虽处于政策博弈阶段，但二季度资金面预计整体较为温和，可适度拉长产品久期，正如前文分析，2-3Y信用债信用利差也仍有一定博弈空间。
同时可底仓增配3-5Y高流动性信用债及高评级二永债，近期信用债中长端期限利差适度走阔，随后虽边际修复，但仍处于年内较高水平，对估值波动要求相对较小的机构可以底仓思维配置中长端信用债，后续关注资金面情况以及流动性进一步向长端信用债传导情况。另外，若债市超预期修复，二永债在流动性优势下也将率先进一步修复，可跟随利率债节奏博弈高评级二永债波段机会。
对于配置盘而言，在风险偏好范围内仍可关注短端高估值信用债，建议可重点增配1-2Y左右抗跌的信用债品种，可重点关注城投债，年初以来，城投债抗跌表现整体相对较好，且随着土地收储等资金进一步到位，仍有挖掘空间。
对于负债端稳定的配置机构可进一步关注长端信用债，长端信用债经历年初至2025/3/10的调整后，相较于长端地方政府债优势已并不明显，但近期债市边际修复，地方政府债跟随修复，但是长端信用债估值修复整体有限，长端信用债与地方政府债品种利差再次走阔，同时叠加潜在的资本利得机会，负债稳定的机构仍可增量关注长端信用债。
2、高票息、高估值信用债何处寻？
2.1
关注一级市场高票息信用债市场机会
理论上短期到期量较大的区域一级市场债券续发需求较高，如果在存续债券票息较高情况下，主体对新发债券的成本接受度也可能相对较高，可重点关注短期高票息存量债券到期量比较大的品种/区域/主体，我们以二季度到期的非金信用债为统计口径，取当期票面利率3%以上信用债进行统计。
从品种来看，非金信用债当期票息3%以上、2025年二季度到期信用债主要集中在城投、公用事业、综合以及非银金融，其中高票息城投债到期量最多，为8821.4亿元，其中高票息公募城投债到期量为4172.1亿元，主要集中在隐含AA+、AA以及AA（2），此外公用事业、非银金融、综合类也有较高规模高票息公募债到期。
具体到城投债，按照省份来看，2025年二季度高票息公募城投债到期量主要集中在江苏省、山东省，分别为872.2亿元、446.9亿元，另外浙江、湖南、湖北、江西、四川等区域二季度公募城投债也有一定到期规模，普遍在200-300亿元。
进一步从城市维度来看，二季度除了江苏、山东有较多地市高票息城投债到期以外，西安、成都、昆明、株洲以及广西省级、贵州省级等区域到期高票息城投债二季度到期量也相对较大。从二季度到期高票息公募城投债来看，除江苏和山东地市以外，如上饶、西安、成都、云南省级及昆明、黄石、广西省级均有相对较多的高票息公募城投债二季度到期，可关注区域相应债券续发情况。
2.2
关注短端高估值信用债
配置盘仍可关注短端高估值信用债，我们以剩余行权期限0-1Y，行权估值在2.3%以上非金信用债为短端高估值非金信用债统计口径。按照行业划分，从绝对规模来看，短端高估值非金信用债主要集中在城投、房地产，其中短端高估值城投债主要集中在AA（2）、AA-评级，房地产债则主要集中在AA评级。从相对占比来看，纺织服饰、电力设备、家用电器、房地产短端高估值信用债占存量比较大。
虽然化债利好已较充分定价，但城投债在债市调整过程中，抗跌表现整体较好，同时存在较大挖掘空间，仍可重点围绕较短端高估值城投债挖掘投资机会，叠加商品房收储、土储专项债等发资金陆续下拨，部分主体现金流迎来边际改善，尤其是账面土地资产较多的主体可重点关注。
省份维度，从绝对规模来看，短端高估值城投债主要集中在山东、重庆、陕西、江苏、四川等省份，具体到短端高估值公募城投债方面，山东、陕西、广西、云南、四川存量规模相对较大。从相对规模来看，其中陕西、广西、云南、贵州短端高估值公募城投债占公募城投债存量比重较大。
进一步从地市维度来看，昆明、成都、西安、柳州、贵阳、青岛、潍坊等地市短端高估值城投债存量较大，聚焦到短端高估值公募城投债来看，昆明、西安、柳州、贵阳存量规模则较大，其中柳州、贵阳、昆明主要是市级AA-，西安为国家级园区AA（2）。此外南宁、黄石、长春、景德镇也有一定规模市级AA（2）短端高估值城投债。
2.3
关注中长端高估值、高流动性信用债
2-3Y信用债是短期博弈重点，正如前文分析，我们建议短期重点关注2-3Y信用债，可关注相对高估值、高流动性主体投资机会，此处梳理相对高估值、高流动性的2-3Y信用债以供参考。具体筛选标准为2-3Y存量公募债20亿元以上，2-3Y存量公募债券余额平均收益率2.2%以上，2025Q12-3Y信用债换手率10%以上，共计筛选出55个主体。
从主体行业分布来看，主要以城投、房地产主体为主，分别为 27个、10个，可结合收益要求及风险偏好关注相应标的投资机会，可重点关注天津城建、河南航空港集团、河钢集团、珠海华发集团等成交额较大的主体。
另外建议底仓增配3-5Y高估值、高流动性信用债，筛选标准为隐含评级AA及以上，3-5Y存量信用债规模30亿元以上，3-5Y余额平均估值2.2%以上，2025Q1换手率10%以上，共计28个主体，分布在城投、房地产、非银金融、商贸零售、煤炭等行业，建议可重点围绕隐含评级AA+及以上主体挖掘投资机会，如厦门国贸、义乌国资、广西交投、济南高新等主体。
3、总结
我们认为二季度信用债或在供需阶段性进一步错配以及较高票息、正carry影响下迎来较强行情，整体走势预期向好，或是全年较好的配置窗口，建议积极关注信用债投资机会。从投资策略角度来看，建议从3个方面关注相应投资机会。
（1）关注一级市场短端高票息投资机会
债市波动较大，单纯的资本利得博弈机会较难把握，叠加债市突破前高存在一定阻力，信用债的票息优势依然显著，短端高票息策略仍可延续，建议重点关注一级市场短端高票息博弈机会。
可重点关注城投债一级市场，二季度高票息城投债到期规模较大，存在更多挖掘空间，具体到区域方面，山东、重庆、陕西、江苏、四川高估值城投债二季度到期规模较大，地市方面，可结合风险偏好关注南京、苏州、常州、青岛、黄石、西安、昆明等隐含AA（2）、AA-二季度高票息城投债到期量较大区域。
（2）关注二级市场短端高估值城投债
短端高估值存量非金信用债主要集中在城投、房地产，目前化债的利好整体已较充分定价，二级市场短端估值也较低，但仍存在结构性机会，叠加当前土储专项债的逐步落地，部分主体将直接受益，关注账面土地资产较多主体。
可进一步可结合化债资源获取情况挖掘投资机会，其中昆明、西安、柳州、贵阳等区域短端高估值公募城投债存量规模较大，风险偏好较低的机构可重点关注相对较优区域AA（2）1-2Y，如湖南、河南、湖北、江西、安徽等区域中后部地市。
（3）关注2-3Y高估值、高流动性信用债
二季度建议可适度拉长信用债参与期限，短期重点可关注2-3Y高估值、高流动性信用债，通过对2-3Y存量公募债20亿元以上，2-3Y存量公募债券余额平均收益率2.2%以上，2025Q1换手率10%以上信用债主体梳理，2-3Y高估值、高流动性信用债主要分布在城投、房地产，交通运输、公用事业、钢铁也有部分满足条件主体，可重点关注天津城建、河南航空港集团、珠海华发集团、河钢集团等成交额较大主体。
另外可底仓增配3-5Y相对高估值、高流动性标的，从筛选情况来看，主要分布在城投、房地产、非银金融、商贸零售、煤炭等行业，建议可重点围绕隐含评级AA+及以上主体挖掘投资机会，如厦门国贸、义乌国资、广西交投、济南高新等主体。未来跟踪资金面和3-5Y信用债流动性改善情况，逐步增加参与期限。
风险提示：资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势、中美关税政策带来的超预期宽松政策。
来源：靳毅投资思考
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)