意见领袖 | 温彬
摘 要
2025年美国经济基本面降温，但尚未发生实质性衰退，未来美国经济“软着陆”是主线，美联储仍处于本轮预防式降息周期内， 后续美联储可能的货币政策路径有三种：一是美联储降息暂停，直至经济发生巨大冲击时再度开启降息周期；二是美联储渐进式降息，降息周期不连贯；三是美联储渐进式降息，降息周期不连贯，并中间伴随小幅加息。
复盘历史上预防式降息周期时大类资产走势，在降息周期的后半程，大类资产走势由经济基本面主导，资产价格延续当前行情，美联储不连贯降息（或小幅加息）也是基于对未来经济基本面的研判做出的决定，尽管会影响资产走势，但不是主导因素。
当前大类资产延续当前行情，美股、美债利率和震荡回调，黄金有支撑；若后续美国经济继续转差，美联储降息预期增强，将会对美股、美元和黄金有支撑，并推动美债利率进一步下行。
一、当前美国经济并未实质性转差，美联储仍处于预防式降息周期内
（一）2024年美联储开启预防式降息
2024年以来，美国通胀压降取得了积极进展，核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至8月的3.2%，中间虽然有过停滞，但总体保持下行趋势不变；劳动力市场降温， 7月非农就业数据大幅不及预期，失业率升至4.3%，创2021年10月以来新高，触发“萨姆法则”，引发市场对美国经济衰退的担忧。在此背景下，美联储的关注重点由通胀转向经济增长和就业，并在9月开始降息，首次降息50bp，表现为25bp的“补偿式降息”和25bp的“预防式降息”，11月和12月进一步降息，每次均降息25bp。总体上，2024年，在美国经济仍存韧性背景下，“软着陆”成为市场共识，美联储降息可以判定为预防式降息，全年美联储连续降息3次，累计降息100bp。
美联储降息后，美国经济企稳，居民财富效应显现，资产负债表健康，消费者信心回升，制造业周期开启，经济继续以稳健的速度扩张；但美国实际通胀率和通胀预期均有反弹之势，实现抗通胀的周期很可能被拉长；同时，劳动力市场在12月尽显强劲，12月新增非农就业25.6万人，大超市场预期，失业率由11月的4.2%降至12月的4.1%，职位空缺率上升至4.8%。2024年底美国强劲的劳动力市场和难回落的通胀降低了美联储降息的必要性和可行性，特朗普政策组合的兑现程度和未来美国宏观叙事的变化亦会影响美联储降息节奏，美联储货币政策制定难度提升。在此背景下，2025年1月美联储维持联邦利率不变，降息节奏放缓；同时，Fedwatch显示美联储2025年仅降息25bp，降息时点推后至下半年。
（二）近期美国基本面降温，但并未发生实质性衰退，美联储仍处于预防式降息周期内
特朗普上任以来，美国经济基本面降温，亚特兰大联储GDPNow模型预测2025Q1美国实际GDP环比折年增速为-2.1%，近期地产销售、居民消费、劳动力市场等数据都指向美国经济增速放缓，通胀预期仍有上升态势，特朗普政策组合甚至会拖累经济，市场担忧美国经济面临“硬着陆”风险，但就此研判美国经济会走向衰退还为时尚早，原因有以下三点：
第一，从近期经济指标走弱的原因来看，当前经济走弱受到特朗普政策预期、年初寒冬天气以及前期高利率的影响。就消费者预期来看，特朗普政策不确定性给消费者预期带来扰动，并且政府效率部门裁员也降低居民消费意愿，但居民收入依然是改善的；就劳动力市场而言，受寒冬天气原因，2月新增非农就业不及预期，失业率走高至4.1%，指示劳动力市场降温，但政府效率部门裁员的影响尚未体现，2月政府部门新增就业仅减少1万人；就房地产市场而言，美联储降息后受经济基本面强劲和特朗普交易的影响，美债利率上涨，甚至一度攀升至4.8%，高利率提升借贷成本，抑制地产销售，当前美债利率下行后高利率的限制性或会消退，利好地产销售。
第二，从美国经济衰退的评判标准来看，当前经济指标无法指示经济陷入衰退。NBER定义了衰退的六个关键指标，分别是个人消费支出同比、个人可支配收入同比、企业调查的非农就业、家庭调查的就业、实际个人消费支出、实际制造和贸易销售以及工业生产指数。历史上发生衰退时，失业率持续上升，居民的可支配收入和实际个人消费支出的同比增速会明显偏弱，制造和贸易行业的销售、工业生产、家庭和企业调查的就业等指标的均值为负。尽管居民可支配收入和实际个人消费支出的同比增速降温，但当前失业率仍处于合理水平，并未呈现持续上升态势，制造和贸易行业的销售、工业生产、家庭和企业调查的就业等指标均未持续向下突破零值。
第三，从市场反映来看，市场往往提前定价甚至过度交易“衰退”，但短期内主要资产回调并不代表美国经济会陷入衰退。2024年7月失业率触发萨姆规则，衰退预期极度升温，美股、美元指数和美债利率大幅下行，但后续美国经济企稳，主要资产价格回调，显然市场过度定价萨姆规则指示的美国经济衰退。因此，特朗普上台后，美债利率、美股和美元虽然下行，但也不能证明美国经济会陷入衰退。
因此，我们研判未来美国经济“软着陆”仍是主线，虽然当前经济走弱，但基本面恶化仍需进一步确认，美联储当前仍处于预防式降息周期内。
二、2025年美联储预防式降息路径研判
尽管近期美国经济基本面降温，美联储降息预期略有升温，从FedWatch最新预测看，下一次降息时点提前至6月。但总体来看，在美国经济“软着陆”的主要基调下，美联储利率调整进入一个相对稳定期，后续美联储降息节奏可能是非连续性的，即“边走边看”，我们预计，美联储可能的货币政策路径有三种：一是美联储降息暂停，直至经济发生巨大冲击时再度开启降息周期；二是美联储渐进式降息，降息周期不连贯；三是美联储渐进式降息，降息周期不连贯，并中间伴随小幅加息。
情形一：美联储降息暂停，直至经济发生巨大冲击时再度开启降息周期。情形一假设美国经济基本面在2025年保持韧性，经济数据存在短暂走弱情形而非持续走弱，特朗普政策组合对通胀的抬升作用较小，通胀水平保持相对稳定，但抗通胀的“最后一公里”难以实现，在此背景下，美联储有可能结束降息周期；极端情况下，如果特朗普执政期间发生大规模战争等巨大冲击，为保持流动性充裕，美联储有可能再次开启降息周期，并且进行非常规降息。
情形二：美联储渐进式降息，降息周期不连贯。情形二是在当前美国经济“软着陆”的背景下，市场普遍预测的美联储的降息路径，根据Fedwatch显示，美联储在3月大概率继续暂停降息，5月及未来是否降息取决于后续的通胀数据是否出现持续改善，并且就业市场放缓迹象是否进一步加深。
情形三：美联储渐进式降息，降息周期不连贯，并中间伴随小幅加息。情形三是情形二的极端情况，当前美国通胀粘性仍存，并且通胀有反弹趋势，虽然市场已经预计特朗普再次执政会推升通胀，并上调通胀预期，后续如果特朗普政策组合快速落地并且迅速推升通胀，美联储不得不通过小幅加息来提高利率限制性水平，压降通胀水平，但高通胀、高利率反过来又会限制美国经济增长，并且特朗普也有可能会采用通过喊话美联储的方式向其施压，美联储在小幅加息后又会回归到降息轨迹，进行不连贯降息。
三、历史上美联储预防式降息与大类资产表现
（一）美联储降息周期特征
1984年以来美国共经历6轮降息周期，美联储降息有以下特征：第一，美联储降息可以分为预防式降息和衰退式降息。预防式降息通常发生在经济从过热向衰退过渡的阶段（如1984年、1996年和2019年降息），其主要目的是平滑经济周期的波动，减轻可能引发的经济放缓，预防式降息下美国经济实现“软着陆”；衰退式降息则发生在一些突发经济危机，或经济出现明显衰退的背景下，如1989年银行业危机、2001年互联网泡沫、2019年次贷危机，降息的目的在于刺激经济，衰退式降息下美国经济往往陷入萧条。
第二，相比于加息周期，美联储在降息周期中的节奏往往是“先快后慢”，在前半程通常表现为“小步快走”，在后半程通常是“边走边看”，美联储在此过程中有可能暂停降息、小幅加息、开启新一轮降息周期等。例如，在1995年降息周期中，美联储在7月首次降息25bp后，在议息会议上连续三次选择暂停降息，直至因为美国两党对于财政未达成一致，美联储在12月和次年1月议息会议上又降息25bp，本轮降息周期结束，为防止亚洲金融危机蔓延，美联储在1998年9月又开启新一轮降息周期。
（二）预防式降息下大类资产表现
1．情形一的代表：2019年降息
2019年上半年，美国经济和就业市场稳健，但特朗普关税政策导致贸易局势紧张，叠加全球经济增长放缓，为预防美国经济增速放缓，美联储在2019年8月至10月议息会议上连续降息3次，累计75bp，12月美联储暂停降息，结束本轮降息周期；2019年底新冠疫情爆发，全球流动性紧缩，进一步加剧了经济下行压力，为了稳定市场信心和缓解流动性紧张状况，美联储在2020年3月非常规降息两次，并重启无限量量化宽松政策。总结来看，美联储在2019年连续降息3次后停止降息，并在新冠疫情的巨大冲击下再度开启非常规降息周期，与假设的情形一类似。
回顾2019年降息周期，大类资产对2019年前两轮降息反应强烈，但迅速消化10月降息的短期影响，大类资产价格或小幅回调，或基本不受影响，后续资产价格回归经济基本面，直至新冠疫情冲击后，资产价格走势大幅波动：2019年前两次降息前后，美债利率下行斜率显著变陡，美股冲高回落，美元下跌，黄金价格上涨；10月降息后，美债利率和美元小幅回升，黄金价格明显回落，但影响时间均较短，美股基本未受影响，延续上涨趋势；12月之后暂缓降息，美债利率和美元下跌，美股和黄金上涨；受新冠疫情的影响，美股迅速下挫，避险需求使得美债、美元和黄金冲高。
（1）美债
8月1日首轮降息后，10年期美债利率由1.9%降至9月4日的1.47%，降幅为43bp，历时35天；9月19日第二次降息后，美债利率由1.79%降至10月4日的1.52%，降幅为27bp，历时16天；10月31日最后一次降息后，美债利率不升反降，利率由1.69%的低点升至11月8日的1.94%，升幅为25bp，历时9天；美联储暂停降息后，美债利率上行，维持高位震荡，直至2020年新冠疫情造成全球流动性紧缩，美债利率大幅下挫。
（2）美股
8月1日首轮降息后，纳斯达克指数由8112点震荡下跌至9月3日的7874点，下跌3%，历时34天；9月19日第二次降息后，纳斯达克指数由8183震荡下跌至10月8日的8112，下跌1%，历时20天；10月31日最后一次降息后，纳斯达克指数延续此前上涨趋势，基本未受此次降息的影响；美联储暂停降息后，美股延续上行，直至新冠疫情冲击后，美股终结此前上涨态势，迅速下挫。
（3）美元
8月1日首轮降息后，美元指数由98.37下跌至8月12日的97.41，下跌1%，历时12天；9月19日第二次降息后，美元指数由98.37震荡下跌至10月18日的97.20，下跌1.2%，历时30天；10月31日最后一次降息后，美元指数不降反升，由97.31上升至11月12日的98.35，升幅为1.1%，历时12天；美联储暂停降息后，美元逐渐下跌；新冠疫情后，避险需求使得美元终止下跌态势，转为迅速上行。
（4）黄金
8月1日首轮降息后，由1407美元/盎司上涨至9月4日的1546美元/盎司，上涨10%，历时35天；9月19日第二次降息后，黄金由1501美元/盎司震荡上涨至10月3日的1517美元/盎司，上涨1.1%，历时15天；10月31日最后一次降息后，黄金价格不升反降，由1511美元/盎司下降至11月12日的1452美元/盎司，下跌4%，历时13天；美联储暂停降息后，黄金逐渐上涨；新冠疫情后，避险需求使得黄金大涨。
总结2019年降息，随着降息进程连续性、阶梯式推进，降息对大类资产价格的影响越来越小，在末次降息之前，市场已经对降息停止充分预期，末次降息落地后，大类资产价格小幅回调或基本不受影响，后期资产价格由经济基本面决定，美股、黄金上涨，美债和美元下跌，从大类资产表现来看，美股>黄金>美元>美债。
2．情形二的代表：1995年降息
1995年美国上半年经济增长放缓，实际GDP环比折年率仅为1.2%-1.4%，低于1994年4%以上水平；失业率抬升，4月失业率由5.4%一度升至5.8%，随后回落至5.6%-5.7%；制造业PMI在5-6月降至萎缩区间；通胀水平较低，PCE同比保持在2.1%-2.3%。为了预防经济衰退，美联储在1995年7月开始降息，首次降息幅度为25bp；随后，美联储在8月、9月和11月议息会议上暂停降息；但由于美国政府因新财年预算未能达成一致而两度关门，美联储于12月和次年1月均降息25bp，并结束本轮降息周期。总结来看，美联储在1995年首次降息后暂停降息，直至经济形势有转差迹象，美联储再度开启降息，与假设的情形二类似。
回顾1995年降息周期，大类资产对1995年前两轮暂停降息的反映强烈，对最后一次暂停降息的反映不敏感；随着再次降息预期的增强，大类资产回归降息交易上；降息结束后，大类资产价格由经济基本面决定。1995年暂停降息前后，美债利率回升，美股冲高回落，美元上涨，黄金横盘震荡，但资产反映强度随着降息暂停的递进而减弱；美联储再度开启降息后，美债利率下行，美股和黄金上涨、美元反映不明显；美联储降息结束后，美股延续上涨，美债、黄金下跌，美元先跌后涨。
（1）美债
1995年7月美联储降息后，美国经济企稳，美联储在8月、9月和11月在议息会议上连续3次暂停降息，由于市场充分预期美联储暂停降息，在议息会议召开之前，美债利率均有回升，但随着时间的推延，回升幅度越来越小；11月因美国新财年财政预算未达成一致，市场对美联储再次降息的预期不断升高，伴随着降息预期不断强化，10年期美债利率由11月15日的7.92%逐渐下行至12月15日的7.79%；12月19日美联储再度开启降息，连续降息两次，美债利率震荡下行；降息周期结束后，美国经济基本面稳健使得美债利率上行。
（2）美股
在7月首次降息后，流动性宽松使得美股上涨；8、9、11月降息暂停，美联储货币政策相对收紧，美股均冲高、回落又上涨，并且美股调整幅度随着降息次数的递进而减弱；随着市场对美国降息预期的增强，流动性宽松预期增强，12月和次年1月美联储再次降息后，美股上涨；在本轮降息周期结束后，在美国经济强劲的驱动下，美股上涨。
（3）美元
在7月首次降息后，美国经济基本面韧性较强使得美元基本保持横盘，随着美联储降息暂缓预期的增强，美国和非美国家利差预期收窄，带动美元上涨，8月美联储暂停降息后，美元保持高位震荡并向均值回归，此后美元对后两次降息暂缓不敏感；此后美联储两次降息，美元走强，降息周期结束后，美元回调。
（4）黄金
在7月首次降息后，货币流动性宽松降低投资者持有黄金的成本，黄金价格上涨；8、9、11月降息暂停，黄金价格横盘震荡；随着美联储降息预期的增强，黄金价格上涨；在美联储降息周期结束后，黄金价格回调，震荡下跌。
总结1995年降息，预防式降息下经济“软着陆”，美联储暂缓降息，美联储暂缓降息后，资产价格回调，但随着市场自适应美联储暂缓降息，大类资产反映越来越不敏感；待美联储再度开启降息，资产价格回到降息交易主线上；美联储降息结束后，资产价格由经济基本面决定，美股上涨，美元先跌后涨，黄金下跌，美债利率上行。从大类资产表现来看，美股>美元>黄金>美债。
3．情形三的代表：1984年降息
1981年美国经济衰退后，里根政府推出“里根经济学”，包括大规模减税、增加国防预算以及放松市场管制等，用以刺激经济。虽然企业和居民部门减税政策刺激消费和投资，促进经济增长和通胀反弹，但也引发财政与贸易双赤字，并且美元走强和赤字扩大互相强化。美联储在确认核心通胀有所降温后，有意通过降息来压制美元走强，缓解财政与贸易赤字问题。1984年9月至1986年8月，美联储在近2年里保持降息趋势，累计降息562.5BP，联邦基金目标利率上限由11.5%下调至5.875%。本轮降息周期并不连贯，在降息前半程表现为“小步快跑”，自1984年9月降息以来，美联储连续降息9次，累计降息321.5bp；在降息中间过程中，美联储有过多次小幅加息，如1985年1-3月、7-9月、1986年4月、1986年5-6月；在降息后半程，美联储降息1000bp，并在1986年12月结束本轮降息周期。
回顾1984年降息周期，在降息周期内，降息交易是主线，美债利率和美元下行、黄金和美股上涨；在降息周期内加息，对利率最敏感的美债利率和美元上涨，美股和黄金基本不受影响，但美联储小幅加息对美债利率和美元的影响逐渐衰弱；在降息结束后，大类资产价格回归经济基本面，美债利率反弹、美股和黄金从高位回调、美元横盘震荡。
（1）美债
在本轮美联储降息过程中，美债利率随着联邦基金目标利率下调而通畅下行；1985年1-3月和7-9月美联储分别小幅加息3次，1986年5-6月美联储小幅加息2次，在此期间美债利率短暂上行，又回到下行的主方向上；1986年8月美联储结束本轮降息周期，美债利率反弹。
（2）美股
在本轮美联储降息过程中，美股最初对美联储降息不敏感，美股横盘震荡，随着美联储降息持续推进和美国经济企稳，美股进入上行区间，特别是1985年10月以后，美股上行斜率增加；在美联储小幅加息过程中（1985年1-3月、7-9月和1986年5-6月），美股对加息的反映不敏感，保持区间震荡；1986年8月美联储结束本轮降息周期，由于前期美股已涨至较高点位，美股回调。
（3）美元
在本轮美联储降息过程中，起初美元对美联储降息不敏感，美元走强；但随着联邦基金目标利率下行，美国与非美国家利差逐渐收窄，美元贬值；值得说明的是，在这轮降息周期中美联储有3次小幅加息，在这一过程中，美元走强，但美联储小幅加息对美元走强的影响逐渐衰弱；1986年8月美联储结束本轮降息周期，美元横盘震荡。
（4）黄金
在本轮美联储降息过程中，黄金对美联储降息不敏感，基本横盘震动，但在1868年降息周期的尾声后快速上涨；在1985年1-3月和1986年5-6月美联储小幅加息的过程中，黄金横盘震荡，在1985年7-9月美联储小幅加息过程中，黄金上涨；1986年8月美联储结束本轮降息周期，黄金价格回落。
总结1984年降息，本轮降息内美联储曾多次小幅加息，但在降息周期内，降息交易仍是主线；美联储小幅加息对利率敏感的美元和美债利率有着反弹的作用，但上升空间有限；降息周期结束后，美债利率反弹，美股高位回落，黄金上涨，美元横盘震荡。从大类资产表现来看，黄金>美元>美股>美债。
四、后续大类资产走势研判及大类资产配置建议
复盘历史上预防式降息周期大类资产走势，在降息周期的后半程，即在美联储降息“边走边看”的路径下，大类资产走势由经济基本面主导，资产价格延续当前行情，美联储不连贯降息（或小幅加息）也是基于对未来经济基本面的研判做出的决定，尽管会影响资产走势，但不是主导因素。
因此，美国基本面延续当前格局，“软着陆”主线不变，美联储有可能继续“按兵不动”；若美国经济信号持续转差，美联储可能会不连贯降息；极端情况下，如果特朗普政策组合迅速推升通胀，造成“通货膨胀-经济停滞”的负反馈，不排除美联储会小幅加息后回到降息路径上。在美国经济基本面走弱的情况下，考虑到特朗普政策组合对美国经济有可能会造成不利影响，市场大概率会提前或超调交易“滞涨”或者“衰退”，美联储货币政策对大类资产的影响有限，直至经济明显好转或者转差。
对于美股来说，经济基本面走弱和美股估值过高使得美股回调，DeepSeek异军突起，突破美国科技垄断，这在一定程度上打破美国科技优势驱动股市攀升并累积财富效应的宏大叙事，当前全球资金呈现“东升西落”格局，“美国例外论”遭受挑战。未来若经济基本面延续当前格局，美股有可能继续震荡回调；若基本面持续变差使得美联储继续降息，流动性宽松和经济企稳可能会对美股产生支撑；若美联储小幅加息后降息，美股有可能先弱后小幅上涨。
对于美元来说，虽然特朗普关税政策有可能会使强美元格局延续，但近期德国财政立场转向，大幅增加财政支出用于基建和国防支出，带动欧元上涨，加之美国基本面走弱和特朗普关税政策频繁调整，美元对一篮子货币贬值。未来，特朗普关税政策、美欧经济或货币政策分化程度均是影响美元的重要因素，若特朗普关税政策不及预期、欧洲制造业周期回升但美国基本面走弱、美联储降息力度不及欧央行，将会呈现弱美元格局；若关税政策加码、美国经济韧性犹存，将会支撑美元。
对于美债来说，本轮降息周期前半程美债利率攀升，幅度远超历次降息周期，特朗普上台后经济面临“滞涨”风险以及不确定情绪的释放使得美债回调。未来，若美联储“按兵不动”或伴随美联储降息预期的增加，欧洲财政赤字的扩张提振欧债利率，欧美利差收窄，美债利率大概率继续回调，不过特朗普政策组合推升通胀预期，使得美债利率向下回调空间有限；若降息周期中小幅加息，将会使得美债利率短期上行，但长期回调的趋势不变。
对于黄金来说，当前俄乌局势缓解，短期来看对地缘政治风险的担忧情绪释放，黄金价格出现回调；但从长期来看，特朗普政策的底层逻辑在于“美国优先”，其关税政策以及一系列“退圈退群”行为加剧东西方割裂，增加全球供应链体系的脆弱性，美元武器化以及美国债务的扩张也使美元信用遭到挑战，“去美元化”进程加快，黄金的货币属性凸显。因此，在避险情绪和央行购金行为的驱动下，金价仍有支撑；同时，若后续美联储不连贯降息，也会支撑金价走势。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
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