孙彬彬：4月，“择机”能否变为落地？

意见领袖 | 孙彬彬团队

摘要

春夏之交，债市的核心关注集中在于央行。央行一方面提前预告MLF释放暖意，另一方面辟谣降准，实际上还是在等待不确定性。不确定性首先集中在中美，其次是一季度数据验证和4月数据的进一步演绎。

我们认为，4月宏观图景的变化大于不变，央行的“择机”可能转化为落地，降准有望兑现，债市存在趋势性做多机会，建议积极参与，点位上可能逐渐寻找前低，10年国债震荡下行至1.6%左右，久期策略依旧占优。

历史上，4月债市通常下行。其中2016、2017、2019利率有显著上行趋势，主因通常是一季度数据验证开门红，以及货币政策趋于收敛或金融监管趋严。

短期内中美竞合格局难以逆转，贸易摩擦不确定性依旧较大。预计4月初特朗普大概率继续对华追加关税，幅度可能在10%以上。

虽然3月PMI和一季度GDP表现不弱，但债市反映可能有限，也并不构成央行进一步收紧的前提。考虑到生产端支撑，和微观主体冲量行为，我们预计3月PMI在50.6%左右，一季度实际GDP增速大概率在5%以上。

4月的微观数据边际变化才是关键，4月强则全年经济基本无忧、4月弱则全年债市处于有利位置，目前线性外推，4月数据可能偏弱。

4月政治局会议前瞻，关键是用好已出台的政策，债市可以乐观看待。观察日历效应，20年以来长端利率会前涨跌互现、会后多下行；短端利率会议前后都多有下行。

4月政府债发行、净融资环比均下降，同比高增。4月政府债预计发行20276亿元，环比减少1893亿元，同比增加5987亿元；净融资6598亿元，环比减少7452亿元，同比增加7033亿元。

4月资金面可以乐观一点。首先从客观压力出发，信贷和政府债发行压力环比回落。其次重点观察央行，基于中美关系不确定性、需求侧压力，央行态度大概率向宽松转变，4月资金面可以保持乐观。

4月银行配置力量回归。从银行政府债托管增量与当月政府债净融资比例来看，除了2024年4月政府债净融资为负外，2021年至2023年均值为103.83%，表明开年信贷靠前发力，进入四月信贷投放减缓，银行增配债券意愿增强。

风险提示：数据统计或有遗漏；宏观经济表现超预期；海外风险事件超预期。

报告目录

3月，央行态度是主线

3月债市利率先上后下，曲线走陡，市场主要关注央行态度和行为，其次关注两会政策定调。3月中上旬两会落地，财政未超预期，但资金依旧维持偏紧，叠加权益市场大涨，10年国债利率持续回调至1.9%附近；到3月中下旬，一方面是央行关注债市负反馈风险，另一方面可能考虑到更积极配合财政，央行开启逆回购净投放、改变MLF招标方式并超量续作MLF，叠加宏观数据疲软、股市走弱等影响，利率逐渐下行。全月10年国债上行9.7bp至1.81%，1年与10年国债期限利差走阔2.9BP至28.5BP。

第一，央行虽然并未全面转松，但态度边际缓和，市场情绪由紧张逐渐修复。

3月开月，临近两会资金面边际转松，市场短暂做多，但3月6日发布会上，央行行长表示“货币政策取向是一种对状态的表述”、“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，释放偏紧信号，债市调整加剧、短期波动放大，并伴随局部赎回压力；3月17日晚金融时报针对理财收益波动进行回应，下旬提前一天傍晚预告MLF、更改MLF招标方式并超量续作，债市情绪逐渐缓和。

此外，央行反复提及“择机降准降息”，为未来的不确定性留有空间，对债市保持宏观审慎调控，利率显著调整则资金边际转松、或逆回购净投放，利率快速下行则资金边际趋紧、逆回购缩量，因此债市利率下行后维持震荡。

第二，两会落地，财政力度未超预期。两会公布的全年经济目标未超预期，其中财政安排“4%+4.4万亿元+1.3万亿元”，财政部长表示中央财政预留了充足的储备工具和政策空间。

第三，宏观数据不支持利率进一步调整，3月相继出炉的出口、通胀、金融数据、经济数据表现并不强。

第四，特朗普关税政策逐步落地，即将迎来重要节点，对股市有扰动，对债市形成一定利好。3月3日，美国政府以芬太尼等问题为由，宣布对中国输美商品加征10%关税；3月26日特朗普宣布对进口汽车加征25%关税。

由于资金压力边际趋缓，曲线整体走陡，短端上行趋势基本结束，长端利率上行更多。

历史上4月债市表现如何？

历史上，4月债市通常下行。其中2016、2017、2019利率有显著上行趋势，主因通常是一季度数据验证开门红，以及货币政策趋于收敛或金融监管趋严。

4月公布一季度数据，验证经济修复情况，进而影响货币态度和行为。其中央行和市场更加关注经济和金融数据。

综合来看，4月债市主要关注点有三：首先是一季度经济数据以及4月份高频数据的边际变化，这是对去年中央经济工作会议以来政策实施效果的进一步验证，也决定了未来一段时间的定调；其次是对未来政策的预期，4月属于承上启下的阶段，是观察全年政策发力的关键节点，市场会对4月政治局会议部署进行提前定价；最后是央行的具体行为，包括资金面变化、总量型工具操作等。

立足当下，市场的关注集中在央行，而央行行为大逻辑还是在于基本面和中美关系。但由于一季度的宏微观数据没有展现出失速下行的趋势，因此货币转松的紧迫性并不强，而中美关系的不确定性或将成为4月央行行为的主要推动力。

中美关系来到关键节点

本轮对华加征关税的幅度在预期内，但生效范围和时点略超预期。2月1日，特朗普签署行政令，援引《国际紧急经济权利法案》（IEEPA），以打击非法移民和芬太尼威胁为由，对来自中国的商品加征10%的额外关税。IEEPA的实施无需国会批准，决策链条短，生效迅速，相比其他贸易法条款更具操作便利性。3月3日，特朗普签署行政命令，修订2月1日的第14195号行政命令，将对华加征关税从10%提高到20%。虽然加征幅度远低于此前声称的60%，但相较特朗普1.0时期，本轮关税涉及范围更广、生效节奏相对加快。

对等关税是美国贸易策略的核心，但政策实施的阻力明显更大。对等关税最早提出是在2月7日，特朗普在会见来访的日本首相石破茂时称，将在下周宣布对所有对美国产品征税的国家实施“对等关税”措施。2月13日，特朗普签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”。但近期，特朗普在接受媒体采访时表示，“我可能会比对等原则更宽松一些，因为如果完全对等，那对很多人来说会非常严苛”。

3月13日，美国财政部长贝森特也表示，美国政府现在侧重于针对长期对美贸易顺差的经济体征收关税。从1-2月中国对美出口来看，中国对美出口同比增长2.91%，进口同比增长1.44%，贸易顺差1020.7亿美元，同比增长2.53%。从2024年美国贸易逆差主要来源国家/地区来看，前10名国家分别是中国、欧盟、墨西哥、越南、日本、韩国、加拿大、印度、泰国和瑞士。

对于中美贸易而言，增加关税只是手段，核心诉求是干预中国制造业的崛起和供应链的主导地位、实施科技封锁等。特朗普早在上任首日就签署了《美国优先贸易政策备忘录》，指令相关部门全面评估中国履行2020年贸易协议及美墨加协议的执行情况；指令商务部长和美国贸易代表应评估有关与中国建立永久正常贸易关系的立法提案，并就对此类立法提案的任何拟议修改提出建议。上述评估结果预计将在4月1日公布，而特朗普的对等关税政策将参考这一结果。

我们认为，短期内中美竞合格局难以逆转，贸易摩擦不确定性依旧较大，预计4月初特朗普大概率继续对华追加关。从此前的“TikTok禁令”到近期的“长和拟售巴拿马运河港口”事件，都体现了中美持续不断的博弈过程。香港《大公报》三次刊发评论，批评长和集团的这笔交易将会损害国家利益；3月28日，大公文汇全媒体记者就“长和拟售巴拿马港口”一事，向国家市场监督管理总局提问，国家市场监督管理总局表示，我们注意到此交易，将依法进行审查，保护市场公平竞争，维护社会公共利益；同日，港媒《星岛头条》报道，接近长和高层消息人士透露，长和下星期不会签订任何关于出售巴拿马港口的协议。

4月基本面，全年经济的锚

在前一年底政策定调稳增长的基础上，一季度宏观数据通常表现不弱，但春夏之交，4月是一个关键节点。前一个阶段的稳增长政策集中落地，且经历一个季度的持续加力呵护，4月经济走势代表经济内生动能是否真正受到提振。

因此从历史的经济走势来看，4月经济强、则全年经济基本无忧，4月经济弱、则全年债市基本处于有利位置。

首先从高频数据出发，产需分化依旧较显著，与1-2月宏观数据表现一致。

生产维持韧性，但工业品需求整体恢复仍缓慢。石油沥青和焦化企业开工维持低位，其余开工率则基本回升季节性水平。需求侧表现分化，螺纹钢价格持续回落，表观需求低于季节性；水泥受供需两端支撑，价格短暂上行后基本保持平稳。

3月以来新房销售表现疲软，二手房销售仍强于季节性。新房方面，Wind20城新房成交面积持续处于季节性低位，同比也持续走低并转负；北上销售对新房形成支撑，其他城市销售位于去年同期以下；二手房成交面积继续强于季节性，北京、上海、深圳和杭州二手房成交面积均大幅强于去年同期。

消费方面，商品零售与服务消费均边际好转。3月汽车消费持续回升，高于季节性水平。出行方面，3月国内航班执行量以及地铁出行均强于季节性，居民出行意愿较强，成为消费方面的延续性特征。电影票房方面，3月电影票房回落，低于季节性。

出口方面，高频走势分化。3月SCFI指数月度均值环比继续回落，低于季节性水平；3月BDI指数大幅下行，3月14日录的最高点1669，随后保持平稳态势；港口吞吐量表现则高于季节性。

票据方面，3月票据利率整体上行，信贷需求边际走强，但仍低于季节性水平。截至3月28日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.83%、1.75%、1.39%、1.33%，较2月28日分别变动43BP、85BP、24BP、23BP。

当然，考虑到生产端支撑，和微观主体冲量行为，我们预计3月PMI在50.6%左右，一季度实际GDP增速大概率在5%以上。

虽然3月PMI和一季度GDP表现不弱，但债市反映可能有限，也并不构成央行进一步收紧的前提。一方面，市场更关注总需求的变化，而2023年以来PMI对需求侧的反映逐渐失真，市场对PMI的交易也逐渐钝化。另一方面，市场更加关注数据的结构与未来变化趋势，例如2024年一季度GDP增速5.3%，但债市总体保持乐观。

进入4月，经济修复的不利因素在增多。一是特朗普对等关税宣布，对出口或将造成更大负面影响；二是地产销售高频数据显示新房销售尚待提振，而目前新政策尚未有接续迹象；三是螺纹钢、水泥价格边际回落，表明项目需求仍偏弱。

4月政治局会议前瞻

4月政治局会议通常强调用好已出台的政策，稳定市场预期。4月政治局会议是全年第一次详细讨论经济问题和定调的政治局会议，通常是对一季度经济增长和宏观形势定调。由于刚刚开完两会做完全年经济工作部署，4月政治局会议通常以加快落实已确定的政策为主，增量政策落地相对有限。

对于债市反映，10年国债、10年国开和30年国债会前一周利率涨跌互现，但会后利率大多下行，尤其是2020年以来；对于短端，2年国债可能受到跨月资金面影响，会前会后均有下行。

政府债供给怎么看？

国债方面，预计4月一般国债发行13168亿元，环比增加81亿元，同比增加2318亿元；净融资1142亿元，环比减少4822亿元，同比增加2127亿元。此外特别国债预计发行650亿元。

地方债方面，预计4月地方债总计发行7108亿元，环比减少1974亿元，同比增加3669亿元，其中，新增一般债发行293亿元，新增专项债发行3152亿元，置换债发行2209亿元，普通再融资1454亿元。4月地方债到期1652亿元，环比增加655亿元。

总体来看，4月政府债发行环比下降，同比大幅提升，主要受地方债发行同比大幅增加影响；净融资环比大幅回落，同比仍大幅提升。4月政府债预计发行20276亿元，环比减少1893亿元，同比增加5987亿元；净融资6598亿元，环比减少7452亿元，同比增加7033亿元。

4月资金面可以乐观一些

首先从客观压力出发，总体来看资金面压力环比回落。我们预计4月政府债净融资同比显著多增，但环比显著回落；对于信贷，2022年以来4月信贷投放力度显著偏弱，出于“早投放、早收益”原则，一季度大行信贷冲量，会给流动性产生一定扰动，但是4月份之后，信贷投放往往进入慢节奏，对应相关扰动减少。历史上来看，4月票据利率通常季节性下行，也意味着信贷需求偏弱。

大行负债压力边际缓解。数据上看，国有行和大行体系融出规模抬升到3万亿元之上，二级市场上卖债行为收敛、边际买入存单，均显示大行负债压力可能边际缓解。其主要原因可能是央行释放更多的中长期资金以及前期银行提前应对季末流动性扰动。

其次重点观察央行，基于中美关系不确定性、需求侧压力，央行态度大概率向宽松转变，4月资金面可以保持乐观。央行3月下旬提前预告加量续作MLF、招标方式改为多重利率中标，已经表明了央行态度有所转边，在主动应对不确定性，我们认为更应该关注本次公告的信号意义。第一，与买断式逆回购相比，除期限、所有权等少许不同以外，MLF时间固定、也传递了更加稳定和清晰的信号，这是买断式逆回购不具备的；第二，提前一晚公布MLF，也说明央行明确的转松态度。

汇率贬值压力大概率延续，但货币政策可以以我为主。近期美国消费者信心显著下滑和降息可能性上升，中美利差倒挂幅度保持在250bp左右。但中美利差并非汇率的决定性因素，关键是宏观环境和预期，如果贸易摩擦加大，汇率贬值压力将延续，央行首要目标是支持实体经济增长，货币可以以我为主。3月末美元兑人民币中间价小幅下调，也意味着央行允许汇率保持一定弹性。

从季节性出发，4月降准概率较高，但降息可能仍需等待。从简单历史规律来看，2012年以来，4月央行降准的概率最高，央行降息的概率偏高。