意见领袖 | 张瑜
核心观点
本文关注“硬科技”的资金来源，包括：
1）企业自有资金，预计阿里+腾讯+字节+三大运营商，2025年AI投资或超4900亿、增量约1800亿；
2）财政，参照第一本账中的科技支出，预计2025支出1.24万亿，增量为959亿元、增速为可比分项中最高；
3）间接融资，主要是科技创新与技术改造再贷款提额+降息+扩面，从数据上看，2024年末科技型中小企业贷款余额达3.27万亿元，全年增长6900亿，2025年或高于这一数值；
4）一级市场，发改委将组建国家创业投资引导基金，或可带动1万亿投资；
5）资本市场，对于股权融资，科技企业上市或“更具包容性”，且2025年来A股融资有所回暖；对于债，将设立“科创板”，2024年科技创新公司债净融资已超5700亿。
报告摘要
（一）企业：自发加大资本开支
代表性企业如阿里，据新华社报道“未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施”，即2025-2027年均资本开支约1300亿元，较上年增长533亿元、增长近70%。
体量方面，考虑6家代表性企业（阿里、腾讯、字节、三大运营商），预计2025年AI投资额约为4900亿、增量约1799亿元。
AI相关投资或集中体现在信息传输业，一方面，核心企业如腾讯三大运营商均隶属于该行业，另一方面，AI产业链（如IDC、云计算、光模块等厂商）也多属于这一范畴。
（二）财政：科技投入大幅增加
财政资金，主要考虑一般公共预算中用于科技领域的体量，2025年增量或在1000亿左右。参照2025年预算报告草案，全年科技支出约1.24万亿元，较2024年实际数，增长959亿、同比增速8.3%，这一增速高于2024年的5.7%，在有可比口径的8个分项中，增速最高。
此外，今年以来，已有深圳、杭州等多城发文支持“硬科技”产业发展。例如深圳，将设立100亿元人工智能和机器人产业基金，聚焦人工智能的软件、硬件、具身智能等方向。
（三）间接融资：大幅提高科技再贷款额度
从定调看，3月国务院印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，科技位列首位。并提出“国有商业银行全面加大对金融‘五篇大文章’领域的金融支持力度…中小银行…提供专业化精细化金融服务。”
当前科技相关贷款增速已不低。据央行数据，截至2024年底，科技型中小企业本外币贷款余额3.27万亿元，同比增长21.2%，比各项贷款增速高14个百分点，从银行视角看，以浦发银行为例，截至2024年三季度末，科技金融贷款余额超5700亿元，同比增速达14%，大幅高于整体的6.92%。
后续的激励措施，主要是科技创新和技术改造再贷款提额（从5千亿提升至8千~1万亿）、降息（当前为1.75%）、扩围。
（四）一级市场：设立科技引导基金
当前一级市场投资仍偏冷，投资额连续4年下滑。据清华大学私募股权研究院数据，2024年，中国股权投资（含早期/VC/PE）市场投资总额为6381亿元、同比下滑7.9%，为2021年来连续第四年下滑。主要科技行业中，IT投资逆势高增，2024年投资额915亿元、同比大增30.5%；但半导体及电子设备下滑，2024年投资额1333亿元，但同比下滑28.5%。
政策支持上，发改委将组建“航母级”引导基金，“带动地方资金、社会资本近1万亿元…聚焦硬科技、坚持长周期、提高容错率，通过市场化方式投向科技型企业”。
（五）资本市场：股、债等加大支持力度
一是股权方面，放宽上市门槛，3月6日证监会称，对于“科技创新活跃、体现新质生产力方向的领域…（实施）更具包容性的发行上市制度”。
从今年以来的IPO情况看，据wind，今年来A股IPO总额为90亿，其中汽车、电子、机械设备三个行业分别为19、19、14亿元，占比超50%，其余偏科技类的行业如通信、传媒等，IPO均为0。
二是债券方面，设立“科创板”。据证监会，“科技创新公司债券累计发行规模达到了1.2万亿元”。
一个可参考的数据是wind统计的科技创新公司债券，当前累计发行额为1.18万亿，与证监会披露数据相一致；当前余额为1.1万亿，其中仅2024年余额增长5771亿元。
三是其他渠道，包括可转债、优先股等，当前体量或较小。2025年来，仅有色、医药生物、环保，三个行业通过可转债融资45亿元、其余行业均为0；优先股融资额均为0。此外，参照吴清在人大发布会上的表述，其他支持渠道还包括“资产证券化、期权、期货等”，关注是否会有进一步政策出台。
风险提示：支持政策超预期，企业资本开支超预期
报告目录
报告正文
“硬科技”的增量资金有哪些？
（一）企业：自发加大资本开支
首先是企业出于战略发展需要，自发加大AI投资，以阿里为代表，据新华社报道“阿里巴巴集团CEO吴泳铭24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和”，即2025-2027年均资本开支1300亿元，这一数值较2024年的767亿元增长近70%。
投资体量而言，我们估算，仅考虑阿里、腾讯、字节、三大运营商6家企业的AI相关资本开支，2025年约为4900亿、增量约1799亿元。详见《AI资本开支，体量有多大？》。
从细分行业看，投资或集中体现在信息传输、软件和信息技术服务业中，一方面，核心企业如腾讯、三大运营商均隶属于该行业，另一方面，相关产业链（如IDC、云计算、光模块等）也多属于这一范畴。类似于2014-2015年因4G建设而导致信息传输业投资高增，2025年，受到AI投资带动，信息传输业投资或将再度“鹤立鸡群”。
（二）财政：科技投入大幅增加
财政资金，主要考虑一般公共预算中用于科技领域的体量，2025年增量或在1000亿左右。参照预算草案，2025年科技支出预算额为1.24万亿，较2024年执行数，增加959亿、同比增速8.3%，这一增速高于2024年的5.7%，在有可比口径的8个分项中，增速最高。
今年以来，已有深圳、杭州等多城发文支持“硬科技”产业发展。例如深圳，将设立100亿元人工智能和机器人产业基金，聚焦人工智能的软件、硬件、具身智能等方向。杭州则明确将15.72%的产业政策资金投向通用人工智能、人形机器人等未来产业。
（三）间接融资：大幅提高科技再贷款额度
从定调看，科技位列“五篇大文章”之首，国有行或“全面加大”支持力度。今年3月国务院印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，“五篇大文章”中科技位列首位。文件进一步提出“国有商业银行全面加大对金融‘五篇大文章’领域的金融支持力度，当好服务实体经济主力军。中小银行…提供专业化精细化金融服务。”
当前科技相关贷款增速已不低。据央行数据，截至2024年底，科技型中小企业本外币贷款余额3.27万亿元，同比增长21.2%，比总的贷款增速高14个百分点；从微观视角看，以浦发银行为例，截至2024年三季度末，科技金融贷款余额超5700亿元，同比增速达14%，大幅高于贷款整体的6.92%。
后续的激励措施，主要是再贷款提额、降息、扩围。2024年4月，央行设立科技创新和技术改造再贷款，引导金融机构加大对科技型中小企业，以及对重点领域技术改造和设备更新项目的支持力度。3月6日人大记者会上，央行宣布“进一步扩大（科技创新和技术改造）再贷款规模，从目前的5000亿元扩大到8000亿元至1万亿”；“降低再贷款利率”，截止2024年三季度，余额为7亿元；并“扩大再贷款支持范围，大幅提高政策覆盖面；保持财政贴息力度，进一步降低企业融资成本；优化再贷款使用流程”。
（四）一级市场：设立科技引导基金
当前一级市场投资仍偏冷，投资额连续4年下滑。据清华大学私募股权研究院数据，2024年，中国股权投资（含早期/VC/PE）市场投资总额为6381亿元、同比下滑7.9%，为2021年来连续第四年下滑。主要行业中，IT投资逆势高增，2024年投资额915亿元、同比大增30.5%；但半导体及电子设备下滑，2024年投资额1333亿元，同比下滑28.5%。
政策支持上，发改委将组建“航母级”引导基金，支持硬科技企业发展。3月6日，发改委称“将组建国家创业投资引导基金，带动地方资金、社会资本近1万亿元，就是要聚焦硬科技、坚持长周期、提高容错率，通过市场化方式投向科技型企业；同时，完善并购重组、份额转让等政策，鼓励发展并购基金等，畅通创业投资退出渠道，更大力度吸引社会资本参与创业投资，实现技术链、产业链、供应链的市场化重构。”
（五）资本市场：股、债等加大支持力度
一是股权方面，放宽上市门槛，3月6日证监会在人大记者会上称，对于“科技创新活跃、体现新质生产力方向的领域…稳妥实施科创板第五套上市标准等更具包容性的发行上市制度”。
此前政策“阶段性收紧”A股融资，但2025年来有提速迹象。2023年8月，证监会发布公告称，“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏”、并“引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求”，随之A股融资额大幅放缓，IPO+增发+配股规模，从2023年1-8月月均1006亿，骤降至2023年9月-2024年12月月均268亿。但2025年来融资小幅提速，据证监会，2025年1月A股IPO+增发+配股规模提升至1038亿元。
进一步关注今年以来的IPO情况，据wind统计，2025年来，A股IPO总额为90亿，其中汽车、电子、机械设备三个行业分别为19、19、14亿元，占比超过一半，其余偏科技类的行业如通信、传媒等，IPO均为0，后续或有望见到更多硬科技企业上市。
二是债券方面，设立“科创板”加大支持。据证监会，“科技创新公司债券累计发行规模达到了1.2万亿元”，参照wind统计的科技创新公司债券，当前累计发行1.18万亿，与证监会披露数据相一致；当前余额为1.1万亿，其中仅2024年余额增长5771亿元。
三是其他渠道，包括可转债、优先股等，当前体量或较小。2025年来，仅有色、医药生物、环保，三个行业通过可转债融资45亿元、其余行业均为0；优先股融资额均为0。此外，参照吴清在人大发布会上的表述，其他支持渠道还包括“资产证券化、期权、期货等”，关注是否会有进一步政策出台。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)