意见领袖 | 温彬、原宏敏、杨刚
长期以来，我国养老金体系以第一支柱为主，以第二支柱为辅，而第三支柱发展相对滞后。随着我国人口老龄化程度日益加深，当前以现收现付制为主的养老金收支模式面临较大困境，推动个人养老金制度发展的必要性和紧迫性愈加凸显。2024年12月12日，人力资源社会保障部等五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，标志着我国个人养老金制度在全国范围内正式实施。从参与情况来看，我国个人养老金开户数增长迅速，但实际缴存和投资参与度有待提升；从投资场景来看，个人养老金目前可投资于五类金融资产或产品，涵盖不同期限和风险等级特征，产品货架较试点阶段已明显扩充。本文建议通过设计多元化的税收优惠政策、引入默认投资机制、加强代销机构应与资管机构协同、注重投资者教育四方面进一步促进开户向缴存和投资方向转化。
一、养老金体系发展
按联合国标准，当前我国已处于深度老龄化社会，且人口老龄化程度或将持续加深。国家统计局披露数据显示，截至2024年末，我国65岁以上人口占比15.6%，较上年末提升约0.2个百分点，自2021年以来维持在联合国所规定的深度人口老龄化社会的标准线（14%）水平以上，已处于深度老龄化社会。按联合国人口预测，后续我国人口老龄化程度或将持续加深，至2035年，65岁以上人口占比或将升至22.8%；至2050年，该比例或将进一步升至30.92%（图1）。
伴随老龄化程度加深，我国还面临着“未富先老”的局面。一方面，当前我国经济社会发展水平仍相对有限，截至2024年末，我国人均GDP约1.34万美元，与美国同期的8.58万美元相比仍有较大差距，但我国人口老龄化程度与美国的差距持续收窄 （图2）。另一方面，我国养老金累计结余规模仍相对较小，截至2023年末，我国养老金三大支柱规模合计约16.6万亿元人民币，约占当期GDP总量的13%，该比例大幅低于美国水平，同期美国养老金规模约38.4万亿美元，占GDP比重约138%。
长期以来，我国养老金体系三大支柱结构存在部分失衡。第一支柱包括基本养老保险和社会保障基金，其中基本养老保险可进一步细分为城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，根据人力资源社会保障部统计，截至2023年末，两大基本养老保险累计结余分别为6.36万亿元和1.45万亿元，合计7.81万亿元，占养老资产规模约47%；社会保障基金作为基本养老保险的补充，规模约3.01万亿元，占养老资产的18%。第二支柱包括企业年金和职业年金，累计结余分别为3.19万亿元和2.56万亿元，合计占34.6%。第三支柱为以个人养老金为代表的个人养老产品，其中个人养老金账户缴费规模约280亿元，仅占0.2%（图3）。
当前基本养老保险收支缺口已有所显现，随着人口老龄化日益加深，我国养老金收支模式亟待优化。根据财政部的统计，2023年，我国企业职工、机关事业单位（合计为城镇职工基本养老保险）以及城乡居民基本养老保险的收入构成中，财政补贴占比分别为14.5%、35.3%和61.2%。排除财政补贴影响后，我国基本养老保险或已面临收支缺口。以企业职工基本养老保险为例（图4），2023年收支缺口（保费收入-养老金支出）约1240亿元。后续随着人口老龄化日益加深，保费收入增速预计放缓，同时伴随养老金支出增速提升，当前以现收现付制为主的养老金收支模式面临较大困境，养老金收支模式亟待优化。在该趋势下，推动我国个人养老金制度发展的必要性和紧迫性愈加凸显。
二、个人养老金制度特征
2018年以来，我国持续探索个人养老金制度的发展路径，并于2024年末开始在全国范围内全面实施个人养老金制度。我国个人养老金制度的发展经历了以下三个主要阶段（图5）。
一是产品开发。政策引导公募基金、保险公司、银行理财、商业银行四类机构，开发符合养老金投资需求和特点的金融产品，初期的政策支持文件包括《养老目标证券投资基金指引》（2018年2月）、《关于开展个人税收递延型养老保险试点的通知》（2018年4月）、《关于开展养老理财产品试点的通知》（2021年8月）以及《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》（2022年7月）等。随后，相关政策不断出台和完善，逐渐扩大试点范围和规范产品管理等。
二是制度摸索。2022年4月和2022年11月，先后发布的《关于推动个人养老金发展的意见》和《个人养老金业务实施办法》，明确了个人养老金制度的基本框架，包括可参与群体、制度模式、缴费水平、可投资标的等，并通过先行试点进行为期2年的制度摸索，探索适合我国国情的个人养老金制度和运作模式。
三是全面实施。2024年12月12日，人力资源社会保障部等五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，对试点阶段作部分调整和优化并在全国范围内推广，标志着个人养老金制度由试点阶段转为全面实施，我国养老金体系第三支柱正在逐渐完备。
相对于试点阶段，全面实施后的个人养老金制度具有以下特征（表1）。①扩大了覆盖区域范围。将个人养老金制度的覆盖区域，由此前的36个先行试点城市扩展至全国，有效扩大了个人养老金可参与群体范围，有助于吸引更多投资者参与个人养老金市场；②丰富了可投资标的。除了此前可投资的养老储蓄存款、养老理财和商业养老保险外，全面实施后新增可投资国债和部分宽基指数、红利指数基金。③首次提出探索开展默认投资服务。后续或有望引入投顾业务，根据投资者特征推荐适当的个人养老金投资组合。
区别于传统的投资账户，个人养老金账户的特征在于税收递延和封闭运作。当前，个人投资者可通过23家商业银行自主开立个人养老金资金账户 ，具有税收递延和封闭运作的特征。其中，税收递延指个人养老金采用EET税制，即在缴存阶段和投资阶段免税（表2），在提取阶段征税，税率为3%；封闭运作指个人养老金在缴存后，若非退休、丧失劳动能力、出国定居等情况外，个人养老金会进行封闭运作、提前支取场景有限，投资者可在个人养老金账户投资规定范围内的养老金融产品。
个人养老金发展仍存在局限性，开户数增长迅速，但实际缴存和投资参与度有待提升。从个人养老金开户数来看，增长较为迅速，人力资源社会保障部数据显示，截至2024年11月，个人养老金开户人数超7000万人，同比增加约40%，开户人数已远超第二支柱企业年金人数的3219万人。但从缴费和投资情况来看，实际参与度则相对偏低，面临“缴存、投资冷”的难题。据统计，截至2023年末，个人养老金实际缴存人数约1100万人，约占当时开户人数的22%；缴存金额总计约280亿元，估算人均缴存金额约为2500元；实际投资人数约为682万人，占缴存人数的62%，则估算个人养老金实际投资金额或不足200亿元 。
根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心调查 （以下简称调查），开户数与实际缴存、投资数的分化，主要源于投资者教育尚不充分、提前支取条件不足以及政策节税激励力度有限。①多数未缴存个人养老金的原因在于“还不了解个人养老金政策”（42.1%）、“担心政策会变”（23.5%）等，表明投资者对于个人养老金政策的认识有限，相关投资者教育尚不充分；②约21.4%的投资者群体未参与缴存，主要源于“不能提前支取”，封闭运作模式引发投资者对于资金流动性的顾虑；③“税收优惠不大”（11.2%）也是投资者有限参与的重要原因，根据2023年个税清缴数据，超七成人员无需缴纳个税，且纳税群体中60%以上适用3%最低税率。整体来看，约88%的取得综合所得人员或无法受益于个人养老金税收优惠政策，后续还需考虑进一步增强个人养老金制度的普惠性。
三、个人养老金产品图鉴
个人养老金目前可投资于具有不同期限和风险等级的五类金融资产或产品，多数投资者偏好于低风险的储蓄存款和商业养老保险。目前，个人养老金可在资金账户内投资指定的5类金融资产或产品，包括国债、商业银行的养老储蓄、银行理财的养老理财、公募基金的养老目标基金和保险公司的养老保险产品，投资时点和份额均为投资者自主选择。截至2024年12月，个人养老金可投资金融产品共948只，其中包括466只养老储蓄存款，284只养老目标基金，168只养老保险和30只养老理财 （图6）。调查结果显示，投资者具有低风险偏好特征，倾向于在个人养老金账户中投资低风险的养老储蓄存款和商业养老保险，投资概率分别为51%和40%，而对于中低风险的银行理财和中风险的公募基金投资意愿可能相对较低，投资概率分别为31%和15%。后续需要关注的是，如何引导投资者摆脱单一化的低风险资产配置，转而通过多元化资产配置降低波动和改善长期收益。
对于个人养老金理财产品，从产品规模来看，截至2024年12月16日，中国理财网披露第六批个人养老金理财产品名单，共包含11家授权理财机构和30只理财产品（当期新增5家理财机构和4只理财产品）。截至2024年三季度，个人养老金理财产品披露资产净值合计约40亿元（部分产品未划分L份额）（图7）。从产品特征来看，根据普益标准披露数据，按风险等级划分，养老理财为R2（中低风险）或R3（中风险）产品，占比分别为63%和37%；按运作模式划分，为最短持有期型或定开型，其中最短持有期占比90%；按投资性质划分，为“固收+”类或混合类，其中“固收+”占比约83%。从费率来看，个人养老金理财产品平均销售费率、管理费率、托管费率分别约0.072%、0.059%、0.016%，合计费率约0.15%（部分于2023年2月完成降费），较全市场理财产品费率低0.2个百分点。从收益率来看，截至2024年12月25日，个人养老金理财近3月年化收益率4.72%，高于业绩基准中位数均值4.14%。从资产配置来看，截至2024年三季度，个人养老金理财穿透后资产配置，债券类、现金及银行存款、权益类、公募基金占比分别为59.4%、23.3%、6.9%和6.2%。
对于个人养老金基金产品，从产品规模来看，截至2024年12月12日，证监会最新披露个人养老金基金名录（第九批），共包含56家公募基金公司发行的284只基金产品，当期新增85只指数基金产品，包括78只宽基指数基金和7只红利指数基金。截至2024年三季度，个人养老金基金产品中养老目标基金（FOF类产品）披露资产净值合计约73.44亿元（Y份额）（图8）。从产品特征来看，根据基金产品招募说明书和季度披露，按风险等级划分，R2（中低风险）、R3（中风险）、R4（中高风险）产品，占比分别为14%、80%、6%；按投资性质划分，主要分为混合型FOF、被动指数型、指数增强型，占比分别约70%、23%、7%；按最短持有期限划分，主要为最短持有12月、36月、60月，占比分别约40%、43%、16%。从费率来看，个人养老金混合FOF产品平均销售费率、管理费率、托管费率分别约0%、0.365%、0.082%，合计约0.45%，较全市场混合FOF产品低0.76个百分点。从收益率来看，截至2024年12月31日，个人养老金混合FOF基金产品近1年年化收益率4.45%。从资产配置来看，个人养老金基金资产端以基金配置为主，截至2024年三季度，持有基金产品占资产净值比例约85%，此外只有持有股票和债券均占5%；进一步细分基金持仓，前五基金持仓合计占资产净值比例34.2%，其中以债券型基金为主。
四、个人养老金业务策略建议
下阶段，推广个人养老金业务，实现开户向缴存和投资方向转化，需要在制度、产品和服务方面同步发力，具体策略建议如下。
（一）为吸引更多投资者参与个人养老金市场，可考虑针对不同收入群体设计针对性的税收优惠政策。税收优惠或为激励投资者参与个人养老金市场的主要因素。从税率角度来看，当前税收递延规定在个人养老金到期提取时需征收3%个人所得税，后续可考虑增强个人养老金制度的普惠性，针对经济欠发达地区和中低收入群体适当降低税率，提供部分税收减免或通过财政补贴的方式予以支持等；从缴费额度来看，考虑到高收入群体市场参与的增长潜力，当前年度缴费限额12000元上限相对偏低，可阶梯式放宽额度约束，例如针对不同收入群体设计灵活的缴费上限，以此鼓励高收入群体增加缴存金额，提升市场参与度。
（二）为提升养老金账户投资的参与程度、优化资产配置结构以及引导养老金长期资金入市，建议引入默认投资机制（QDIA）。默认投资机制是指将投资者未进行配置的养老金投资于默认的投资组合，包括目标日期基金、平衡基金、专业管理账户、稳定价值型产品等。引入默认投资机制，一方面，有助于引导投资者从主动参与转向被动参与，降低市场的参与门槛和助力缴存进一步向投资转化，并优化资产配置结构，由单一固收类资产转向多元化资产配置；另一方面，有助于引导养老金长期资金入市，降低权益市场波动。然而，考虑到投资者的养老金账户风险偏好较低，且对养老金完全积累需求较强，引入默认投资机制需特别关注投资者保护问题，明确产品准入、信息披露等监管细则。具体而言，在产品准入方面，需对默认投资组合的资管机构资质、过往业绩表现、风控能力等方面进行严格评估，确定合适的默认投资产品清单，并建立动态调整机制；在信息披露方面，由于可能存在委托代理的道德风险问题，必须确保信息披露充分且透明，缓解投资者与资管机构之间的信息不对称。
（三）代销机构应与资管机构加强协同，持续扩充个人养老金产品货架。一是整体来看，当前个人养老金产品供给仍相对不足，累计发行的948支养老金融产品中，超半数为养老储蓄存款，养老目标基金和养老理财数量较少，养老金市场扩容需要通过增加产品供给来更好的匹配投资者需求；二是产品结构来看，当前养老金融产品同质化或相对较高，风险等级、投资性质等特征分布过于集中，其中理财产品主要为中低风险的固收+产品，基金产品主要为中风险的养老目标基金和指数基金产品，后续还需进一步丰富产品设计，满足投资者多元化、个性化的养老资产配置需求；三是机构分布来看，目前已授权的23家可开立个人养老金资金账户的商业银行，其代销产品数量和种类差异较为明显，且多数银行实际代销数量与政策层面可代销数量差异较大，商业银行应进一步增强机构间合作，扩充个人养老金产品货架，丰富客户在该行渠道的投资场景。
（四）注重投资者教育，提升个人养老金相关金融服务能力，并在考核方面聚焦于养老金投资的实际参与情况。据调查，投资者未缴存个人养老金主要原因之一在于投资者对个人养老金政策不了解以及对后续政策变化的担忧，这表明当前我国养老金方面的投资者教育亟待进一步完善。从优化服务来看，应更加注重打通投资者教育的“最后一米”，理财经理等作为投资者直接了解和触达个人养老金产品的媒介，需更加重视投资者教育，引导居民家庭树立全生命周期财富管理和长期投资的理念和意识，并注重提升个人养老金相关金融服务能力，增强投资者对于个人养老金运作模式的理解；在考核方面，应聚焦于投资者在个人养老金投资的实际参与情况，而非仅停留在开户环节，可考虑在监管框架下引入投顾业务，根据投资者特征推荐适当的个人养老金投资组合，有助于打破“开户热，但缴存、投资冷”的局面，推动投资者从开户向缴存和投资转化。
来源 丨 《金融市场研究》2025年第3期
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
