靳毅：同业存单的新机会

意见领袖 | 靳毅

同业存单利率为何高企？①考虑到稳汇率诉求、防范利率风险，央行减少了流动性投放，将资金利率维持在较高水平，带动同业存单利率上行；②年初信贷投放、政府债发行规模大、银行同业存款流失，存单供给明显增加，也对存单利率走势形成干扰；③和回购利率相比，配置同业存单并不具备明显优势。

近期同业存单将面临3个有利条件：①央行管控态度边际缓和，3月DR007比2月有明显下行，预计后续资金利率逐步趋稳；②同业存款降息影响逐步消退、大行净融出规模回升，银行负债压力缓解，存单供需压力改善；③1年期存单利率高于R007、1年期和10年期国债利率，配置价值高。

另外，央行仍重视长端利率风险，央行货币政策委员会一季度例会上，提出“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，长债利率走势或有所反复。在此背景下，考虑到资金面边际转松、银行负债压力减轻、存单高票息特点，同业存单配置性价比凸显，相关投资机会值得关注。

近期同业存单利率高企，1年期同业存单利率维持在1.90%以上，与长债利率持续倒挂。同业存单利率为何持续高企？是否具有配置价值？本文将对此进行分析。

1、同业存单利率为何上行？

资金面松紧是决定同业存单走势的主要因素。年初以来，资金面明显收紧，带动同业存单利率上行，2024年12月DR007月均值为1.71%，2025年1-2月，DR007月均值分别为1.93%、2.01%。背后原因在于，考虑到稳汇率诉求、防范利率风险，央行减少了流动性投放，将资金利率维持在较高水平。

同业存单供给明显增加，也对存单利率走势形成干扰。存单供给上升，也是由多方面因素造成的：①年初是信贷投放高峰期，2020-2024年，一季度新增贷款占全年新增比例平均为43%。信贷投放规模上行，银行资产端扩张，需要匹配对应的负债增长，因此，同业存单的供给压力偏大。

②今年财政发力，年初政府债发行规模高于往年同期。银行作为政府债发行的主要承接方，倾向于发行更多存单，以弥补负债端的缺口。

③信贷投放、政府债发行放量造成银行资产端规模上行，因此银行需要在负债端补充更多流动性。但银行又同时面临同业存款流失，2025年1月大行同业存款减少1万亿元，负债端缺口反而扩大，此时更需要发行更多存单来对冲。

与此同时，和回购利率相比，配置同业存单并不具备明显优势。由于年初以来资金利率不断上行，R007一度高于同业存单利率。从资产比价维度，非银机构更加倾向于回购，而不是配置同业存单，存单的需求受到制约。

2、存单的新机会在哪里？

央行管控态度边际缓和，预计后续资金利率逐步趋稳。近期汇率运行稳定、长债调整较多，央行管控态度有所转松，和1-2月同期相比，3月的资金利率有所下行。2月中下旬DR007一度上升至2.0%以上，资金面较为紧张，而进入3月后（截至3月21日）DR007基本维持在1.8%左右，比2月有明显下行。

银行负债压力缓解，存单供需关系改善。我们可以从两个维度进行观测：①同业存款降息影响逐步消退。2024年12月-2025年1月，大行同业存款流失严重，但2月大行新增同业存款2万亿，同比多增1万亿，反映之前同业存款降息的影响在逐步消退；②大行净融出规模回升。1-2月大行净融出水平较低，而截至3月21日，大行净融出规模上行至3万亿，基本恢复至今年1月初的水平。

从资产比价看，同业存单性价比高。近期资金利率回落，目前同业存单利率高于回购利率，存单配置价值上升。截至3月21日，1年期存单与1年期、10年期国债利率的利差分别为37BP、8BP，存单与长债倒挂现象仍然存在，凸显配置性价比。

3、总结

我们认为，近期同业存单将面临3个有利条件：

①央行管控态度边际缓和，预计后续资金利率逐步趋稳；

②从大行同业存款增长、净融出规模回升观察，银行负债压力缓解，存单供需关系改善；

③从资产比价看，同业存单利率性价比高。

另外，央行仍重视长端利率风险，央行货币政策委员会一季度例会上，提出“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，长债利率走势或有所反复。在此背景下，考虑到资金面边际转松、银行负债压力减轻、存单高票息特点，同业存单配置性价比凸显，相关投资机会值得关注。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)